גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הניסוי הצליח, המניה מתרסקת: מדריך למשקיע הביומד הנבוך

כשחברה מדווחת על "הצלחה" בניסוי - המסקנה של המשקיעים רחוקה מלהיות חד-משמעית, והתנהגות המניה בהתאם ● מודרנה הגדירה את ניסוי הקורונה שלה כהצלחה, אך זכתה לביקורת חריפה, ששלחה את המניה לצלילה של 27% בשבועיים האחרונים וחשפה את המניה לתביעה פוטנציאלית

משרדי חברת מודרנה / צילום: Brian Snyder, רויטרס
משרדי חברת מודרנה / צילום: Brian Snyder, רויטרס

חברת החיסונים האמריקאית מודרנה שווה היום כ-22 מיליארד דולר. זהו שווי אגדי עבור חברה ללא כל מוצר בשוק, והוא נשמע סביר רק אם לוקחים בחשבון שמודרנה מפתחת חיסון לקורונה, שנחשב למתקדם ביותר בתהליך הניסויים הקליניים מבין כל המוצרים מהסוג בתחום.

אבל משקיעי החברה לא כולם שמחים. בשבועיים האחרונים צללה מניית החברה 27% (מחירה היום 57 דולר) והירידה החדה אף גרמה לכמה עורכי דין אמריקאים לנסות ולאגד תביעה ייצוגית נגד החברה, כמקובל במקרים כאלה.

ביצועי מניית מודרנה

הסיבה לירידות היא ביקורת על תוצאות הניסוי הקליני הקטן שערכה החברה, שאותו הציגה כהצלחה. אף אחד לא מנסה לטעון שמודרנה שיקרה לגבי תוצאות הניסוי, או שההחלטה שלה להגדיר אותו כהצלחה הייתה מופרכת, אולם בכל זאת ישנן טענות לגבי המסגור של התוצאות, שלאחר הביקורת נראות למשקיעים חיוביות פחות מכפי שנראו תחילה.

כמו כן, מודרנה יצאה להנפקה על בסיס תוצאות אלה ועליות של 320% במניה מתחילת השנה, שיוחסו ל"הייפ" הקורונה. החברה גייסה 1.34 מיליארד דולר במחיר של 76 דולר למניה, נמוך ב-5% בלבד ממחיר השיא של המניה אחרי פרסום התוצאות.

כעת תוהים המשקיעים האם מודרנה הייתה צריכה לפרסם מידע מלא יותר בטרם תצא להנפקה. כמו כן הם הרימו גבה על החלטתם של בכירי החברה למכור מניות בהיקף של 89 מיליון דולר וברווח של 80 מיליון דולר מתחילת השנה. רשות ני"ע האמריקאית כבר הודיעה כי מדובר היה ב"תזמון בעייתי".

אפשר להידבק גם כשיש נוגדנים

מה בעצם קרה במודרנה? החברה ערכה ניסוי יעילות קטן, ב-45 מתנדבים בריאים, ובחנה האם הם מפתחים נוגדנים נגד קורונה בעקבות חשיפה לחיסון של החברה. מודרנה דיווחה בשמחה כי כל 45 המתנדבים פיתחו נוגדנים נגד קורונה, ברמות דומות או גבוהות יותר משל מחלימים מן המחלה. נפלא, לא?

הבעיה היא שעצם העובדה שישנם נוגדנים בגוף היא עדיין לא הוכחה שלא ניתן להידבק. מודרנה פרסמה עוד כי החיסון יצר "נוגדנים מנטרלים" בשמונה מטופלים. מסתבר שנוגדנים מנטרלים הם אלה שיותר סביר שיובילו להגנה מהדבקה.

מה קרה ליתר החולים? לא דווח. ככל הנראה החברה לא הספיקה לקבל את הנתונים האלה. אז מדוע כבר דיווחה, ומיד יצאה להנפקה בלי לחכות לתוצאות המלאות? ואם בשמונה מתנדבים שבהם נבדקה נוכחותם של נוגדנים מנטרלים נמצאו כאלה, האם זה אומר שאפשר להניח שהם יימצאו אצל כולם? וכמה זמן שורדים הנוגדנים בגוף?

בעקבות ביקורת באתרים הכלכליים העיקריים, ובאתר STAT, המתמחה בתחום הביומד, החלה נפילת המניה. באתר צוין גם כי מוזרה היא שתיקתו של ה-NSAID, המכון הלאומי האמריקאי למחלות זיהומיות ואלרגיות. זהו המכון שבראשו עומד ד"ר אנתוני פאוצ'י, היועץ המדעי הבכיר של הבית הלבן לענייני המלחמה בקורונה.

ה-NSAID הוא שותף של מודרנה בפיתוח החיסון, אך בכיריו לא אמרו דבר עם פרסום הנתונים. רק לפני כמה ימים אמר פאוצ'י, כי הוא "לא מתלהב" מההחלטה של מודרנה לפרסם את התוצאות החלקיות בלבד, אבל הוא אופטימי לגבי החיסון עצמו.

אבל הביקורת על הניסוי, ההנפקה החפוזה על רקע המידע הלא מלא ותשומת הלב שהוקדשה למכירת מניות על-ידי בכירי מודרנה, הספיקו כדי לגלח 27% מערך המניה, ולהחזירה למחיר נמוך מכפי שהיה לפני ההודעה על תוצאות הניסוי (שכאמור הוכתר כהצלחה).

הקשר בין תוצאות ניסוי לביצועי מניה

מודרנה היא רק הדוגמה האחרונה והדרמטית ביותר לאופן שבו גם הכרזה על תוצאות חיוביות בניסוי קליני היא לא סוף פסוק עבור חברות המפתחות תרופות ומוצרים רפואיים. ישנו מגוון רחב של תוצאות שעליהן חברה יכולה להכריז כי הן חיוביות, אשר לא בהכרח יתורגמו לקפיצה במניה.

אז מה יכול המשקיע במניותיהן של אותן חברות לעשות? כיצד יידע איזה ניסוי "מוצלח" יהיה מוצלח גם מבחינת מחיר המניה? אם הוא אינו מתכוון לעשות תואר ברפואה והתמחות בפיתוח תרופות, ההצעה הסבירה היא לגשת לכל העניין בזהירות רבה.

 כלל אצבע הוא שהניסוי צריך להשיג את היעד העיקרי שהוגדר לו מראש - לכל ניסוי רציני שנערך על פי פרוטוקולים של רשויות התרופות המובילות, ה-FDA וה-EMA, יש יעד כזה.

לפעמים חברות מדווחות על כך שהושגה "מגמה חיובית" במשתנה המרכזי, אבל מגמה בלבד היא לא הישג מספק. כמו כן, לפעמים תדווח הצלחה ביעד משני, אך לא המרכזי. זו לרוב לא נחשבת הצלחה בניסוי.

לפעמים החברה מדווחת שהיעד העיקרי לא הושג, אך ניתוח מחודש של הנתונים תוך סילוק Outliers, כלומר נבדקים עם תוצאות חריגות, "סידר" את התוצאה. גם זה לרוב לא מספיק מבחינת השוק לראות את הניסוי כהצלחה. 

אולי תזכרו את חברת אלקוברה הישראלית שנסחרה בנאסד"ק, וב-2014 דיווחה על תוצאות כאלה כהצלחה בניסוי שלה בהפרעות קשב, אך המניה שלה צללה בעשרות אחוזים, לאחר שהמשקיעים בנאסד"ק לא "קנו" את התוצאה. בסופו של דבר הודתה אלקוברה כי הניסוי לא עמד ביעד העיקרי.

]]]]]]

אבל לפעמים, גם כשהיעד העיקרי באמת מושג, זה לא מספיק לשוק. כך קרה השבוע לתרופה לקורונה של חברת התרופות גיליאד (רמדסיביר), אשר כבר הראתה יעילות בקיצור אשפוז בחולי קורונה קשים.

בסוף השבוע שעבר פרסמה גיליאד הודעה בעיתונות על תוצאות של ניסוי נוסף, בחולים קלים יותר. לחולים שקיבלו את התרופה לווריד במשך חמישה ימים היה סיכוי גבוה ב-65% להשתפר לעומת קבוצת הביקורת. זה היה המדד העיקרי של הניסוי, התוצאה הייתה מובהקת והניסוי הוכרז כהצלחה.

אבל הייתה גם קבוצה שקיבלה מינון גבוה יותר של התרופה, והיא לא הראתה שיפור מובהק לעומת קבוצת הביקורת. נכון שלפעמים מינון גבוה מדי משיג את התוצאה ההפוכה, אבל זה "חשוד", בעיקר אם לא מבינים את המנגנון הגורם לכך.

בעיה נוספת הייתה לגבי הציפיות של השוק מן התרופה, כאשר מניית גיליאד - חברה הנסחרת לפי שווי של 93 מיליארד דולר, ואשר פיתחה תרופות לאיידס, לצהבת נגיפית ולסרטן - עלתה מתחילת השנה ועד תחילת חודש מאי בכמעט 30%, בעיקר על בסיס הציפיות מרמדסיביר.

התקווה הייתה כי התרופה תשנה את מהלך המחלה, אך כנראה שזה לא מה שהיא עושה. גם אם היא מועילה - זו אינה גלולת פלא. הניסוי המוצלח בתרופה לקורונה הוביל לירידה דו-ספרתית של 12% במחיר המניה מהשיא, במקום להזניק אותה.

משקיעי שוק ההון הישראלי אולי זוכרים מקרה דומה בחברת רדהיל. ביולי 2018 דיווחה החברה על ניסוי במוצר לטיפול במחלת קרוהן, מוצר הדגל של החברה. הניסוי עמד ביעד העיקרי שלו, שיפור במצבם של החולים לאחר 26 שבועות, אך המשקיעים החלו לשאול על יעד משני שלא הושג - שיפור לאחר שנה.

טענתם הייתה כי דווקא היעד הזה הוא המשמעותי לרופאים ולחולים, ולכן המניה צנחה לאחר פרסום התוצאות (רדהיל עדיין מצהירה בנחישות שהתוצאות שלה טובות והיא עורכת בימים אלה ניסוי נוסף באותו מוצר).

ולבסוף, לפעמים תוצאות ניסוי הן באמת מוצלחות, אבל השוק מתנהג בדפוס של "קנה בשמועה, מכור בידיעה". כלומר, המשקיעים קונים על בסיס הערכה כי הניסוי יהיה מוצלח, וכשהאירוע נגמר - מוכרים. במקרה הזה, שום דבר לא יעזור. החברה, החולים, הרופאים, חברות הביטוח - כולם ישמחו מן התוצאות. רק המשקיע שהמתין בסבלנות לתוצאות, יראה את השקעתו צוללת. 

עוד כתבות

חיילי מילואים בצפון / צילום: דובר צה''ל

שבוע לפני שנסגר: האוצר מבקש לעצור מכרז בקציר המיועד רק למילואימניקים

המכרז כולל 306 יחידות דיור שישווקו במתכונת "הרשמה והגרלה" – לנכי צה"ל ולחיילי מילואים פעילים בלבד ● באוצר טוענים כי שיווק של 100% מהדירות למילואימניקים ולנכי צה"ל אינו בסמכותה של רמ"י

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

נעילה מעורבת בתל אביב; אלקטרה צריכה עלתה בכ-6%, מדד הבנקים ירד ב-2.5%

ת"א 35 ירד ב-0.3% ● מדד הבנקים ירד בכ-2.5% ● חצי שנה פנומנלית בבורסה בת"א: 28 שיאי כל הזמנים, 9 הנפקות ראשוניות, ושני מדדים שכיכבו מעל כולם ● השקל נסחר ביציבות, הדולר בעולם בשפל של מעל 3 שנים ● S&P 500 חצה לראשונה את רף ה-6,200 נקודות ● גאופוליטיקה, מלחמת הסחר ו-"רגע ליז טראס" - בבלומברג מנתחים את הסיכונים בוול סטריט במחצית השנייה של השנה

תקיפות צה''ל ברחבי איראן / צילום: Reuters, SOCIAL MEDIA

סיפקו מפת מודיעין עשירה: הלווינים הכינו את מכת הפתיחה באיראן

המראות של האיראנים מצלמים מל"טים בשמי טהרן שיקפו במהלך המערכה סיטואציה שבה צה"ל, במידה כזו או אחרת, הפך את איראן לרצועת עזה ● כעת משרד הביטחון חושף את הנתונים שהובילו לשליטה של צה"ל בשמי איראן

איור: גיל ג'יבלי

"המדינה שלנו זקוקה לאלטרנטיבה": הסכסוך בין טראמפ למאסק עולה שלב

איל ההון תקף ברשת החברתית X את חוק התקציב הענק והשנוי במחלוקת של הנשיא, ושוב איים בהקמת מפלגה מתחרה ● התגובה של טראמפ לא איחרה לבוא: "מאסק קיבל יותר סובסידיות מכל אדם אחר בהיסטוריה" ● החוק צפוי להגדיל את הגירעון האמריקאי ב־3.8 טריליון דולר

המיזוגים החדשים מצטרפים למגמת ההתאוששות הניכרת בחודשים האחרונים / אילוסטרציה: Shutterstock

משרד עוה"ד נשיץ ברנדס אמיר מתמזג עם משרד שלמה כהן המייצג קיבוצים

נשיץ ברנדס אמיר, המדורג בעשיריית המשרדים הגדולים בישראל, ימזג גם את משרדה של עו"ד ענבל דהן-שרון המתמחה בדיפנס-טק ובפיקוח על היצוא, וימנה בסה"כ 312 עורכי דין

עידן דוד / איור: גיל ג'יבלי

השר אמסלם מקדם: מנכ"ל עיריית אשקלון לשעבר ימונה ליו"ר נתיבי איילון

עידן דוד יהיה אחראי במסגרת תפקידו על תקציב של כ־3 מיליארד שקל ● בענף יש מי שכבר מרימים גבה על המינוי, בשל חוסר הניסיון שלו בתחום

מנכ''ל בלקרוק, לארי פינק / צילום: בלקרוק

ענקית ההשקעות שממליצה: תשכחו מהטווח הארוך. הכללים בשווקים השתנו

בבלקרוק סבורים שקשה היום יותר מבעבר, לחזות את העתיד הכלכלי, בשל השינויים המבניים שמובילה ארה"ב ושינוי זה "מחייב גישה חדשה כלפי סיכון" ● במקום שבע המופלאות, ענקית ההשקעות ממליצה על יצרניות החומרה ועל מגזר שירותי התשתיות

דירה שנפגעה מטיל איראני ברמת גן / צילום: ap, Oded Balilty

"אין כבר איפה לשכור דירה ברמת גן": החורים במתווה הפיצויים לנפגעי הטילים חושפים סכסוכים ובעיות

המלחמה שמטה את הקרקע תחת רגליהם של בעלי דירות ושוכרים רבים, ובשטח מצטברים מקרים שמתווה הסיוע לא נותן להם מענה ● חוזים מתבטלים ומשכירים נאלצים לשלם משכנתא על נכסים שלא ראויים למגורים ● מפונים מתקשים למצוא דיור חלופי באזורים שנהרסו, עקב הביקוש הגבוה ● האם אנחנו בדרך לגל תביעות? ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד

אלכסנדר ואנג, מייסד scale AI / צילום: ap, Jeff Chiu

ילד פלא, גאון מתמטי בלי תואר ומיליארדר: המינוי שהביא לצוקרברג שיא חדש

אלכסנדר ואנג בן ה־28, מייסד חברת הדאטה Scale AI ותופעה בעמק הסיליקון הוא המינוי שמטא מקווה שיביא לה את הניצחון במירוץ ה־AI ● מהדירה שחלק עם סם אלטמן ועד למעמד של אחד האנשים המקושרים בתעשייה: הכירו את האיש שצוקרברג מהמר עליו במיליארדים

האם בסקנדינביה יותר מ-80% מהעובדים מאוגדים לעומת 20% בישראל?

מה מצב ההתאגדות בישראל לעומת סקנדינביה? לא מדהים, אך יש לכך סיבות ● המשרוקית של גלובס

שר האוצר בצלאל סמוטריץ' / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

מאות שקלים בנטו: ביטול הטבת השכר לכוחות הביטחון נדחית

רשות המסים דחתה עד סוף 2025 את ביטול "הסכם דוקלר", שמעניק הטבות מס ייחודיות לאנשי למערכת הביטחון ● המשא ומתן עם צה"ל לא הבשיל להסכמות, וסמוטריץ' מתרחק מהסוגיה הרגישה בעיצומה של המלחמה: "למרבה הצער, לשר אין סמכות חוקית להתערב"

דונלד טראמפ, נשיא ארה''ב / צילום: ap, Evan Vucci

טראמפ סוחט ניצחון דחוק: הסנאט אישר את "החוק הגדול היפה" שלו במחיר כבד

החקיקה שמוביל הנשיא פוערת גירעון ענק בתקציב האמריקאי: עד 5 טריליון דולר בעשור הקרוב ● במרכזה עומדים קיצוצי מסים, לצד הקצאות למניעת הגירה והוצאות ביטחון ● הפוליטיקאים ממשיכים מסורת של 40 שנה, ומשתמטים מטיפול במשבר הפיננסי הגדול ביותר מאז ומעולם

אלעד טנא / צילום: איה אפרים

ידיעות אחרונות במגעים עם העורך הראשי של מקור ראשון לתפקיד בכיר בקבוצה

אחרי שעורך העל של הקבוצה, אבי משולם, הודיע על סיום תפקידו, בקבוצת התקשורת מנהלים מגעים עם אלעד טנא - העורך הראשי של מקור ראשון מקבוצת ישראל היום ● לטנא יש רקורד בתקשורת הישראלית ואף בידיעות אחרונות עצמה

דן בודנר, מנכ''ל ורינט / צילום: איל יצהר

לא הסיבוב הראשון בארץ: הקרן שעשויה להפוך לגלגל ההצלה של מניית ורינט

חברת הטכנולוגיה הוותיקה שנסחרת בשווי של 1.1 מיליארד דולר עשויה לעבור לידי קרן ההשקעות תומא בראבו, לה היסטוריה מוצלחת עם חברות בישראל ● ורינט המספקת פתרונות למוקדי שירות, איבדה שליש מהשווי שלה רק השנה

הוספת ממ''ד לבניין בראשון לציון במסגרת תמ''א 38 / צילום: Shutterstock

האם בקרוב הממ"דים יגדלו? הצעות החוק בנושא עולות שלב

הצעת החוק להגדלת שטח הממ"ד אושרה לקריאה ראשונה אחרי הקפאה ארוכה ● ברשויות המקומיות צפויים להתנגד, אלא אם יקבלו פיצוי על אבדן דמי השבחה ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד

טקס זיכרון ל-45 ההרוגים באסון מירון / צילום: ap, Oded Balilty

פשרה: משפחות נספים באסון מירון יפוצו בכ-2 מיליון שקל

המדינה הגיעה להסכם ולפיו תשלם בשלב הראשון את הסכומים למשפחות הנספים מתחת לגיל 24 – בנוסף לכ-500 אלף שקל ששולמו למשפחות כמקדמה ● יימשכו המגעים לגבי פיצוי למשפחות נוספות

שלמה אליהו, אהרון פרנקל, אלון עמרם / צילום: עמית באום מתוך ויקיפדיה, עינת לברון, תמר מצפי

האחים שמכרו מניות של חברת נדל״ן והבעלים שמימש אחרי זינוק של 80% בשנה: גל המימושים החריג בבורסה

עליות השערים החדות בבורסה הובילו בשבועיים האחרונים לגל מימושים ע"י בעלי שליטה ומנהלים, בעיקר בחברות נדל"ן ופיננסים ● האם מדובר באיתות למשקיעים הקטנים שהשוק עלה יותר מדי וגם להם כדאי לממש? לא כולם מסכימים: "גם בעלי עניין יכולים להיות מופתעים"

ראש ממשלת בריטניה קיר סטארמר ושרת האוצר רייצ'ל ריבס / צילום: ap, POOL

הטבת מס בת 200 שנה בוטלה והמיליונרים נוטשים את בריטניה

כ־16 אלף מיליונרים זרים עזבו את בריטניה מאז תחילת השנה, בעקבות ביטול הטבת המס בת 200 שנה שפטרה אותם מתשלום על הכנסות מחוץ למדינה ● כעת שרת האוצר רייצ'ל ריבס שוקלת לצמצם את הרפורמה - שהייתה הבטחת בחירות מרכזית של מפלגת הלייבור

לחיזבאללה יש דרישות מישראל בתמורה להתפרקות מנשקו

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: הפרשן שמסביר איך פוטין הרוויח מהמלחמה באיראן; "בגידה"- בכירים באיראן כועסים על רוסיה; איראן מסרבת לשתף פעולה עם האו"ם בנושא הגרעין;  וגם: הדרישות של חיזבאללה כדי שיתפרק מנשקו • כותרות העיתונים בעולם

בניין האיחוד האירופי / צילום: Shutterstock

אירופה מוכנה להסכם סחר עם ארה"ב, אך לא ללא תמורה

האיחוד שואף שהסכם הסחר עם ארה"ב יכלול מכס אחיד של 10% על חלק נרחב מהיצוא האירופי, אך מבקש מהאמריקאים התחייבויות להפחתת מכסים בתחומים מרכזיים כמו תרופות, אלכוהול, שבבים ומטוסי נוסעים