גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הניסוי הצליח, המניה מתרסקת: מדריך למשקיע הביומד הנבוך

כשחברה מדווחת על "הצלחה" בניסוי - המסקנה של המשקיעים רחוקה מלהיות חד-משמעית, והתנהגות המניה בהתאם ● מודרנה הגדירה את ניסוי הקורונה שלה כהצלחה, אך זכתה לביקורת חריפה, ששלחה את המניה לצלילה של 27% בשבועיים האחרונים וחשפה את המניה לתביעה פוטנציאלית

משרדי חברת מודרנה / צילום: Brian Snyder, רויטרס
משרדי חברת מודרנה / צילום: Brian Snyder, רויטרס

חברת החיסונים האמריקאית מודרנה שווה היום כ-22 מיליארד דולר. זהו שווי אגדי עבור חברה ללא כל מוצר בשוק, והוא נשמע סביר רק אם לוקחים בחשבון שמודרנה מפתחת חיסון לקורונה, שנחשב למתקדם ביותר בתהליך הניסויים הקליניים מבין כל המוצרים מהסוג בתחום.

אבל משקיעי החברה לא כולם שמחים. בשבועיים האחרונים צללה מניית החברה 27% (מחירה היום 57 דולר) והירידה החדה אף גרמה לכמה עורכי דין אמריקאים לנסות ולאגד תביעה ייצוגית נגד החברה, כמקובל במקרים כאלה.

ביצועי מניית מודרנה

הסיבה לירידות היא ביקורת על תוצאות הניסוי הקליני הקטן שערכה החברה, שאותו הציגה כהצלחה. אף אחד לא מנסה לטעון שמודרנה שיקרה לגבי תוצאות הניסוי, או שההחלטה שלה להגדיר אותו כהצלחה הייתה מופרכת, אולם בכל זאת ישנן טענות לגבי המסגור של התוצאות, שלאחר הביקורת נראות למשקיעים חיוביות פחות מכפי שנראו תחילה.

כמו כן, מודרנה יצאה להנפקה על בסיס תוצאות אלה ועליות של 320% במניה מתחילת השנה, שיוחסו ל"הייפ" הקורונה. החברה גייסה 1.34 מיליארד דולר במחיר של 76 דולר למניה, נמוך ב-5% בלבד ממחיר השיא של המניה אחרי פרסום התוצאות.

כעת תוהים המשקיעים האם מודרנה הייתה צריכה לפרסם מידע מלא יותר בטרם תצא להנפקה. כמו כן הם הרימו גבה על החלטתם של בכירי החברה למכור מניות בהיקף של 89 מיליון דולר וברווח של 80 מיליון דולר מתחילת השנה. רשות ני"ע האמריקאית כבר הודיעה כי מדובר היה ב"תזמון בעייתי".

אפשר להידבק גם כשיש נוגדנים

מה בעצם קרה במודרנה? החברה ערכה ניסוי יעילות קטן, ב-45 מתנדבים בריאים, ובחנה האם הם מפתחים נוגדנים נגד קורונה בעקבות חשיפה לחיסון של החברה. מודרנה דיווחה בשמחה כי כל 45 המתנדבים פיתחו נוגדנים נגד קורונה, ברמות דומות או גבוהות יותר משל מחלימים מן המחלה. נפלא, לא?

הבעיה היא שעצם העובדה שישנם נוגדנים בגוף היא עדיין לא הוכחה שלא ניתן להידבק. מודרנה פרסמה עוד כי החיסון יצר "נוגדנים מנטרלים" בשמונה מטופלים. מסתבר שנוגדנים מנטרלים הם אלה שיותר סביר שיובילו להגנה מהדבקה.

מה קרה ליתר החולים? לא דווח. ככל הנראה החברה לא הספיקה לקבל את הנתונים האלה. אז מדוע כבר דיווחה, ומיד יצאה להנפקה בלי לחכות לתוצאות המלאות? ואם בשמונה מתנדבים שבהם נבדקה נוכחותם של נוגדנים מנטרלים נמצאו כאלה, האם זה אומר שאפשר להניח שהם יימצאו אצל כולם? וכמה זמן שורדים הנוגדנים בגוף?

בעקבות ביקורת באתרים הכלכליים העיקריים, ובאתר STAT, המתמחה בתחום הביומד, החלה נפילת המניה. באתר צוין גם כי מוזרה היא שתיקתו של ה-NSAID, המכון הלאומי האמריקאי למחלות זיהומיות ואלרגיות. זהו המכון שבראשו עומד ד"ר אנתוני פאוצ'י, היועץ המדעי הבכיר של הבית הלבן לענייני המלחמה בקורונה.

ה-NSAID הוא שותף של מודרנה בפיתוח החיסון, אך בכיריו לא אמרו דבר עם פרסום הנתונים. רק לפני כמה ימים אמר פאוצ'י, כי הוא "לא מתלהב" מההחלטה של מודרנה לפרסם את התוצאות החלקיות בלבד, אבל הוא אופטימי לגבי החיסון עצמו.

אבל הביקורת על הניסוי, ההנפקה החפוזה על רקע המידע הלא מלא ותשומת הלב שהוקדשה למכירת מניות על-ידי בכירי מודרנה, הספיקו כדי לגלח 27% מערך המניה, ולהחזירה למחיר נמוך מכפי שהיה לפני ההודעה על תוצאות הניסוי (שכאמור הוכתר כהצלחה).

הקשר בין תוצאות ניסוי לביצועי מניה

מודרנה היא רק הדוגמה האחרונה והדרמטית ביותר לאופן שבו גם הכרזה על תוצאות חיוביות בניסוי קליני היא לא סוף פסוק עבור חברות המפתחות תרופות ומוצרים רפואיים. ישנו מגוון רחב של תוצאות שעליהן חברה יכולה להכריז כי הן חיוביות, אשר לא בהכרח יתורגמו לקפיצה במניה.

אז מה יכול המשקיע במניותיהן של אותן חברות לעשות? כיצד יידע איזה ניסוי "מוצלח" יהיה מוצלח גם מבחינת מחיר המניה? אם הוא אינו מתכוון לעשות תואר ברפואה והתמחות בפיתוח תרופות, ההצעה הסבירה היא לגשת לכל העניין בזהירות רבה.

 כלל אצבע הוא שהניסוי צריך להשיג את היעד העיקרי שהוגדר לו מראש - לכל ניסוי רציני שנערך על פי פרוטוקולים של רשויות התרופות המובילות, ה-FDA וה-EMA, יש יעד כזה.

לפעמים חברות מדווחות על כך שהושגה "מגמה חיובית" במשתנה המרכזי, אבל מגמה בלבד היא לא הישג מספק. כמו כן, לפעמים תדווח הצלחה ביעד משני, אך לא המרכזי. זו לרוב לא נחשבת הצלחה בניסוי.

לפעמים החברה מדווחת שהיעד העיקרי לא הושג, אך ניתוח מחודש של הנתונים תוך סילוק Outliers, כלומר נבדקים עם תוצאות חריגות, "סידר" את התוצאה. גם זה לרוב לא מספיק מבחינת השוק לראות את הניסוי כהצלחה. 

אולי תזכרו את חברת אלקוברה הישראלית שנסחרה בנאסד"ק, וב-2014 דיווחה על תוצאות כאלה כהצלחה בניסוי שלה בהפרעות קשב, אך המניה שלה צללה בעשרות אחוזים, לאחר שהמשקיעים בנאסד"ק לא "קנו" את התוצאה. בסופו של דבר הודתה אלקוברה כי הניסוי לא עמד ביעד העיקרי.

]]]]]]

אבל לפעמים, גם כשהיעד העיקרי באמת מושג, זה לא מספיק לשוק. כך קרה השבוע לתרופה לקורונה של חברת התרופות גיליאד (רמדסיביר), אשר כבר הראתה יעילות בקיצור אשפוז בחולי קורונה קשים.

בסוף השבוע שעבר פרסמה גיליאד הודעה בעיתונות על תוצאות של ניסוי נוסף, בחולים קלים יותר. לחולים שקיבלו את התרופה לווריד במשך חמישה ימים היה סיכוי גבוה ב-65% להשתפר לעומת קבוצת הביקורת. זה היה המדד העיקרי של הניסוי, התוצאה הייתה מובהקת והניסוי הוכרז כהצלחה.

אבל הייתה גם קבוצה שקיבלה מינון גבוה יותר של התרופה, והיא לא הראתה שיפור מובהק לעומת קבוצת הביקורת. נכון שלפעמים מינון גבוה מדי משיג את התוצאה ההפוכה, אבל זה "חשוד", בעיקר אם לא מבינים את המנגנון הגורם לכך.

בעיה נוספת הייתה לגבי הציפיות של השוק מן התרופה, כאשר מניית גיליאד - חברה הנסחרת לפי שווי של 93 מיליארד דולר, ואשר פיתחה תרופות לאיידס, לצהבת נגיפית ולסרטן - עלתה מתחילת השנה ועד תחילת חודש מאי בכמעט 30%, בעיקר על בסיס הציפיות מרמדסיביר.

התקווה הייתה כי התרופה תשנה את מהלך המחלה, אך כנראה שזה לא מה שהיא עושה. גם אם היא מועילה - זו אינה גלולת פלא. הניסוי המוצלח בתרופה לקורונה הוביל לירידה דו-ספרתית של 12% במחיר המניה מהשיא, במקום להזניק אותה.

משקיעי שוק ההון הישראלי אולי זוכרים מקרה דומה בחברת רדהיל. ביולי 2018 דיווחה החברה על ניסוי במוצר לטיפול במחלת קרוהן, מוצר הדגל של החברה. הניסוי עמד ביעד העיקרי שלו, שיפור במצבם של החולים לאחר 26 שבועות, אך המשקיעים החלו לשאול על יעד משני שלא הושג - שיפור לאחר שנה.

טענתם הייתה כי דווקא היעד הזה הוא המשמעותי לרופאים ולחולים, ולכן המניה צנחה לאחר פרסום התוצאות (רדהיל עדיין מצהירה בנחישות שהתוצאות שלה טובות והיא עורכת בימים אלה ניסוי נוסף באותו מוצר).

ולבסוף, לפעמים תוצאות ניסוי הן באמת מוצלחות, אבל השוק מתנהג בדפוס של "קנה בשמועה, מכור בידיעה". כלומר, המשקיעים קונים על בסיס הערכה כי הניסוי יהיה מוצלח, וכשהאירוע נגמר - מוכרים. במקרה הזה, שום דבר לא יעזור. החברה, החולים, הרופאים, חברות הביטוח - כולם ישמחו מן התוצאות. רק המשקיע שהמתין בסבלנות לתוצאות, יראה את השקעתו צוללת. 

עוד כתבות

הבורסה בת"א / צילום: שלומי יוסף, גלובס

מדדי קורונה: שוק המניות הישראלי בולט לרעה בהשוואה לעולם

יש לא מעט מדינות שבהן פגיעת המגפה היתה קשה הרבה יותר - אבל למגינת לבם של המשקיעים הישראלים, יחסית לאותן מדינות, שיקום הכלכלה המקומית מבוצע באופן הרבה פחות יעיל

מסעדה סגורה בתל אביב / צילום: כדיה לוי, גלובס

לשכת התעסוקה: מספר דורשי העבודה החדשים גבוה מהיקף החוזרים מחל"ת

מהעדכון האחרון ביום חמישי ועד היום ב-7:00 בבוקר התקבלו בשירות התעסוקה 1,250 דיווחים על חזרה לעבודה ובמקביל נרשמו 2,843 דורשי עבודה חדשים ● נכון להיום, רשומים בשירות התעסוקה 847,968 דורשי עבודה, מהם 576,164 בחל"ת

עדי אייל / צילום: יח"צ

וואן טכנולוגיות תשלם 14 מיליון שקל תמורת 70% מיוביטק הפועלת בתחום שירותי מחשוב ענן

עבור וואן זו הרכישה השישית תוך פחות משנתיים, והשנייה רק השנה ● סוכם כי ערב השלמת העסקה, יוביטק תכריז על חלוקת דיבידנד שיועבר למוכרים

עו"ד אילן בומבך / צילום: איל יצהר

עו"ד בומבך: לאסור גם על צוות המשרד של חבר ועדה לבחירת שופטים להופיע בפני ביהמ"ש

עו"ד אילן בומבך פנה לראש לשכת עורכי הדין אבי חימי בדרישה להרחיב את חוק לשכת עורכי הדין, כך שיכלול גם התייחסות לצוות משרדו של חבר בוועדה ● "אי תיקון המצב הקיים רק יחמיר את חוסר האמון של הציבור בהליך בחירת השופטים"

ישראל כ"ץ / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

מס הרכישה למשקיעי נדל"ן יקוצץ במסגרת התקציב

מאז יוני 2015 הוטל על משקיעי נדל"ן מס מוגדל, כדי לסלקם מהשוק - הדבר הביא לירידת הכנסות המדינה ממסים במאות מיליוני שקלים בשנה ● ההערכות הרווחות היא כי המס יושב לרמתו הקודמת של 5%

מוטי גוטמן/ צילום:יחצ

מטריקס רוכשת שליטה בחברת המיכון המשרדי גסטטנרטק מידי קרן סקיי לפי שווי של כ-100 מיליון שקל

למטריקס, שרכשה 51% ממניות גסטטנרטק ב-50 מיליון שקל, אופציה לרכישת יתרת מניות החברה, המספקת פתרונות כוללים בתחום שירותי ההדפסה והפקת מסמכים ● התשואה לקרן סקיי על השקעתה בגסטטנרטק - מעל 100%

מיסוי מטבעות קריפטוגרפיים / צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

רשות המסים נגד "שיטת המצליח": קנס על שומה עצמית נמוכה מידי

אם הגשתם שומה עצמית נמוכה בגין מס שעליכם לשלם על רכישת נכס, אתם עלולים לשלם קנס, ולרשות המסים יש שיקול דעת רחב מאוד בעניין

פרופ' אמיר ירון / צילום: רפי קוץ, גלובס

"שוק הנפקות האג"ח מאוד חד וזריז: החברות מנסות לנצל את ההזדמנות שנוצרה בעקבות הודעת בנק ישראל"

התוכנית של בנק ישראל לבצע רכישות בשוק החוב הקונצרני הקפיצה את המדדים, והובילה לגל הנפקות בזק לגיוס של כ-1.5 מיליארד שקל בסך הכול ● פעילים בשוק: "זו תופעה ייחודית שמהיום למחר כל כך הרבה חברות מנפיקות בבת אחת"

איתן אופנהיים / צילום: איל יצהר

בנק הפועלים: מתרשמים מנובה, אך ממליצים "תשואת שוק" בשל שיקולי תמחור

האנליסט שי זיגלמן נוקב במחיר יעד של 45 דולר למניה, נמוך ב-7.8% מהנוכחי ● סבור שנובה תצלח את משבר הקורונה "כשהיא רוכבת על טרנד הדיגיטליזציה" ושאינטל מהווה מנוע צמיחה משמעותי, אך לא תעלה על 10% מהכנסות נובה ב-2020-2021

משה וידמן / איל יצהר

איגוד הבנקים: יו"ר מזרחי טפחות מונה לנשיא והתקציב יצומצם

משה וידמן יחליף בתפקיד נשיא האיגוד את עודד ערן ז"ל, לשעבר יו"ר הפועלים שנפטר ממחלה ● לאחר שבנק לאומי הודיע על פרישה מהאיגוד החליטו חבריו כי יספגו חלק ממחיר העזיבה ויגדילו את דמי החבר שישלמו

שר התקשורת החדש, יועז הנדל / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

בעלי שליטה זרים יוכלו להמיר את התנאי ל-5% אחזקות בחברות תקשורת

המטרה: לאפשר לבעלי שליטה זרים שרוצים להציע תנאים חלופיים במקום הדרישה המקורית ל-5% החזקות של גורם ישראלי בחברות תקשורת

שני תרחישים לבעלי המשכנתאות / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק

האם בקרוב נראה דירות רבות מגיעות לכינוס נכסים? שני תרחישים ליום הדין של בעלי המשכנתאות

האם החד הורית שעובדת בתחום הכנסים המושבת ואין לה כסף להחזרים החודשיים • הזוג שהבנק חזר בו מאישור המשכנתה שלהם • והקונה שספג הרעה בתנאי ההלוואה שלו תוך כדי עסקת הרכישה ● מה מצפה לבעלי המשכנתאות בעקבות הגל השני

דירות חדשות/צילום: אייל יצהר

קיצוץ מס רכישה למשקיעים הוא סוף לחגיגת הנדל"ן של הזוגות הצעירים

אם יש מסר שמועבר בימים הללו לשוק הוא שנגמרו ימי הסובסידיות וההוזלות והתנאים הנדיבים, השוק יהפוך תוך זמן קצר לשוק לבעלי אמצעים בלבד ● ומה עם הזוגות הצעירים? לפחות לתקופה הקרובה המשימה החשובה היא לשרוד את המשבר, לא לרכוש דירה

לוי רחמני, כיהן כמנכ"ל חברת ביטוח איילון לפני פטירתו / צילום: איל יצהר

מניות השליטה באיילון הועברו לידי הנאמן עו"ד אפי אברמזון לצורך מכירתן

על שמו של לוי רחמני, המייסד המנוח של קבוצת הביטוח, רשומות 67.3% ממניות איילון, ששווי השוק שלהן כ-134 מיליון שקל

מטוס אל על / צילום: יואב יערי

מניו יורק דרך ירושלים: נחשף המשקיע שרוצה לרכוש את אל על

אלי רוזנברג (30), בנו של המיליארדר הניו יורקי קני רוזנברג המתגורר בירושלים, הוא האיש שמעוניין לרכוש את החברה ●  בשבוע שעבר נחשף ב"גלובס" כי נציגו של רוזנברג ביקש להתחיל בהליך בעזרת תא"ל במיל' ראם עמינח

פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי בנק הפועלים / צילום: איל יצהר, גלובס

ליאו ליידרמן: "דרושה מדיניות יעילה ומרחיבה יותר למניעת מיתון עמוק בישראל"

לדברי פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים: "המצב הכלכלי מושפע מאד מהסנטימנט והפסיכולוגיה של הציבור, ומהאמון שלו כלפי מקבלי ההחלטות; עדיין לא מאוחר לנקוט בצעדים הנדרשים להתמודדות עם המצב"

ישראל כ"ץ ובנימין נתניהו / צילום: אוהד צויגנברג ידיעות אחרונות, Associated Press

הממשלה אישרה פה אחד מענקים של עד 7,500 שקל לעצמאים ובעלי שליטה

האישור הוא למענק הראשון לחודשים מאי ויוני, והכוונה היא להמשיך ולתת מענקים בכל חודשיים בתקופת הקורונה ● עימותים בין רה"מ נתניהו לשר שמולי בדיון הממשלה לאישור תוכנית הסיוע ● לפי הודעת הממשלה, בימים הקרובים ייכנס התשלום לחשבונות הבנק של הזכאים למענקים

דוכן של מפעל הפיס / צילום: שלומי יוסף, גלובס

תקציב הפרסום של תוכנית המנויים של מפעל הפיס עובר לאדלר חומסקי

במפעל הפיס החליטו לעשות שינויים בחלוקת המותגים בין משרדי הפרסום ● גיתם יקבל את תקציב חיש גד שטופל עד כה באדלר חומסקי שמקבל את תוכנית המינויים במקום ● תקציב הפרסום של תוכנית המינויים גבוהה פי שלושה מתקציב הפרסום של חיש גד

יו"ר שלמה החזקות אסי שמלצר / צילום: אוראל כהן

קבוצת שלמה זכתה לביקושים גבוהים: מגייסת 182 מיליון שקל

הגיוס בוצע במסגרת הרחבת סדרת אג"ח יח של החברה, במחיר המשקף תשואה של כ-3.18% לאג"ח ● החברה ביקשה תחילה לגייס 150 מיליון שקל, זכתה לביקושים של למעלה מ-270 מיליון שקל והחליטה להגדיל את היקף הגיוס

רכישת דירה / צילום: Shutterstock

הסגר בוטל והיקף עסקאות הנדל"ן זינק בחזרה להיקפי 2019

במהלך יוני נרשמו כ-2,000 עסקאות נדל"ן שבועיות, בדומה להיקף העסקאות בתקופה המקבילה של 2019