נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון/ צילום: רפי קוץ
מרבית החברות בשוקי ההון בישראל ובעולם בנויות על גלגול או מחזור חוב (למעט חברות הטכנולוגיה), ואינן מסוגלות לשרת את הקרן והריבית מהתזרים השוטף. המצב הפך לקשה עוד יותר, כאשר שווי האקוויטי יורד וכך מרווחי הביטחון של בעלי החוב קטן. הפדרל ריזרב הבין את הסיטואציה מהר יחסית, ויצר תכנית רחבה לרכישת אג"ח קונצרני. תחילה התוכנית כללה רכישה של תעודות סל על מדדי האג"ח קונצרני, מתוך ראייה כי המטרה אינה לסייע לחברות ספציפיות אלא להוריד באופן רוחבי את תשואות האג"חים בדומה לפעילות הרכישות בעקום הממשלתי.
לאחרונה נולדה תכנית לרכישת אג"ח באופן ישיר הכולל אג"חים המדורגים בדירוג (BBB-) ומעלה, ללא חברות פיננסיות וחברות אחזקה, ובלבד שאלו חברות המעסיקות עובדים בארה"ב. כך הבנק המרכזי הופך להיות "יד" חזקה שקונה סחורה בשעה שהמוסדיים פודים כספים. לרכישות של אג"ח קונצרני יש מטרה אחת ברורה, והיא לסייע לחברות לעבור את המשבר הייחודי הזה ולהותיר בסופו של דבר את מספר המובטלים ברמה נמוכה ככל הניתן. הבנקים המרכזיים בעולם הבינו מהר מאוד שהמרווחים שנפתחו באג"חים הקונצרנים יעיקו על החברות לגלל את החוב, והחשש מפשיטות רגל הולך ועולה ובעקבותיהם העלייה באבטלה.
האשראי העסקי עבר מהבנקים לשווקים הפיננסים
אחד הלקחים של המשבר הפיננסי הגדול ב-2008 היה ריכוזיות הבנקים בתחום ההלוואות והאשראי, באותה העת המחיקות שנעשו במערכת הבנקאית היו אדירות, והביאו את קובעי המדיניות לחוקק חוקים חדשים שיגבילו את המערכת מלתת הלוואת גדולות ולא מפוזרות. כך נולדו תקנות דוד פרנק וולקר בארה"ב. בישראל באותה מידה חוקקו את החוק לצמצום הריכוזיות (הפירמידות) ואת המגבלות של לווה בודד והלוואה לקבוצת השליטה. המשמעות של הפעולות הללו היתה בחלוף השנים שמתן האשראי ואיתם הסיכון שעברו מהבנקים לשווקים הפיננסים. המגבלות שהוטלו על הבנקים כבר לא אפשרו להם לתת אשראי לסקטורים מסוימים, או שריתוק ההון לא היה שווה כלכלית לבנק.
מאז שנת 2011 בנקים מרכזיים בעולם מבצעים הרחבות כמותיות שהחלו כתכנית לחילוץ הבנקים וניקוי תיקי האשראי הרעילים שהיו לאחר המשבר. הבנקים המסחריים בסופו של דבר מהווים את צינור האשראי לחברות העסקיות ובלי מערכת בנקאות יציבה ונזילה, כמות הכסף לא הייתה מצליחה להגיע בסופו של דבר לחברות ולכלכלה הראלית. הדפסות הכספים יצרו אמנם עלייה מהותית בשווי הנכסים ובעיקר בתחום הנדל"ן בעולם אך המחשבה כי אילולא הדבר היה נעשה לאחר המשבר של 2008 אזי המשבר היה נמשך אולי עד היום בדומה לשנים שעברו לאחר המשבר הגדול של 1929 בארה"ב.
תוכניות ה-QE נועדו בראשם להוציא את הסיכון שבהלוואות שנתנה המערכת הבנקאית לידי הפד, כלומר בנק מסחרי יכול למכור הלוואה (טובה או רעילה) לבנק המרכזי ולקבל הון נקי וחדש באופן מיידי, כך הסיכון שבהלוואה עבר לבנק המרכזי והבנק לא היה צריך להמתין לסילוק ההלוואה ע"פ לוחות הסילוקין וכך להסתכן גם באפשרות של חדלות הפירעון של הלווה.
בנק ישראל רכש 30 מיליארד שקל מתחילת המשבר
ממשלת ישראל מתחילת המשבר הנוכחי ועד עתה הבטיחה סיוע של כ-100 מיליארד ש"ח המהווים כ-8% במונחי תוצר של 2019, בנק ישראל נרתם לעזרה עם סיוע רכישות של כ-50 מיליארד שקל באג"ח ממשלתי, ובכך סייע להורדת התשואות באג"חים הממשלתיים להתיישר עם הנעשה בעולם. אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים נסחר בדומה לתשואת האג"ח בארה"ב ברמה של כ-0.7% כשציפיות האינפלציה עדיין מתונות. בפועל, בנק ישראל רכש עד עתה כ-30 מיליארד שקל והגרעון הממשלתי עלה ל-6%. המשמעות היא שהסיוע הממשלתי הגיע לכ-30 מיליארד מתוך תכנית ה-100 מיליארד שקל.
בשוק החוב הקונצרני הבעיה אינה נמצאת בחברה ספציפית שכשלה בהתנהלותה אלא בענפים שלמים, ברור שאין חברה שמסוגלת להתכונן לתרחיש קצה מסוג זה של וירוס הקורונה בו הפעילות הכלכלית מושבתת גם אם לחודשיים. לדוגמא, בענף הליסינג שם התשואה הממוצעת עומדת היום על מעל 10% בענף יזום נדל"ן (ללא חברות ה-BVI), התשואות מעל 3.5% בחברות המדורגות וכ-10% בחברות הלא מדורגות, אג"ח COCO של הבנקים נסחרים בתשואות של כ-3% . ובאג"חים לא מדורגים אחרים בישראל התשואות מעל 7%.
הבעיה תגיע לקראת סוף השנה - בשלב זה למרבית החברות יש מספיק הון ומזומנים על מנת לעבור את החודשים הקרובים. ההתאוששות בכלכלה נראית מהירה בשלב זה אך זאת לאחר כחודשיים של סגר המשולבים עם תשלומים של דמי אבטלה או דמי חל"ת לאלו שלא עובדים כרגע, אך ככל שהזמן יעבור ולא ימצא חיסון לווירוס קורונה ובשילוב של סגירה כלכלית אזורית או חלקית (סביר שלא תהייה סגירה מלאה של המשק).
יחד עם הירידה בהבטחת ההכנסה לבלתי מועסקים תביא לירידה חדה יותר בצריכה הפרטית, כבר היום אנו עדים לעליה משמעותית בחסכון הפרטי שמביאים בתורם לצריכה נמוכה יותר ועד כה הביקושים שראינו הם די כבושים. נזכיר כי הבנקים היום כבר לא מממנים את מרבית החברות הללו, אלו בתורן לקראת סוף השנה יעמדו מול מצוק של הלוואות שצפויות להיפרע כאשר ברמות הריבית הנוכחיות המשימה תהיה כמעט בלתי אפשרית, ההאטה הכללית בכלכלה יחד עם עליה בעלויות המימון והתכווצות ההון העצמי הם מתכון בטוח לפשיטות רגל.
הזמני הופך לקבוע ושיעור האבטלה במגמת עלייה
ההבדל בין השוק ההון לבנק מרכזי הוא אלמנט הזמן, הסיכון שעובר לבנק ישראל בסופו של דבר ובהנחה שהכלכלה תחזור למצב נורמאלי בעוד כשנתיים ישתלם, בנקים יכולים לפרוס מחדש את החוב גם במחיר של עליה בביטחונות או חיזוק ההון, בשוק ההון הדברים לא עובדים כך, והמשמעות היא לרוב הסדר חוב ,הורדת דירוג ומכירות מאסיביות של הגופיים המוסדיים, כך שבמקרה של תיקון ועליית שערים חזרה רואים רק משקיעים בודדים, ולכן הפגיעה איננה מסתכמת רק בחברות עצמן אלא גם בציבור המשקיעים ובחסכונות הציבור.
כדי לאפשר לחברות לשרוד בנק ישראל חייב להתחיל לרכוש אג"ח קונצרני
הסיכון בעולם האשראי עבר מהמערכת הבנקאית לשוקי ההון, לקרנות הפנסיה, קופות הגמל ולקרנות הנאמנות. כאשר מגיע משבר מסוג זה פעם בעשור הפדיונות הכספים משווקי ההון יחד עם ירידת השווי האדירה משאירה את החברות ואת המוסדיים מול שוקת שבורה. האפשרות לגלגל את החוב בתוך שוק משברי היא בלתי אפשרי למרבית החברות. אם בנק ישראל לא יתחיל להתערב בשלב מוקדם ככל הניתן באמצעות רכישת אג"ח קונצרני אשר בתורו יוריד רמת הסיכון והתשואות ולמעשה יאפשר לחברות לגייס חוב ארוך על מנת שיוכלו לעבור את השנתיים הקרובות התרחיש הסביר הוא שנתחיל לחזות בהסדרי חוב בחברות הישראליות שבסופו של דבר יביאו לפשיטות רגל ועלייה בכמות המובטלים. כאשר ברור שהמשימה של הממשלה היא להשאיר את מספר המועסקים ברמה גבוהה ככל הניתן. ככל שבנק ישראל יתמהמה עם ההחלטה העלות תגדל וכמות החברות שלא ישרדו תגדל במקביל.
אייל שני הוא סמנכ"ל השקעות אפסילון קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג. המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו. החברה ו/או הכותב מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל .