שי וינינגר ודניאל שרייבר, מייסדי למונייד / צילום: בן קלמר
בסוף השבוע השלימה חברת הביטוח הדיגיטלי למונייד הישראלית את הנפקתה בבורסת ניו יורק. החברה גייסה 319 מיליון דולר לפי שווי של 1.6 מיליארד דולר אחרי הכסף. מחיר המניה בהנפקה עמד על 29 דולר, גבוה מטווח המחירים שקבעה למונייד להנפקתה בשבוע שעבר (23-26 דולר) ונמוך מהמחיר בסבב הגיוס האחרון שלה בשוק הפרטי (42 דולר).
ביום המסחר הראשון שלה (והיחיד עד כה) זינקה מניית למונייד ב-140% למחיר של 69.4 דולר, המשקף לחברה שווי של 3.8 מיליארד דולר. גם השווי המקורי בהנפקה נראה היה גבוה לחברה שההכנסות שלה בארבעת הרבעונים האחרונים עמדו על 82 מיליון דולר, ושבעיקר קשה עד בלתי אפשרי להבין מהתשקיף שלה אם המודל העסקי שלה מוצלח - בין אם בגלל בחירה של החברה שלא לכלול בתשקיף נתונים מסוימים (למשל כאלה שיעזרו להבין כמה יעילה ומשתלמת רכישת הלקוחות) ובין אם בגלל העובדה שהחברה פועלת שנים ספורות וקשה להסיק מסקנות כאלו מהנתונים.
השבוע דיברתי עם מישהו שמכיר את היזמים ושדיבר בשבחם. "צריך להסתכל על מה החברה מנסה לעשות", הוא אמר. עניתי לו: "אתה צודק - אם הייתי משקיע הון סיכון. בשלב שבו אנחנו נמצאים, כשהחברה כבר עומדת להנפיק ולפי שווי לא נמוך, אני רוצה להסתמך על נתונים ועל יכולת לנתח את החברה". יכול מאוד להיות שאותו אדם צדק ושלמונייד תעשה מהפכה ותכבוש את השוק. לי עדיין חסרים מידע ונתונים.
האם זינוק של 140% ביום הראשון הוא הצלחה? בעיניי לא בהכרח. יש כמה שיקולים בקביעת מחיר המניה: הרצון לדלל את בעלי המניות הקיימים כמה שפחות; לאפשר למשקיעים החדשים להרוויח, כלומר לספק להם ולמניה פתיחה חיובית, ושהמניה לא תרד בימים הראשונים; הרצון שייכנסו להשקעה בחברה משקיעים לטווח ארוך, ולא כאלו ש"יזרקו" את המניות לשוק בהזדמנות הראשונה; וכמובן, האם היא יכולה בכלל לגייס במחיר גבוה יותר מבלי להסתכן בכישלון ההנפקה.
אז למה זה קרה? הגם שהאינדיקציות שקיבלה החברה ברוד שואו כנראה היו חיוביות, כי בלמונייד העלו את המחיר בהנפקה, לעתים קשה להבין איך יתנהגו המשקיעים לאחר גיוס ההון. ואלה נותנים בימים אלו קרדיט רב לחברות המציעות שירותים דיגיטליים, לאור משבר הקורונה שלפי התחזיות (והתקוות של רוכשי מניות למונייד) - יגדיל את השימוש בשירותים כאלו.
נקודה נוספת שלא ניתן להתעלם ממנה היא מבנה ההנפקות והתפקיד של חתמים ובנקאים בהן: אלו מלווים את החברה בכל השלבים בדרך להנפקה - מהעבודה על התשקיף, דרך מפגשים עם משקיעים ועד שלב התמחור.
כלומר, מי שמנהל את הביקוש למניה הם הבנקאים, למשל גולדמן זאקס, ג'יי.פי מורגן ואחרים. הם בקשר עם לקוחות, גופים מוסדיים וקרנות גידור, שרוכשים חבילות מניות גדולות במחיר שפעמים רבות נמוך מזה שבו משקיע מן השורה יכול לקנות בו. חשוב להתעכב על כך: המשקיעים המוסדיים רכשו מניות למונייד בהנפקה במחיר של 29 דולר, אבל הציבור הרחב היה יכול לקנות את המניה בפתיחת המסחר במחיר גבוה משמעותית של 50 דולר (מחיר הפתיחה נקבע לפי הביקושים בזמן אמת).
ג'יי ריטר, פרופ' למימון מאוניברסיטת פלורידה, חקר את הנושא והגיע לכמה מסקנות: בעשור שהסתיים ביוני 2019 השאירו 1,155 חברות "על השולחן" סכום עתק של 47 מיליארד דולר - 37 מיליון דולר בממוצע לחברה. הסכום הזה הוא סיכום של הפער בין מחיר הסגירה ביום הראשון למחיר ההנפקה כפול מספר המניות. למשל, במקרה של למונייד, החברה "השאירה" 440 מיליון דולר על השולחן (מחיר המניה עלה ב-40 דולר כפול 11 מיליון מניות חדשות).
לא בטוח כלל שזה נכון להסתכל על הסכום הכולל (כלומר להתייחס לכל הזינוק במניה). למה? כי הוא לא בהכרח יישאר פה בטווח הקרוב (או הארוך). למשל, סנאפ זינקה ביום הראשון ב-44% ל-27 דולר - מחיר שמעולם לא חזרה אליו; פייבר זינקה ביום הראשון ב-90% ל-40 דולר, ירדה שלושה חודשים לאחר מכן ל-18 דולר וחזרה למחיר של 40 דולר רק לאחר עשרה חודשים, באמצע משבר הקורונה שהיטיב עם החברה (היום מחיר המניה עומד על 76 דולר). באופן כללי, מחיר המניה ביום הראשון הוא לא אינדיקציה, אלא צריך להסתכל על תקופה של חצי שנה לפחות - אז גם נגמרת התקופה שבה לבעלי המניות הקיימים אסור למכור מניות.
ועדיין, אי אפשר להתעלם מכך שכן נשאר כסף על השולחן. ריטר ומבקרים נוספים של המודל הקיים מדגישים נקודה חשובה: סכומי הכסף האדירים האלו מוצאים את דרכם לגופים מוסדיים ולקרנות גידור חזקות.
אחד המתנגדים הקולניים והעקביים נגד המודל הנוכחי הוא ביל גורלי מקרן בנצ'מרק, שנחשב לאחד ממשקיעי ההון סיכון המובילים בעולם, שהשקיע בין היתר בחברת אובר. גורלי תומך במודל של רישום ישיר למסחר, כפי שספוטיפיי וסלאק עשו - מודל שבו חברה נרשמת למסחר בלי לגייס הון ולכן מחליש את כוחם של הבנקאים.
בכנס בנושא שנערך לפני כשנה הציג ריטר את הטיעונים לכך שהבנקאים (החתמים) מתמחרים בחסר את המניה באופן מכוון. לדבריו, הנפקה במחיר גבוה תיאלץ אותם לעבוד קשה יותר כדי להביא משקיעים, ולכן תגדיל את הוצאות השיווק שלהם.
כמו כן, גופים מוסדיים שמעוניינים להשתתף בהנפקות אטרקטיביות משלמים עמלות גבוהות לחתמים כדי שיתנו להם עדיפות. הוא הציג חישוב שלפיו עדיף לאותם חתמים לקבל עמלות מהמשקיעים בהנפקה מאשר העמלה שהם מקבלים מהחברה על מחיר מניה גבוה יותר. אז למה המודל לא משתנה? זה לפעם אחרת.