גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

זינוק יומי של 120%, כפי שרשמה השבוע מניית ארקו החזקות, אינו דבר נפוץ בבורסה בת"א לחברה בשווי של מאות מיליוני שקלים (טרם הזינוק). אומנם ארקו  אינה החברה הראשונה בבורסה שנרכשת בידי חברה אחרת בפרמיה משמעותית על מחיר השוק, אולם לרוב מדובר בפרמיה של עד עשרות אחוזים.

פרמיה שיותר ממכפילה את שווי החברה היא כבר עניין חריג בשוק ההון, ובטח במגזר יציב יחסית כמו הקמעונות, שבו פועלת ארקו. מסיבה זו, מעניין להתעכב לרגע על העסקה ועל השווי שהיא מעניקה לפעילותן של ארקו ושל החברה הבת שלה, GPM, בתחום תחנות הדלק וחנויות הנוחות ברחבי ארה"ב.

מהדיווח שנמסר שלשום למשקיעים עולה, כי במסגרת העסקה יתמזגו ארקו ו-GPM, אל תוך חברה בשם היימייקר (HAYMAKER). היימייקר היא חברת רכישה ייעודית מיוחדת (או בקיצור SPAC), שגייסה ביוני 2019 סכום של 400 מיליון דולר לצורך רכישה של פעילות מתחום הצריכה, המדיה, הקמעונות או האירוח.

ה-SPAC היא פלטפורמה שקיימת שנים רבות בארה"ב. חברה מוקמת על-ידי מנהלים ותיקים בעלי מוניטין חיובי רב-שנים, לצורך גיוס הון מהציבור. במסגרת התשקיף, מתחייבת החברה לבצע רכישה של עסקים ופעילויות בתנאים מוגדרים מראש, וזאת בתוך תקופה של שנתיים.

כך, במקרה שבו החברה אינה משלימה את עסקת הרכישה בתוך 24 חודשים, היא נדרשת להשיב את כספי ההנפקה למשקיעים. את עסקת הרכישה נדרשת חברת ה-SPAC לאשר באסיפה מיוחדת של בעלי מניותיה, כך שעליה לשכנעם באיכותה.

העסקה הגדולה של GPM

בהיימייקר, הנסחרת בנאסד"ק, בחרו כמטרת רכישה את חברת תחנות הדלק האמריקאית GPM ואת החברה האם הישראלית שלה, ארקו, שעונות לדבריהם על ההגדרות. ארקו, שבשליטת אריק קוטלר ומוריס וילנר, מחזיקה ב-68% ממניות GPM, אשר פעילותה כוללת נכון להיום כ-1,400 אתרים ב-23 מדינות בארה"ב.

רשימה זו כוללת כ-1,270 תחנות דלק וחנויות נוחות צמודות המופעלות בידי GPM, ועוד כ-130 תחנות דלק המופעלות על-ידי צדדים שלישיים, שלהם מספקת GPM דלקים. מספרים אלו צפויים לגדול בקרוב באופן משמעותי, בעקבות רכישה גדולה שעליה חתמה GPM בחודש דצמבר 2019, ואשר טרם הושלמה.

במסגרת עסקה זו, תרכוש GPM פעילות סיטונית הכוללת אספקת דלקים לכ-1,500 תחנות דלק המופעלות בידי צדדים שלישיים, וכן פעילות קמעונית הכוללת 75 תחנות דלק וחנויות נוחות שיופעלו בידי GPM. תמורת העסקה נקבעה על 360 מיליון דולר, לפני תשלומים נוספים על מלאים ויתרות מזומן בקופות החנויות. כמו כן נקבעו בהסכם תמורות נוספות ותמורות מותנות ביצועים, שישולמו למוכרים במשך חמש שנים ובהיקף כולל של עד 65 מיליון דולר.

העסקה תגדיל את היקף הפריסה של GPM ל-33 מדינות בארה"ב (וכן לוושינגטון הבירה) ואת היקפי פעילותה - עניין חשוב כשלעצמו לצורך חישוב שווי החברות בעסקת המיזוג של ארקו ו-GPM לתוך היימייקר.

במסגרת עסקת המיזוג, תרכוש היימייקר הן את מלוא מניות ארקו והן את מניות המיעוט (32%) של GPM, בתמורה לתשלום מזומן של 200 מיליון דולר ולהקצאת מניות. בעלי מניות ארקו יקבלו במסגרת העסקה כ-40% ממניות החברה הממוזגת (בשווי של כ-530 מיליון דולר לפי הערכות בשוק) וכן סכום של 150 מיליון דולר במזומן.

כמו כן, טרם השלמת העסקה תשלם ארקו לבעלי מניותיה דיבידנד בגובה של יתרת העודפים הפיננסיים שיהיו בקופתה (מזומנים בניכוי התחייבויות לבעלי האג"ח). על פי הדוחות הכספיים של ארקו מוערך סכום זה בכ-50 מיליון דולר.

הצפת שווי של יותר מפי 4

טרם העסקה נסחרה ארקו סביב שווי של כ-175 מיליון דולר, ובחברה ציינו כי העסקה צפויה להביא להצפת שווי של מעל פי ארבעה מהשווי שבו החברה נסחרת. כך שסך התמורה למשקיעיה תעמוד על יותר מ-700 מיליון דולר, מתוכם כ-200 מיליון דולר שישולמו כאמור במזומן (התשלום מהיימייקר והדיבידנד).

ארקו עצמה נסחרה כעת לפי שווי של 1.5 מיליארד שקל (436 מיליון דולר), לאחר שזינקה בכ-150% בשלושת הימים האחרונים. למרות זאת, מחיר המניה הנוכחי עדיין משקף אפסייד קיים של 60%-67% תחת ההנחות להתממשות העסקה בתנאים הנוכחיים ובהנחה שמניית ה-SPAC תישאר ברמתה הנוכחית (10.35 דולר).

עם זאת, חשוב להדגיש כי האפסייד הגבוה משקף גם את הסיכונים המשמעותיים שעדיין קיימים למשקיעי ארקו. הסיכון הראשון תלוי כמובן בצורך לקבל את אישור בעלי מניות היימייקר לצורך השלמת העסקה, ואילו הסיכון השני נוגע לאפשרות של ירידה במחיר מניית היימייקר, לפני השלמת העסקה או מיד לאחריה.

שווי פעילות של 1.5 מיליארד דולר

שווייה הגבוה של ארקו בעסקה מתבסס על הערכת שווי שערכה היימייקר, ולפיה העסקה משקפת לחברה הממוזגת שווי פעילות (Enterprise value) של 1.5 מיליארד דולר, וכן שווי הון עצמי (Equity value) של כ-1 מיליארד דולר. היימייקר תתרום לשווי את המזומנים שיישארו בקופתה במועד ההשלמה (200 מיליון דולר), כך שאת יתרת השווי מביאות ארקו ו-GPM.

שווי הפעילות ושווי ההון העצמי הם תוצר של הערכת השווי שבוצעה כאמור ל-GPM. מסיבה זו הם משקפים ערכים שונים מהותית מההון העצמי החשבונאי של GPM ושל ארקו, ואף משווי השוק של ארקו טרם העסקה.

הערכת השווי התבססה על תחזיות לביצועיה העתידיים של GPM, שחלקן הופיעו במצגת שפרסמה החברה הרוכשת לאחר החתימה על מכתב הכוונות הלא מחייב בין הצדדים. מהמצגת עולה כי GPM צפויה להציג ב-2020 רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) מתואם של 145-150 מיליון דולר, וזאת לעומת EBITDA מתואם של 80.2 מיליון דולר בלבד שרשמה GPM ב-2019.

צמיחה זו עתידה להירשם בזכות עלייה צפויה כ-10% בהכנסות ממכירת סחורות בחנויות הנוחות ל-1.51 מיליארד דולר ב-2020. מנגד, צפויה ירידה של 11% במכירות הדלקים השנה ל-989 מיליון גאלונים כתוצאה מהשלכות משבר הקורונה בארה"ב.

בנוגע לשווי הפעילות של 1.5 מיליארד דולר, מציינת הרוכשת כי הוא משקף מכפיל 9 על ה-EBITDA המתואם החזוי (פרופורמה) לשנת 2021, כלומר כ-167 מיליון דולר. מדובר במכפיל EV/EBITDA המשמש להערכת שווי חברות, ולדברי הרוכשת שתיים מהמתחרות של GPM בארה"ב נסחרות כיום במכפיל גבוה יותר של 10.7 ו-11.1 ביחס לתחזיות לביצועיהן ב-2011.