דירוג אג"ח/ צילום: שאטרסטוק
בפוליטיקה נהוג לומר "לעולם אל תבזבז משבר טוב". בהקבלה לעולם הכלכלי, המשפט הזה רלוונטי מאוד ללקחים שעלינו להפיק כתוצאה ממשברים פיננסיים.
נתחיל בכך שאירועי קיצון נוטים להיות שונים זה מזה. המשמעות היא שמצד אחד, חשוב לנצל כל משבר פיננסי על מנת להפיק תובנות השקעה חדשות, אבל בד בבד צריך לזכור שגם אם נקפיד ליישם את כולן בצורה מדוקדקת בתיק ההשקעות שלנו, עדיין לא נהיה חסינים לחלוטין מפני מאורעות המשבר הבא.
מכיוון שחלק הארי של הכסף שלנו מושקע באיגרות חוב, אתמקד בטור זה בכמה מסקנות שרלוונטיות לכל אחד מאיתנו.
אסור לזלזל בנזילות
הטבע האנושי מכוון אותנו לנוע אל קצוות שונים, בהתאם למצב הרוח ולסביבה שבה אנו נמצאים. בתקופות טובות, משקיעים רבים מתאפיינים בביטחון עצמי גבוה, שגורם להם לזנוח עקרונות השקעה בסיסיים, לטובת הגדלת פוטנציאל התשואה שלהם. במילים אחרות, המשקיעים רודפים אחרי תשואות העבר שנרשמו בשווקים, ומנסים "לתפוס כמה שיותר לפני שייגמר".
עיקרון מהותי שנוטה ללכת לאיבוד בתקופות גאות הוא חשיבות הנזילות. הכוונה פה אינה שמירה על רכיב של נזילות בתיק ההשקעות, כמו למשל מזומנים או פיקדונות לזמן קצר, שישמשו אותנו בעת הצורך. רכיב נזילות הוא סוגיה של צורכי השקעה, ומשתנה בין אדם לאדם.
לעומת זאת, רמת הנזילות של נכסי ההשקעה שלנו אינה תלויה בסוג המשקיע, אלא במאפייני ניירות הערך שבהם אנו משקיעים. לדוגמה, ככל שסדרת אג"ח גדולה יותר, לרוב היא תיהנה מסחירות גבוהה יותר בבורסה, וכתוצאה מכך, תהיה נזילה יותר עבור משקיעים המעוניינים לממש במהירות את השקעתם.
לעומת זאת, סדרות אג"ח קטנות יותר, או סדרות אג"ח שנמצאות קרוב יותר לפדיון, מאופיינות לרוב ברמת סחירות נמוכה יותר. ואז, כאשר תמונת המצב בשווקים מתהפכת, רמת הנזילות בהם מתרוקנת, ומכירת ההחזקה כרוכה לא פעם בוויתור על שיעור ניכר מקרן ההשקעה.
על כן, למרות הפיתוי הגדול להתמקד בהשקעות אטרקטיביות, שלעתים תכופות מאופיינות בנזילות נמוכה יותר ביחס לממוצע בשוק, לא מומלץ לזלזל בחשיבות רמת הנזילות של נכסי ההשקעה שלנו - וכדאי להגביל את החשיפה להשקעה במדדים המורכבים בעיקר מסדרות אג"ח בעלות נזילות נמוכה.
המח"מ הוא לא תמיד אויב
באופן אינטואיטיבי, מח"מ (משך חיים ממוצע) של איגרת חוב נקשר לסיכון. התפיסה הרווחת היא שככל שמח"מ האג"ח ארוך יותר, כך רמת הסיכון בהשקעה בה גבוהה יותר. אבל תיאוריה לחוד ומציאות לחוד.
בפועל, ראינו שדווקא מדדי אג"ח קונצרניות במח"מ קצר הן אלו שחוו את הפגיעה הקשה יותר במשברים האחרונים.
איך זה קורה? בניגוד לסדרות אג"ח ממשלתיות, שבהן מתקיימת סימטריה בנוגע לסיכון שהמשקיעים מעניקים להסתברות שהמדינה לא תחזיר את החוב בטווחי הזמן השונים בסדרות האג"ח שהנפיקה, בקונצרני זה לא המצב.
אם ניקח שתי סדרות חוב של אותו תאגיד, הנמצאות באותו סדר נשייה במבנה החוב של החברה, וכל המאפיינים שלהן יהיו זהים למעט מועד הפדיון, נראה הבדלים בתשואה הגלומה בהן, ובמרווח האשראי שלהן, ביחס לאג"ח ממשלתיות לטווח דומה.
לרוב, הסדרות הארוכות יותר של אותו מנפיק יאופיינו בפוטנציאל תשואה גבוה יותר, וזאת משום שככל שמועד החזר החוב רחוק יותר, כך ההסתברות שהמנפיק לא יעמוד בהתחייבותו גדולה יותר.
מצד שני, הסדרות במח"מ הקצר מאופיינות בהסתברות נמוכה יותר לאי-תשלום, כי הן קרובות יותר למועד הפדיון שלהן. אבל, מה קורה בעתות משבר? הסיכון מתממש ביתר שאת דווקא בסדרות הקצרות, ולכן, הן מאופיינות בקפיצה משמעותית יותר בתשואה לפדיון ובמרווח האשראי.
נקודה נוספת שמשפיעה על מדדי האג"ח בהקשר זה היא זמן ההתאוששות. באירועי קיצון, ממד הזמן באג"ח פועל נגד המשקיעים, ולעתים קרובות, סדרות אג"ח נגרעות מהמדדים לפני שהן מספיקות להשיב את הירידה שנרשמה בהן. לכן, חשוב להתייחס למח"מ של סדרות אג"ח באופן אינטואיטיבי פחות, ודווקא לצמצם את מגבלות ההשקעה בסדרות אג"ח במח"מ ארוך.
הרבה סדרות זה לא מספיק
כשמשקיעים באג"ח מדינה, ההחלטות שעלינו לקבל בתיק ההשקעות הן פשוטות יחסית. עקרונית, אפשר להשקיע באג"ח ממשלתית אחת ולהיות בטוחים שנקבל את כספנו בחזרה בתוספת ריבית והצמדה.
אבל כשמשקיעים באיגרות חוב של חברות, השקעה בחברה יחידה היא ממש לא אופציה. הכלל הבסיסי בהקשר זה הוא לפזר את ההשקעה כדי להקטין את רמת הסיכון כמה שיותר.
כברירת מחדל, כמעט כל מדד אג"ח קונצרני מיישם כלל זה. יחד עם זאת, נשאלה השאלה האם פיזור האשראי ה"מובנה" במדדי אג"ח הוא מספיק? התשובה שסיפק המשבר האחרון היא שלא.
הסיבה המרכזית לכך היא שסיכון האשראי המרכזי במדדים טמון במנפיקים ספציפיים. במילים אחרות, פיזור המדד על פני מגוון רחב של סדרות אג"ח אומנם מקטין את פוטנציאל הנזק של סדרה בודדת, אבל אינו ערובה לחסינות המשקיעים במדד באירועי קיצון. הרי ייתכן שמנפיק מסוים, שהעסקים שלו נפגעו במשבר, ייצור נזק משמעותי במדד בשל העובדה שמספר סדרות אג"ח שהנפיק, נכללות במדד.
והסיכון הזה קיים במרבית המדדים הקונצרניים בישראל, מכיוון שתקרת המשקל של מנפיק בודד במדד נעה לרוב בין 20% ל-24%. במצב זה, מספיק שיש מנפיק דומיננטי, שמשקל כל סדרות האג"ח שלו במדד עומד על 10%, והוא עומד במרכז המשבר בשווקים, כדי שהמשקיעים במדד ישלמו את המחיר.
מסיבה זו, חשוב לייצר מגבלות אפקטיביות מעבר למגבלת המשקל שיש לסדרה בודדת במדד (לרוב מדובר באחוזים בודדים לסדרה).
למעשה, הדרך הנכונה לייצר פיזור אשראי יעיל במדד היא לקטום משקל למנפיקים ולא לסדרות, באופן שמנפיקים שהנפיקו כמות גדולה של סדרות אג"ח לא יזכו למשקל גבוה יותר ביחס למנפיקים שהנפיקו סדרה אחת בלבד.
הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ו/עצה או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו