גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מטילי זהב בבית זיקוק באוגנדה. עלות כריית הזהב משתנה משמעותית בין מכרות שונים בעולם / צילום: BAZ RATNER

מחירה של אונקיית זהב נסק בימים האחרונים לרמה של 1,994 דולר. לפני כחודש עמד מחירה סביב 1,840 דולר - משמע עלייה חודשית של כ-10%. הנסיקה הזו הדביקה גם את "אחותו" של הזהב, מתכת הכסף, שמחירה עלה בשיעור יותר מכפול בחודש האחרון.

מחירו של הזהב עבר את השיא שהוא קבע בשנת 2011, על רקע משבר החובות באירופה באותה תקופה - לא רק זה של יוון, אלא גם החששות מפני איטליה וספרד, נוסף על הורדת הדירוג המושלם של אג"ח ממשלת ארה"ב שהתרחשה באותה עת. למחיר השיא ב-2011, שהיה 1,920 דולר לאונקיה, הגיע הזהב מרמת השפל שאליה צנח בשנת 2000, אז הוא נסחר סביב 300 דולר בלבד לאונקיה - כלומר, בתוך 12 שנים נסק מחירו פי 6.4 . נזכיר כי בפרק הזמן שבין שנת 2000 לשנת 2011, פרץ המשבר הכלכלי הגלובלי של 2008, שמשבר החובות של 2011 היה המשך ישיר שלו.

ואולם, ובניגוד גמור לאותה תקופה, בתשע השנים האחרונות שבין 2011 ל-2020 ירד מחיר הזהב מהשיא והגיע בדצמבר 2015 למחיר הנמוך ביותר שלו, 1,047 דולר לאונקיה - נחיתה בשיעור של 45% בתוך ארבע שנים ושלושה חודשים. זה קרה בזמן ששוקי המניות נסקו במאות אחוזים, האינפלציה היתה תחת שליטה, הריבית ירדה, אבל לא היתה נמוכה כמו היום, והתשואות לפדיון של איגרות החוב הממשלתיות ירדו והיו נמוכות, אך לא עד כדי כך נמוכות כמו היום.

ואכן, בשנים האחרונות, כשהתשואות לפדיון המשיכו לרדת ובגרמניה הן הגיעו לתשואה נומינלית שלילית, ובמיוחד מאז משבר הקורונה, כשהתשואות השנתיות לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדו מתחת ל-1% (כיום 0.5%) ומייצגות תשואה ריאלית שלילית, התאושש מחיר הזהב - ובתוך 4.5 שנים הוא חזר לשיאו משכבר הימים, ואף דילג מעליו בימים האחרונים.

מקור עיקרי לביקוש: בנקים מרכזיים

כבר מתוך התיאור הזה של התנהגות הזהב בקרוב ל-20 השנים האחרונות, ניתן ללמוד על כך שמדובר בנכס פיננסי תנודתי. מקורו של היצע הזהב הוא כמובן במכרות הכרייה שלו - חלקם בקנדה, חלקם בדרום אפריקה, וחלקם פזורים במקומות אחרים בעולם. העלות של הכרייה משתנה מאוד ממכרה למכרה, החל בכ-600 דולר לאונקיה ועד לכ-1,000 דולר לאונקיה. מובן שככל שמחיר הזהב בשווקים עולה, כך גדלה כדאיות ההפקה והרווחיות של חברות הכרייה, וכך עשוי ההיצע לגדול, גם מצד מכרות שנסגרו בעבר.

והביקוש לזהב, מהיכן הוא מגיע? ישנו הביקוש לתכשיטי זהב, שירד בעשורים האחרונים, אבל הם עדיין פופולריים מאוד בהודו ובסין; וישנו הביקוש התעשייתי למוצרים שיש בהם מרכיב של זהב, אבל זהו חלק קטן מהביקוש הכולל.

חלק אחר של הביקוש מגיע מצד בנקים מרכזיים בעולם, ובעיקר אלה של רוסיה וסין. כך למשל, מלאי הזהב של רוסיה הוא הגבוה ביותר ועומד על 2,300 טונות, לפני סין עם 2,000 טונות והודו עם 650 טונות של זהב. סך הביקוש של כל הבנקים המרכזיים לזהב בשנת 2019 עמד על כ-650 טונות.

המניעים של כמה מהבנקים המרכזיים ברכישת זהב הם קודם כל גיוון יתרות המט"ח שלהם ורצון להקטין את התלות שלהם בדולר, לעתים גם מסיבות פוליטיות.

חלק נוסף וחשוב מהביקוש לזהב מגיע מהמגזר הפיננסי הפרטי - משקיעים מוסדיים, ובכלל זה קרנות גידור, וכן משקיעים קמעוניים. המניעים של המשקיעים יכולים להיות גיוון תיק ההשקעות, שימוש בזהב ככלי שנחשב גידור להחזקת מניות, או ספקולציה לשמה, אף שהיא נשענת על נימוקים הגיוניים.

אז מדוע קונים המשקיעים זהב?

• עלות אלטרנטיבית נמוכה: העולם הפיננסי מצוי כיום בנקודת זמן יוצאת דופן. ריביות אפסיות ולעתים שליליות, תשואות נומינליות לפדיון נמוכות מאוד של איגרות החוב הממשלתיות, כמו אלה של ארה"ב, או שליליות כמו אלה של גרמניה. בנסיבות אלה, רכישת זהב, שאמנם לא מספק ריבית ולא דיבידנד, אינה כרוכה בוויתור על האפשרות לקבל ריביות גבוהות בפיקדון בנקאי או תשואה גבוהה באג"ח ממשלתיות.
• "מטבע" תחליפי: בתקופה של הדפסת כספים חסרת תקדים בארה"ב, באירופה ובמדינות אחרות בעולם, ובתקופה של ויסות חסר תקדים בהיקפו של השווקים הפיננסים מצד הבנקים המרכזיים, קיימת סכנה של אובדן האמון במטבעות הקיימים. הזהב מצטייר בסיטואציה כזו כעין מטבע חלופי, אף שהוא אינו מהווה אמצעי תשלום, וזאת בניגוד למטבע הדיגיטלי ביטקוין.
  נוסף על כך, מתברר שלמרות התנודתיות במחירו של הזהב, היא נמוכה מהתנודתיות ב"יחסי הכוחות" שבין הדולר לבין האירו. מתברר עוד שמחיר הזהב מתנהג בקורלציה שלילית לדולר, וכאשר זה נחלש מול האירו ומטבעות אחרים, כמו שאירע באחרונה, מחיר הזהב עולה. ובכלל, היצע הזהב מוגבל, הוא לא אינסופי. אפשר להדפיס אינסוף דולרים, אפשר לכרות זהב, אבל אי-אפשר להדפיס זהב.
• זהב והסייקל הכלכלי: ממחקר מקיף שערכה חברת ההשקעות סנפורד ברנסטין, מתברר כי למחיר הזהב יש קשר הדוק למחזוריות הכלכלית. מהמחקר עולה כי מחירו של הזהב נפגע בתקופה של התרחבות כלכלית או של התאוששות מהאטה או ממיתון, אבל הוא פורח בתקופה של האטה כלכלית או של מיתון.
  מתברר כי בתקופה של האטה כלכלית, התשואה של הזהב גבוהה פי שבעה מתשואת מדד המניות העולמי, בעוד שבתקופה של התאוששות כלכלית (מהאטה או מיתון), התשואה של מדד המניות העולמי גבוהה פי 12 מתשואת הזהב.
• כלי גידורי או גיווני: לזהב מתאם נמוך עם שוק המניות - כך עולה מבדיקות שנעשו לאורך עשרות שנים. זה אומר שלצורך גיוון תיק ההשקעות ויצירת פיזור אפקטיבי, הזהב הוא כלי טוב, וזה נכון במיוחד כיום, כשאיגרות החוב הממשלתיות מצויות ברמה נמוכה מאוד של תשואות לפדיון, והן יתקשו לשמש כלי כזה, שלא כמו שהיה בעבר. במובן הזה, הפיזור שמייצרת השקעה בזהב תורמת לביצועי תיק ההשקעות במונחי שארפ.
  שאלה נוספת היא האם הזהב יכול לשמש כלי לא רק לפיזור סיכון, אלא גם לגידור סיכון - זה הנובע מהחזקת מניות. כדי שהוא יוכל לשמש כלי גידורי, צריך שיימצא שהמתאם של הזהב לשוק המניות הוא שלילי. מתאם כזה, שבו שוק המניות יורד ומחיר הזהב עולה, או להפך, לא נמצא באופן סטטיסטי.
  ואף על פי כן, אני טוען כי אף שהממצא הזה נכון מבדיקה לאורך עשרות שנים, הרי שבנקודות קיצון של השווקים הפיננסיים, או בנקודות קיצון של אי ודאות, המתאם של מחיר הזהב לשוקי המניות הוא שלילי. נכון, מחיר הזהב עשוי לעלות יחד עם המניות, כפי שקרה בארבעת החודשים האחרונים, אבל הסיבה לכך היא הזרמת "טורבו" של כספים לשווקים.
  ואולם, החזקת הזהב מכינה אותנו לאפשרות שהוויסות האדיר של השווקים יסתיים רע - בין אם זה בנפילת שוקי המניות, ובין אם באינפלציה גבוהה במיוחד, או בשניהם. במצב כזה, מחיר הזהב יתנהג, לדעתי, במתאם שלילי לשוק המניות - כלומר, יעלה - ויעלה חזק. כך יהיה גם אם המשק העולמי ייכנס להאטה כלכלית מתמשכת.
• ריביות ריאליות שליליות: זהו, כך מתברר ממחקרים רבים, הסבר חזק לנסיקה במחיר הזהב. לא רק שהריביות והתשואות לפדיון של אג"ח ממשלתיות נמוכות מאוד וקרובות לרצפה, ולפעמים נמצאות מתחתיה, אלא שבמונחים ריאליים - כלומר, בהתחשבות באינפלציה בארה"ב ובאירופה - הן שליליות. דהיינו, השקעה בהן כרוכה בהפסד, לפעמים אפילו נומינלי, ותמיד ריאלי. איגרות החוב הצמודות למדד המחירים לצרכן בארה"ב (TIPS) נסחרות בתשואה שנתית לפדיון שהיא שלילית.
• חששות מפני אינפלציה עתידית: הבדיקות שנעשו על התנהגות מחיר הזהב, מעלות תמונה מעניינת. כשהאינפלציה קיימת, אבל נמוכה כמו כיום, זה מאפשר לבנקים המרכזיים לשמור על רמת ריבית נמוכה ואפילו שלילית, וזה טוב למחיר הזהב. אבל כששיעור האינפלציה השנתית עומד, למשל, על 3% ויותר, זה גורם לבנקים המרכזיים להעלות את הריבית כדי לייצב את המחירים, שהרי זהו תפקידם המרכזי, ואז נוצרת תחרות לזהב, וכבר לא מדובר בעלות אלטרנטיבית נמוכה כפי שהיא כיום - וזה כבר רע לזהב.
  ואולם, כשהאינפלציה חוצה את אזור ה-10% בשנה, זה כבר סיפור אחר. זה רע מאוד לכלכלה, אבל זה טוב מאוד למחיר הזהב. אין הרבה תקופות כאלה, אבל כשזה קורה, כמו בסוף שנות ה-70 וראשית שנות ה-80 של המאה שעברה (משבר הנפט), מחיר הזהב נוסק. ואכן, באחרונה התחיל שיח בתקשורת הכלכלית, שלפיו הדפסת הכספים הנוכחית עלולה להסתיים באינפלציה גבוהה, ואולי כזו שתצא משליטה - סוג של "אינפלציית ונצואלה" - מדינה שבה, אגב, הזהב נהפך למקלט בטוח. יש כלכלנים המודאגים מהאפשרות של התפתחות סטגפלציה, שהיא צירוף בעייתי מאוד של מיתון ושל אינפלציה - הרע מכל העולמות, והטוב לזהב מכל העולמות.
• "מקלט בטוח" בימים של אי-ודאות: מוצדק או לא, העובדה היא שלאורך דורות, הזהב נתפס פסיכולוגית כמקלט בטוח. אגירת הזהב היתה תופעה נפוצה מאוד גם בקרב משפחות יהודיות בגולה - מעין "מנת ברזל" לעת חירום. בגרסה המודרנית שלו, הזהב נתפס כמגן מפני הפתעות, בעיקר בתחום הגיאופוליטי, ולא חסרות כאלה. ובכלל, במצבים של אי-ודאות קיצונית, ולא רק גיאופוליטית אלא גם כלכלית, יש "ודאות" שמחיר הזהב יעלה, וזהו המצב שבו כולנו מצויים כיום.

הניתוח הטכני מצביע על כך שהזהב מצוי במגמת עלייה ארוכת טווח. אי-אפשר אמנם להסתמך על כך, אבל זה מספק חיזוק לניתוח שנעשה עד כה, וכן מספק "דלק" לביקושים בתעודות הסל על זהב למשקיעי הריטייל.

אם כן, איך משקיעים בזהב? על כך בטור הבא שלי, שיתפרסם ב"גלובס" בהמשך השבוע. 

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

* גילוי נאות: חברת מיטב תכלית קרנות נאמנות, שנמצאת בשליטת מיטב דש, מנהלת בין השאר קרנות נאמנות המתמחות בהשקעה בזהב.