אמיר ירון, נגיד בנק ישראל. קצב רכישות האג”ח מעיד כי הבנק מתכנן להתערב בשוק עוד תקופה ארוכה / צילום: Ronen Zvulun, רויטרס
איגרות החוב הקונצרניות הן אפיק ההשקעה המדובר ביותר בשוק ההון הישראלי בתקופה האחרונה. אפיק זה עלה לכותרות, בין השאר, בשל הודעתו של בנק ישראל על כוונתו לרכוש אג"ח קונצרניות בהיקף של כ-15 מיליארד שקל כתמיכה בשוק הקונצרני.
כשבוחנים את שוק האג"ח בישראל, נקודת המוצא היא שהריבית הנמוכה כאן כדי להישאר לעוד זמן רב, ומצב השווקים הנוכחי מראה כי באג"ח הממשלתיות השקליות והצמודות התשואות לפדיון נמוכות, ולעתים אף אפסיות עד שליליות.
בתקופה האחרונה נמשכת הירידה בתשואות לפדיון באג"ח הממשלתיות שהנפיקה מדינת ישראל, וזאת בהתאמה לריביות הנמוכות בבנקים המרכזיים בעולם, כמו ריבית הבנק הפדרלי בארה"ב בטווח שבין 0%-0.25%; ריבית בנק ישראל בשיעור של 0.1%; ריבית הבנק המרכזי האירופי (ECB) הניצבת על 0%; ריבית הבנק המרכזי של יפן - מינוס 0.1%; וריבית הבנק הלאומי של שווייץ, שהינה שלילית ברמה של מינוס 0.75%.
התשואה הנמוכה באג"ח הממשלתיות בישראל הביאה למצב שבו עלול משקיע פרטי שרוכש אג"ח מסוג זה, לשלם עמלת קנייה/מכירה שתכלה לו את מרבית התשואה, אם לא את כולה, וזאת עוד בלי להביא בחשבון עמלות דמי שמירת ניירות ערך שונות, הנגבות על ידי הבנקים.
מסיבה זו, משקיעים ומנהלי השקעות מחפשים אלטרנטיבות בשוק איגרות החוב ופונים לשוק האג"ח הקונצרני, המספק תשואה לפדיון גבוהה יותר מהתשואה לפדיון באג"ח הממשלתי.
בשוק הקונצרני יש מבחר גדול של איגרות חוב המונפקות על ידי חברות ציבוריות מסקטורים שונים, כמו ביטוח, בנקאות, נדל"ן, מסחר, שירותים ועוד. אמנם קיים פיזור רחב של סקטורים, אבל רובן הגדול של איגרות החוב הציבוריות הן של חברות נדל"ן ובנקים, המהוות כ-65% מסך האג"ח המונפקות לציבור, הן מבחינה כמותית והן מבחינת שווי כספי של סדרות האג"ח.
סיכונים גלויים וסיכונים חבויים
הסיכונים המוכרים באיגרות חוב קונצרניות הם סיכון המנפיק - סיכון המגלם מצב שבו החברה עלולה להגיע לקשיים תזרימים, וכתוצאה מכך להיכנס לחדלות פירעון; וכן, סיכון המנוף - שהוא פועל יוצא מאורך חיי האג"ח, ועלול לגרום לרווח/הפסד הון בעת ירידה/עלייה של התשואה לפדיון ומחיר האג"ח.
מלבד סיכונים אלה יש סיכונים חבויים נוספים, שראוי לשים לב אליהם בעת בחינת כדאיות רכישה של אג"ח. למשל, סיכון ההצמדה השלילית: יש בשוק איגרות חוב הצמודות למדד המחירים לצרכן, שקיימת להן הצמדה שלילית - משמע, אין בהן הגנה תשקיפית מדפלציה - ולכן, הקרן של האג"ח יכולה להיפגע ולרדת בתאריך הפדיון.
סיכון זה עלול להתרחש כשקיימת דפלציה בשוק, והמדד הידוע יורד מתחת למדד הבסיס שבו הונפקה איגרת החוב. הדבר רלוונטי בהחלט בתקופה האחרונה, שבה ציפיות האינפלציה נמוכות ושוררת דפלציה בשוק.
איגרות חוב צמודות, שקיים עבורן מנגנון שכזה, הן אג"ח של בנקים מסוימים, המדורגות בדירוגים גבוהים על ידי חברות הדירוג. דירוג זה משקף את יכולת החברה לשרת את החוב, אבל לא משקף את סיכון ההצמדה השלילית - שכתוצאה ממנו הקרן של האג"ח יכולה להיפגע.
כך לדוגמה, איגרת חוב של בנק אגוד סדרה י', עם מח"מ (משך חיים ממוצע) של שנתיים, ועם דירוג של חברת מדרוג Aa3, המקביל לדירוג מינוס AA של חברת מעלות S&P. האג"ח הצמודה למדד מחירים לצרכן, והמשקפת תשואה לפדיון שנתית של כ-0.4%, צפויה להיפדות ב-15 בספטמבר 2022.
האם התשואה משקפת את הסיכון הגלום? מדד הבסיס 100.3 נקודות, המדד הידוע 100.2, וההפרש הנוכחי בין מדד הבסיס למדד הידוע הוא שלילי ועומד על מינוס 0.1, וזאת לאחר עלייה של כ-0.2% במדד המחירים לצרכן בחודש יולי. מדד המחירים לצרכן ב-12 החודשים האחרונים, מחודש יולי 2019 עד לחודש יולי 2020, היה שלילי ברמה של מינוס 0.6%, ובהינתן המשך מדדים נמוכים עלולה להיות פגיעה בקרן.
סיכון נוסף שצריך לשים אליו לב, הוא סיכון המח"מ, אך לא בפשטותו - הכוונה היא למשך החיים הממוצע של האג"ח - או במילים אחרות, מהו הזמן הממוצע שבו המשקיע יחזיר את השקעתו - בהשוואה למשך החיים הכולל של האיגרת.
מסיבה זו, כאשר האג"ח נפדית לשיעורין, המשקיע נפגש עם כספו במהירות רבה יותר במהלך חיי האג"ח, ולכן המח"מ קצר יותר ממשך חיי האיגרת ומתאריך הפדיון הסופי שלה - ולעתים אף קצר בפער משמעותי. במקרים רבים, פער זה נוצר כדי להראות אטרקטיביות בעיני המשקיעים, שמחפשים מח"מ בינוני-קצר, ונוסף על כך, מאפשר לחברות המנפיקות את האג"ח להסתיר מעט את הסיכון הגלום בתקופת הזמן המלאה עד לפדיון הסופי של האג"ח, שיכולה להיות ארוכה ולא אטרקטיבית.
כך לדוגמה, האג"ח של חברת גב-ים מסדרה ט', שהרחיבה סדרה בחודש האחרון. מח"מ האג"ח הוא 5.24 שנים, אבל הפדיון הסופי של האיגרת הוא בעוד כ-13 שנים, ב-30 ביוני 2033. זהו הפרש משמעותי של יותר מ-7.5 שנים, שבהחלט יש להביא בחשבון בעת בחינת רכישה של האג"ח.
וכך הדבר קיים גם באג"ח של אדמה סדרה ב', כאשר מח"מ איגרת החוב הוא 7.18 שנים, אבל הפדיון הסופי של האיגרת הוא יותר מ-16 שנים, ב-30 בנובמבר 2036 - הפרש של יותר מ-9 שנים.
רק 4% מתוכנית הרכישות בוצעה
באחרונה עדכן בנק ישראל כי מתוך 15 מיליארד שקל המובטחים לתמיכה בשוק הקונצרני, רכש הבנק עד לסוף יולי אג"ח קונצרניות ב-600 מיליון שקל - כלומר, רק כ-4% מסך התוכנית נרכשו בפועל. פעילים בשוק מעריכים כי קצב רכישות האג"ח הקונצרניות של בנק ישראל מעיד על כך שהוא מתכנן להתערב בשוק עוד תקופה ארוכה, וכמובן שהכסף הגדול של הרכישות עוד בדרך - ובהמשך צפויות להתבצע רכישות נוספות של אג"ח קונצרניות בהיקף של כ-14.5 מיליארד שקל.
יש כאן, למעשה, בשורה משמעותית ורשת ביטחון שמספק בנק ישראל למשקיעי האג"ח הקונצרני בארץ. חשוב לזכור שעקב משבר הקורונה חלו ירידות במדדי האג"ח הקונצרני והתשואות לפדיון עלו, ורובם כעת אף נסחרים בתשואה לפדיון אטרקטיבית יותר מאשר בתחילת השנה.
לסיכום, שוק האג"ח הקונצרני מקבל רוח גבית מרכישות האג"ח שמבצע בנק ישראל, ובהחלט הופך למעניין בתקופה הנוכחית, ובמיוחד לנוכח התשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות. ואולם, בד בבד יש לשים לב לסיכונים השונים החבויים בדרך.
הכותב הוא אבי שקורי, מנהל השקעות בחברת אילים קרנות נאמנות, וכל המידע המופיע בטור זה הוא על דעתו בלבד. לחברה עשויים להיות זיקה למוצרים הפיננסיים המפורטים בטור ועניין אישי בנושאים המוזכרים בו. כל האמור מובא כמידע כללי בלבד ואין לראות בו המלצה או ייעוץ לרכישה, מכירה או החזקה של ניירות ערך או נכסים פיננסיים או מוצרים פנסיוניים, והוא אינו תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.