בורסת המניות של ניו יורק. מדד המניות הידוע ממשיך להתנהל בשיטות של פעם / צילום: Anthony Behar, רויטרס
לרובנו יש נטייה לזרוק חפצים שמתיישנים ולהחליפם במוצרים חדשים ומתקדמים יותר. זה רלוונטי במיוחד כשמדובר בפריט פיזי, אבל לעתים גם לתחומים פחות מוחשיים, כמו מדדי ניירות ערך. הטור הזה מוקדש לאחד המדדים המוכרים והמצוטטים ביותר בעולם, אבל כזה שלטעמי, אבד עליו הכלח והגיע הזמן שנשכח ממנו.
הסיבה המרכזית שבגינה אין שום הגיון כלכלי להשקיע בדאו ג'ונס, היא בכלל העובדה שהוא לא באמת מדד השקעה. השם המלא של הדאו (Dow Jones Industrial Average) הוא "ממוצע התעשייה של דאו ג'ונס", כשהדגש פה על המונח "ממוצע". מצד אחד, אין ספק שלממוצע יש שימושים מגוונים בתחומים רבים בחיינו. ואולם, מצד שני, בתחום כמו מדדים, ממוצע פשוט הוא פרמטר מיושן ולרוב לא רלוונטי.
מדד שהוא בכלל ממוצע
השורשים של הדאו מתחילים אי-שם ב-1896, עת פרסם צ'ארלס דאו את ממוצע הביצועים של 12 מניות תעשייה אמריקאיות בעיתון שהוציא לאור, בשם "וול סטריט ג'ורנל". למעשה, מדובר במדד השני שפורסם בעיתון, אחרי שב-3 ביולי 1884 התחיל פרסומו של ממוצע התחבורה של דאו ג'ונס.
בזמנו מחשבים אפילו לא היו בגדר תכנון, ועל כן, כל מלאכת חישוב וניהול המדד בוצעה ידנית על ידי אנשים. לצורך פשטות, נבחרה שיטה פרימיטיבית במיוחד לחישוב משקולות המדד, שאולי בעבר הייתה כורח הנסיבות, אבל בימינו אין דרך אחרת לכנותה מאשר מגוחכת.
למעשה, המשקל של כל מניה במדד נקבע לפי שער המניה. כלומר, ככל ששער המניה גבוה יותר, כך משקל של חברה מסוימת במדד מקבל ביטוי רב יותר. על פניו, זה נשמע הגיוני, שהרי מניה שהביצועים שלה עדיפים, תיהנה משער מניה גבוה יותר כתוצאה מעליית ערכה - וכך משקלה במדד יהיה גבוה יותר ביחס למניה שעלתה בשיעור נמוך יותר.
הבעיה היא שבמציאות השער הראשוני של מניה, וגם שערים עתידיים שלה בבורסה, יכולים להיות כמעט כל סכום - והם לאו דווקא מבטאים עלייה או ירידת ערך. שערי מניות, להבדיל מהביצועים של מניות בבורסה, הם פונקציה של כמות ההון הרשום של החברה, שינויים בהון הרשום או אירועי חברה מסוימים (כמו למשל, פיצול מניה או הנפקת זכויות).
דוגמה פשוטה לעיוות המטורף שנגרם כתוצאה מאופן החישוב המיושן הזה, ניתן לראות במניית החברה הרפואית UnitedHealth, שהשער שלה (נכון ל-7 בספטמבר) 312 דולר למניה ושווי השוק שלה על כ-320 מיליארד דולר. משקלה של יונייטד הלת' במדד הדאו הוא 6.3%, בזמן שהשווי של התאגיד הבנקאי ג'יי.פי. מורגן עומד על קרוב ל-400 מיליארד דולר והמניה שלו מקבלת במדד משקל של 2.4% בלבד, רק בגלל ששער המניה שלו הוא 100 דולר.
אני לא מכיר אף משקיע שנותן עדיפות השקעה למניות שהשער שלהן הוא X מסוים ומתרחק ממניות שהשער שלהן הוא Y. שהרי, אין כמעט משמעות לשער המניה, אלא לשווי החברה. מסיבה זו, הרוב המוחלט של מדדי המניות בעולם מבוססים על שווי השוק של המניות במדד.
ממש לא מייצג את כלכלת ארה"ב
אז מה הסיפור של הדאו ג'ונס? מדוע בשנת 2020 המדד עדיין רלוונטי ומקבל אזכורים במדיה הכלכלית בארה"ב ובשאר העולם? לדעתי, זה עניין של הרגל ותו לא. כולנו כבר מורגלים לעובדה שהמדדים המובילים על שוק המניות האמריקאי הם S&P 500, נאסד"ק 100 ודאו ג'ונס, כאשר לכל אחד מהם יש "תפקיד" שונה.
S&P 500 משמש ברומטר מרכזי לביצועי שוק המניות הכללי בארה"ב. מדובר בטעות נפוצה של משקיעים, שהרי המדד מייצג רק חברות בעלות שווי שוק גבוה (Large Cap), ויש עוד אלפי מניות שנסחרות בארה"ב ולא מקבלות ביטוי במדד.
נאסד"ק 100 נחשב למדד שעוקב אחרי מניות טכנולוגיה, אף שהגדרתו הרשמית היא בכלל מדד בורסה כללי ללא מניות פיננסים, והוא מורכב בפועל גם ממניות בריאות, תקשורת, צריכה ותעשייה.
והדאו? הוא נחשב למדד המייצג את ביצועי הכלכלה האמריקאית. זה הסיפור שמספרים עליו. עד כמה הוא עומד במבחן המציאות? בקושי. למעשה, המדד הזה החמיץ את מרבית המהלכים המשמעותיים ביותר שאירעו במעצמה הגדולה בעולם ב-100 השנים האחרונות.
העדות החזקה ביותר לכך היא שאף לא מניה אחת שרדה במדד הדאו ג'ונס מאז תחילת פרסומו. בזמנו, המדד הורכב מחברות מסקטור התעשייה וחומרי הגלם. עם פריחתן של חברות הצריכה בשנות ה-20 של המאה הקודמת, התווספו חברות רכב, מזון ומותגי אופנה למדד. תאגידי אנרגיה נכנסו למדד באמצע המאה הקודמת, רק אחרי שנהפכו לגורם משמעותי בכלכלה האמריקאית, ובו בזמן המדד המשיך להחריג מניות פיננסים, תקשורת וטכנולוגיה (למעט IBM, שנתפסה כחברת תעשייה).
רק בתחילת שנות ה-90 הוכנסו למדד מניות כמו ג'יי.פי מורגן או AT&T. מנגד, חברות ששינו את אמריקה, כמו מיקרוסופט או אינטל, נותרו בחוץ. באופן זה, מדד הדאו פספס כמעט לחלוטין את הזינוק המטאורי של חברות הטכנולוגיה בבועת הדוט.קום שהסתיימה בתחילת המילניום.
אפשר להמשיך ולספר על משקל החסר של מניות הפיננסים במדד בתקופת הזוהר שלהן, לפני המשבר הפיננסי של 2008. אבל אין צורך בכך, מספיק לעבור בקצרה על רשימת 30 המניות הנוכחית ולהזדעזע.
מצד אחד, תמצאו במדד חברות כמו DOW (כימיקלים), וולגרינ'ס (רשת בתי מרקחת) וטרוולרס (חברת ביטוח), ששווי כל אחת מהן הוא 30 עד 40 מיליארד דולר. מצד שני, תאגידי-על כמו גוגל ואמזון בחוץ. במדד שמתיימר לייצג מהימנה את הכלכלה האמריקאית, היעדרות של כל אחת מבין השניים היא ממש לא מובנת.
הפיצול שגרם לחלוקה מחודשת
בחודש האחרון אירעו במדד הדאו שני אירועים שממחישים את חוסר הרלוונטיות שלו למשקיעים. הראשון, פיצול במניית אפל - פעולה טכנית, שבמדדים רגילים לא מורגשת בכלל (כי במקביל לקיטון בשער המניה, ההון הרשום של החברה מוכפל בהופכי של יחס הפיצול), אבל לאור צורת החישוב של הדאו, גרמה לשינוי חד במשקלות של המניות במדד, ובראשן אפל, שהייתה המניה בעלת המשקל הגבוה ביותר לפני השינוי (כ-10%), וכעת רק רבע ממשקל זה (בשל הפיצול ביחס של 1 ל-4 שבוצע במניה).
אירוע שני היה עדכון בהרכב המדד. מניות אקסון מובייל , פייזר וריית'און פינו את מקומן לטובת אמג'ן , Honeywell ו-Salesforce. למה דווקא מניות אלה נבחרו להיכנס למדד, ולא גוגל , אמזון או טסלה , למשל - כל אחת בעלת שווי הרבה יותר גבוה מהן? פשוט, כי ככה.
הרכב הדאו נקבע על ידי ועדה של אנשים, שמחליטים מי נכנס ומי לא. כך יוצא שבתקופה שבה אפשר לנהל מדדים באמצעים טכנולוגיים מתקדמים, כמו מיחשוב ענן ובינה מלאכותית, אחד המדדים המפורסמים בעולם עדיין מנוהל בשיטות של פעם.
אז כדאי שתזכרו את זה בפעם הבאה שתרצו להשקיע במדד על שוק המניות האמריקאי.
הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו.