בניין בורסת נאסד”ק, ניו יורק. תנאי האשראי של החברות הגדולות טובים מתמיד / צילום: Eduardo Munoz, רויטרס
חצי שנה לקח למדד S&P 500 לשבור את השיא של פברואר. לאחר ימים ספורים, גם מדד המניות העולמי חזר לרמות השיא, והשוק השורי הארוך בהיסטוריה הסתיים עם השוק הדובי הקצר ביותר. ועדיין, אם הראלי של שנת 2019 היה הסקפטי בהיסטוריה, הראלי שהתחיל מסוף מרץ 2020, הוא התמוה והשנוא ביותר.
רמת אי הוודאות העולמית לא השתנתה מהותית. משקיעים שלא ברחו מהשוק בירידות (ו/או נכנסו ברמות השפל והשיגו רווחים נאים), לא הבינו למה מגיע להם כל הטוב הזה, בזמן שהעולם נאבק עם מגפה מתפשטת ואבטלה מזנקת. ההסבר המרכזי לסיטואציה הנוכחית הוא כמובן המדיניות המוניטרית הסופר-אגרסיבית של הבנקים המרכזיים.
ארה"ב הצטרפה רשמית למדינות שבהן הריבית לא הולכת לעלות בעתיד הנראה לעין, וירידת עקום התשואות האמריקאי לרמות אפסיות, גם בטווחים הארוכים יותר, איפסה כמעט לחלוטין את ערך הזמן של הכסף בכל חופי המבטחים. וכשלזמן אין ערך, המשמעות של תמחור מועד ההתאוששות הופכת למינורית.
הסיכון התיאורטי הוא אינפלציה, שתאלץ את הבנקים המרכזיים לסגת מהמדיניות הסופר-מרחיבה. ואולם, לקראת סוף אוגוסט הבהיר ג'רום פאוול, יו"ר הפדרל ריזרב, שגם עלייה בסביבת האינפלציה לא תשנה את המדיניות המוניטרית בעת הזו, כך שתנאי המשחק לא ישתנו גם אם האיום התיאורטי יתממש בקרוב. כל עוד האבטלה בארה"ב לא תרד לרמות שלפני המשבר, הפד יהיה מוכן להכיל אינפלציה גבוהה מהיעד, יבחן את הסביבה האינפלציונית בפרספקטיבה של טווחים ארוכים יותר ויוכל להמשיך במדיניות מרחיבה.
מדובר בחדשות מצוינות לשוק המניות, בפרט כי האלטרנטיבה של אג"ח בטוחות בריבית אפסית, הן באפיק הממשלתי והן אג"ח חברות בדירוג גבוה, הופכת לעוד פחות אטרקטיבית בסביבה אינפלציונית עולה.
החברות הגדולות התחזקו במשבר
הסבר נוסף לשוק המניות החזק מייצר אנטגוניזם וביקורת. המשבר הנוכחי האיץ עוד יותר את כוחם של החזקים ואת הדומיננטיות של החברות הגדולות. התרחבות הפערים אינה רק בין בעלי ההון למעמדות הנמוכים, אלא גם בתוך המגזר העסקי.
בזמן שפעילות כלכלית מונעת מעבודה ומהון, מרבית העניין הציבורי מופנה לנתוני האבטלה ולהשפעת המשבר על העובדים והעסקים הפרטיים. שוק המניות, כידוע, הוא בבואה של התמורה על ההון בלבד, בדגש על החברות הגדולות במגזר העסקי. שיעור האבטלה בעולם עולה לרמות גבוהות מאוד ועסקים קטנים קורסים, אבל צעדי הבנקים המרכזיים והממשלות מצליחים לשמר מצב שבו הפעילות של החברות הגדולות והתמורה על ההון של בעלי מניותיהן נפגעים הרבה פחות.
מדדי המניות המובילים הם מדדי שווי שוק, וביצועיהם מושפעים משמעותית מביצועי החברות הגדולות. תנאי האשראי של החברות הגדולות טובים מתמיד, בזמן שהתנאים של אנשים פרטיים ועסקים קטנים הרבה יותר הדוקים. אלה תלויים רבות בסיוע ממשלתי, כאשר חלק לא קטן מכסף זה הולך לצריכה והוצאות, שמוצאים את דרכם לחברות הגדולות. דוגמה לכך הן רשתות הקמעונאות הגדולות בארה"ב, שהציגו שיעורי צמיחה בדוחות הרבעון השני במספרים שלא היו מביישים חברות טכנולוגיה.
אין ספק שמשבר הקורונה הסתמן כדבר הטוב ביותר שיכול היה לקרות לענפי הטכנולוגיה. למעשה, מהרגע שהקורונה השתלטה על סדר היום, מניות הטכנולוגיה הניבו בעקביות תשואה עודפת משמעותית על מניות מענפים מסורתיים. אגב, בניגוד לשנת 2000, הרווח המצרפי של חברות הטכנולוגיה הגדולות מסך רווחי החברות הוא משמעותי, והן ממשיכות לצמוח בעקביות בשיעורים גבוהים יותר ממרבית השוק ולייצר מזומנים בהיקפים בלתי נתפסים.
בזמן שחברות טכנולוגיה רבות נהנות מהמציאות שיצרה הקורונה, הדומיננטיות של חמשת הענקיות בענף זה באה לידי ביטוי לא רק מול ענפים אחרים במדדים הכלליים, אלא גם בתוך סקטור הטכנולוגיה עצמו. ללא הביצועים העודפים שלהן, היו מדדי הטכנולוגיה הראשיים נחתכים בחצי מתחילת השנה.
לא בבואה מושלמת של העולם האמיתי
על כל האמור לעיל יש להוסיף מגמות נוספות שהפתיעו לטובה, בעיקר בארה"ב. הגעת השוק לשיא חדש נבעה מהשתתפות רחבה יותר של סקטורים רבים באוגוסט, שנהפכו לעליות חדות גם במדדי הדאו ג'ונס והנאסד"ק. בראשונה זה כמה חודשים, גביית דמי שכירות במרכזים מסחריים עלתה, הביקוש לנסיעות התעורר, דיווחים מעודדים המשיכו להגיע מגזרת פיתוחי חיסון, חלה ירידה בכמות החולים קשה, נרשמה עלייה מרשימה ברכישת מוצרי השקעה על ידי חברות, ועוד.
גם נתונים מהתקופה שבה חלה עלייה מחודשת בתחלואה בארה"ב, לא הצביעו על הידרדרות כלכלית מחודשת. נוסף על כך, עד סוף אוגוסט גייסו החברות בשוק חוב בהיקף שעולה על כלל הגיוס בשנת 2019, וכל זאת בשנת מיתון וכשלפנינו עוד ארבעה חודשים עד לסוף השנה.
מגמה מעודדת נוספת, אולי המפתיעה ביותר, מגיעה משוק הדיור האמריקאי. אישורי בנייה, התחלות בנייה ומכירות בתים (חדשים וקיימים) חזרו כולם לרמות שלפני המשבר ואף עברו אותן. מדד אמון הקבלנים קפץ לרמה שלא נראתה מאז אמצע שנות ה-90. מדובר במגמה מאוד לא טריוויאלית, דווקא בתקופה שבה שיעור האבטלה הוא מעל ל-10% והמשק עדיין במיתון.
בהינתן שהעולם כולו עדיין מתמודד עם המשבר, אין ספק שהשווקים יכלו להיסחר ברמות נמוכות יותר, ואף אחד לא היה מתפלא על כך. בינתיים, השווקים עולים, אבל כמעט כולם מתלוננים. לכן, צריך לזכור: שוק ההון הוא לא בבואה מושלמת של העולם האמיתי. יש ניואנסים שמבדילים בין השניים, ויש תקופות שבהן הניואנסים האלה יכולים לייצר פערים גבוהים בהרבה ממה שהאינטואיציה שלנו עשויה לשדר.
הכלכלה העולמית חוותה משברים רבים לאורך ההיסטוריה, ותמיד התאוששה מהם. לכן, בהנחה שהכלכלה העולמית תתאושש, במוקדם או במאוחר, גם ממשבר הקורונה - תמחור ההתאוששות יתבטא משמעותית כבר בטווח המיידי עקב חוסר האלטרנטיבות בשוק.
אז מה עושים? תקופה זו מצריכה בחירה סלקטיבית יותר של אפיקי ההשקעה, תוך ירידה לתתי-סקטורים ותעשיות ספציפיות, שלא בהכרח מקבלות ביטוי משמעותי במדדים הראשיים. עקב כך, להערכתנו, יש הצדקה גוברת לשימוש בהשקעות תמטיות, המתבססות על אפיונים ומודלים שונים מאלה של מדדי המניות והסקטורים הראשיים.
הכותבים הם מנהלי השקעות במגדל ניהול תיקי השקעות, מקבוצת מגדל שוקי הון. האמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים לכל אדם. לכותבים ו/או לקבוצת מגדל שוקי הון ו/או לחברות קשורות אליה יש עניין אישי בנושא. ההערכות בטור זה מהוות מידע צופה פני עתיד, ולכן התממשותן אינה ודאית ואינה בשליטת מגדל ניהול תיקי השקעות ו/או מגדל שוקי הון או מי מטעמן.