גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

בניין בורסת ניו יורק. קרנות CLO מהוות כ־50% משוק ההלוואות, המוערך ב־1.4 טריליון דולר צילום: רויטרס / LUCAS JACKSON

בשבוע שעבר הושקה תעודת הסל הראשונה המאפשרת למשקיעים גישה ישירה לקרנות איגוח הלוואות (CLO - Collateralized Loan Obligations), בעלות דירוג גבוה (סימול הקרן: AAA). הדבר מסמן עוד שלב בתהליך "הליברליזציה" של שוק ההון האמריקאי לטובת משקיעים קמעוניים, כאשר מכשירים פיננסיים שהיו נחלתם של משקיעים מוסדיים עוברים למגרש "פשוטי העם". מעקות הבטיחות סביב מכשירים פיננסיים מסוימים מוסרים - ובכך עולה הסיכון למשקיעים.

איך בנוי CLO ואיך זה עובד? מכשירי ה-CLO הם מכשירים פיננסיים מובנים ומובטחים על ידי מאגר הלוואות ממונפות. מדובר בחבילה מגוונת של הלוואות בנקאיות מסחריות, בדרך כלל בין 200 ל-300 הלוואות בכל CLO, שמופרדות ברמות סיכון ונמכרות למשקיעים. תשלומי הריבית מחבילת ההלוואות משמשים לתשלום כל אחת משכבות החוב השונות, המכונות "tranches". לכל שכבה כזו יש דירוג אשראי שונה. הדירוג הגבוה ביותר הוא AAA, והוא בדרך כלל מהווה כ-65% משווי ה-CLO.

משקיעים יכולים לרכוש כל שכבה (tranche) בנפרד, על פי הגדרות הסיכון והתשואה הרצויה: ככל שדירוג האשראי גבוה יותר, כך מקבלים תשלום מוקדם יותר, אבל התשואה נמוכה יותר. התשואה של כל שכבה נקבעת מראש כמרווח ספציפי מעל למדד ייחוס (בדרך כל, מדד ה-LIBOR). אז אם tranche ה-AAA מציע מרווח של 120 נקודות בסיס מעל למדד הליבור, ולדוגמה, ריבית הליבור עומדת על כ-1%, המשקיע מקבל תשואה של 2.2%.

במקרה של פשיטות רגל באחת או יותר מהלוואות הבסיס, ההפסדים נספגים בשלב הראשון בשכבות בעלות דירוגי אשראי נמוכים יותר. בהנפקות אחרונות של CLO, משקיעי שכבת AAA לא אמורים להיפגע עד לפשיטת רגל של יותר מ-30% מכלל הלוואות הקרן. זאת, בהשוואה לשיעור פשיטת רגל שנתי קבוע של 11.6% בשכבות ה-BBB.

איך משתלב CLO בתיק השקעות?

במצב של רדיפת המשקיעים אחרי תשואה בסביבת הריביות האפסיות, אנו חושבים שזו הזדמנות טובה להפריך כמה מיתוסים סביב מוצר ה-CLO. בניגוד למכשירי CDO המקבילים, שהיוו את מקור המשבר הפיננסי בשנת 2008, השכבות הגבוהות של מכשירי CLO (בדירוג AAA) מעולם לא הגיעו לחדלות פירעון, גם בתקופה הקשה של המשבר הפיננסי העולמי.

מתוך 700 מיליארד דולר בנכסי CLO העולמיים, כ-65% מדורגים AAA. קרנות CLO מהוות כמחצית משוק ההלוואות, המוערך ב-1.4 טריליון דולר. ההלוואות הבנקאיות הבסיסיות אכן פושטות רגל, בשיעור שנתי ממוצע היסטורי של כ-3% על פי נתוני סוכנות הדירוג S&P, אבל מבנה המכשיר מאפשר לחלקים המסוכנים יותר של ה-CLO (דירוג האשראי הנמוך) לספוג הפסדים ראשונים.

עבור משקיעים המחפשים תשואה נוספת במכשירי חוב בריבית משתנה (floating rate), שכבת CLO המדורגת AAA יכולה להוות השקעה מתאימה אחרי בדיקת נאותות (due diligence) מספקת. כן, גם במהלך משבר הקורונה.

מאז תחילת 2020 הציג מדד Palmer Square CLO Index, העוקב אחר חלקי ה-CLOs המדורגות, תשואה כוללת של 1.7%, לעומת 0.7% עבור תשואת ההשקעה בריבית משתנה. תשואת מדד ה-CLO בחמש השנים האחרונות עומדת על 15.5%, בהשוואה לתשואה של 9.7% באפיק אג"ח בריבית משתנה.

כיצד משווים שיעורי פשיטות רגל בין אג"ח בדירוגי השקעה (investment grade) לבין אג"ח בתשואות "זבל" (high yield)? לפי נתוני סוכנות S&P, במהלך 20 השנים האחרונות עמד שיעור חדלות פירעון הממוצע ברמת דירוג BBB (הדירוג הנמוך ביותר של אג"ח investment grade), על 0.17% בלבד, ואילו שיעור חדלת פירעון ברמת הדירוג הגבוהה ביותר של אג"ח high yield עמד על 0.61%. רובד האג"ח הגבוה ביותר, AAA, מעולם לא פשט רגל.

להבדיל מרוב סוגי החוב "המסורתיים", כמו אג"ח investment grade או high yield, מכשירי CLO מציעים ריבית משתנה, והם מגוונים מאוד. למשקיעים שמעוניינים בהגנה מפני עליית תשואות אג"ח, CLOs בדירוג AAA מציעים תשואה גבוהה יחסית (כ-130 נקודות בסיס מעל ליבור), עם היסטוריית אשראי חזקה במיוחד. זאת, בהשוואה לאג"ח מדורגות AAA, שהמרווח שלהן קרוב ל-70 נקודות בסיס, או אג"ח בעלות דירוג AA, עם מרווח של כ-80 נקודות בסיס. החשיפה של תיקי CLO למגזר אחד בודד מוגבלת באופן חוזי ל-15% ממאגר ההלוואות, בעוד החשיפה המקסימלית לחברה אחת היא 2%.

מהם הסיכונים? לעיתים CLO סבלו מרמות נזילות נמוכות, וחששות השוק גרמו בעבר לירידות חדות בערכי השוק שלהן. נוסף על כך, בשל היותם נכסים הנושאים ריבית משתנה, כמובן שכל ירידה בתשואות האג"ח הממשלתיות תגרום לירידה בתשואה האפקטיבית של ה-CLO (כמו כל אג"ח floating rate).

מה כדאי לדעת על הקרן החדשה?

משקיעים המחפשים חשיפה ישירה לשכבות CLO בדירוג גבוה, יכולים להשקיע בקרן הסל AAF First Priority CLO Bond ETF (סימול: AAA). הקרן מנוהלת בצורה אקטיבית על ידי חברת ניהול Alternative Access Funds ומחזיקה רק בשכבות CLO בדירוג AAA. נכסים אלה הם כולם בריבית משתנה - כלומר, תשואה שלהם תלויות בתשואת המדד ייחוס (כמו מדד הליבור), ולכן תשואת הדיבידנד של הקרן גם משתנה.

הקרן אמנם רק הושקה, ולכן לא ניתן לדעת את התשואה שלה בוודאות, אבל היא צפויה להיות קרובה ל-1.7%, משמעותית מעל לתשואה של כ-0.45% בקרן סל של אג"ח בריבית משתנה (סימול: FLOT).

היקף נכסי קרן AAA יומיים לאחר השקתה עומד על כ-8 מיליון דולר, עם מסחר יומי בהיקף של כ-800 אלף דולר ודמי ניהול שנתיים של 25 נקודות בסיס. ייתכן כי התגברות עניין המשקיעים באפיק ה-CLO תוביל לגידול בהיקף הנכסים של הקרן בעתיד. 

הכותבים הם מנכ"לית משותפת ואנליסט בבית ההשקעות אופנהיימר. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

AAA קרן הסל

שם הקרן: AAF First Priority CLO Bond ETF
מנהלת הקרן: Alternative Access 
החזקות הקרן: שכבות CLO בדירוג AAA 
מועד הקמת הקרן: ספטמבר 2020
היקף נכסי הקרן (יומיים לאחר השקתה): כ-8 מיליון דולר
דמי ניהול שנתיים: 25 נקודות בסיס