גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מגמת "ההצעה הלא אחידה" בהנפקות - פה כדי להישאר

ההצעה הלא אחידה מספקת וודאות גבוהה יותר, הן לחברה ביחס להצלחת ההנפקה והן למשקיעים המוסדיים ● הנפקות ראשוניות בהצעה לא אחידה יכולות לתרום לשוק משוכלל יותר, פעיל יותר ובריא יותר

עו”ד אמיר עסלי / צילום: איל יצהר, גלובס
עו”ד אמיר עסלי / צילום: איל יצהר, גלובס

לאחר שנים רבות של בצורת בשוק ההנפקות הראשוניות ( IPO ) בבורסה בתל-אביב, גל ההנפקות הראשוניות בשנים 2017 ו- 2018, בו הונפקו לראשונה 28 חברות חדשות, הפיח רוח חיים באחוזת בית. יחד עם זאת, רוב ההנפקות הללו, שבוצעו ככלל בשיטת "המכרז ההולנדי", הסבו למשקיעים הפסדים כתוצאה מירידת שערי המניות לאחר ההנפקה, ותרמו להימנעותם מלהשתתף בהנפקות נוספות.

ניצנים ראשונים לשינוי המגמה נראו בשנת 2019 (במהלכה בוצעו הנפקות ראשוניות בודדות), בעיקר עם הנפקת מניות הבורסה עצמה ומניות של חברת פרשמרקט, וזאת בשיטת "ההצעה הלא אחידה", כאשר כיום אנו עדים להיפוך המגמה, ועליה משמעותית במספר ההנפקות הראשוניות, שרובן המוחלט מבוצע בהצעה לא אחידה.

במסגרת "ההצעה הלא אחידה", שהינה השיטה המקובלת והרווחת במדינות מפותחות רבות ובראשן ארה"ב, לא מתקיים מכרז, אלא חתמי ההנפקה בונים "ספר הזמנות" ( Book Building ), לרוב מול מספר מצומצם יחסית של משקיעים מוסדיים, וההקצאה מתבצעת לפי שיקול דעתם, בכפוף לקריטריונים מסוימים.

בעבר, השימוש בשיטה הזו בישראל הותנה בכך שההנפקה תובטח במלואה בחיתום, כך שהחתם יתחייב לרכוש את כל ניירות הערך שלא יירכשו על ידי המשקיעים, אולם לאור הקושי לשאת בהתחייבות חיתומית בהיקף מלא, הופחת היקף ההתחייבות המינימלית לפני מספר שנים ל- 25% מהיקף ההנפקה.

מחיר ניירות הערך לפי השיטה הזו, נקבע כך שיהיה המחיר הגבוה ביותר שמאפשר למכור את ההנפקה במלואה ובו בזמן להותיר ביקוש מספיק לשוק שלאחר ההנפקה, כך שהמחיר לא יירד בסמוך לאחריה (בניגוד לשיטת המכרז בה המחיר הוא הפקטור העיקרי). ולראיה, מניות החברות החדשות שהונפקו השנה ובשנה שעברה באמצעות השיטה, הניבו תשואה חיובית למשקיעים.

התאוצה שצברה המגמה הנוכחית הובילה לאחרונה להעלאת טענות ביחס לשימוש בשיטה זו, לפיהן מדובר בשיטה לא שוויונית שציבור המשקיעים הרחב לא מסוגל ליהנות ממנה, שכן ככלל היא פתוחה בפני משקיעים מוסדיים בלבד.

ההצעה הלא אחידה מספקת וודאות גבוהה יותר

לטעמי, קיימים מספר שיקולים התומכים בהמשך המגמה:

ראשית, ההצעה הלא אחידה מספקת וודאות גבוהה יותר, הן לחברה ביחס להצלחת ההנפקה והן למשקיעים המוסדיים לרבות משקיעים זרים, ביחס למחיר וכמות ניירות הערך שיוקצו להם. בהקשר זה ראוי לציין שלאורך השנים, משקיעים זרים שנתקלו בשיטת המכרז בישראל, נותרו לא פעם ללא "סחורה", מה שהוביל אותם למסקנה כי בהינתן שלרשותם משאבי אנליזה מוגבלים אין טעם להשקיעם בהנפקות בישראל, שכן כמות ניירות הערך המתקבלת אפסית ביחס להשקעת הזמן ולתיק ההשקעות שלהם.

שנית, יש לקחת בחשבון שבמקרים מתאימים, באפשרות החברה המנפיקה באמצעות ההצעה הלא אחידה, למכור עד 30% מההנפקה באותו מחיר גם למי שאינו משקיע מוסדי, שיכול להגיש הזמנה אחת בלבד, ותוקצה לו כמות בהתאם לחלקו היחסי בכל ההזמנות של מי שאינו משקיע מוסדי.

שלישית, היות ושיעור המניות המוצעות על ידי החברה בהנפקה הראשונית לרוב אינו מאוד גבוה, קיימת מבחינת החברה חשיבות (מעבר למחיר) לכך שביצועי המניה ישתפרו עם הזמן על מנת לשמר עניין בקרב המשקיעים ולסלול את הדרך להנפקות נוספות בעתיד.

מעבר לכך, בעת קבלת החלטת השקעה בשוק הראשוני, לגב' כהן מחדרה יש ככל הנראה פחות תשומות, נגישות למידע, ויכולות ניתוח בהשוואה לגופים מוסדיים המהווים גורם יעיל יותר בהקשר זה, כלומר ממילא שיטת המכרז היא לא לגמרי שיוויונית, מה גם ששימוש בהצעה לא אחידה עשוי למשוך כאמור יותר גופים מוסדיים בינלאומיים, שהשקעתם, על פי מחקרים, תורמת בין היתר ליעילות השוק ולשיפור במדדי הנזילות.

בנוסף, יתכן שכול העולם טועה? במחקר אמפירי שפורסם בשנת 2010, נבחנו שיטות ההנפקה הראשוניות השונות ב- 50 מדינות ובכללן ישראל. על אף שבמעל מחצית מאותן מדינות נעשה שימוש בשיטת המכרז בשלב מסוים בעבר, נמצא כי, מלבד בישראל, שיטת המכרז נותרה בשימוש רק בארה"ב (וגם שם רק במקרים נדירים) וכן בווייטנאם והודו (בהתחשב בקיומן של מגבלות על שימוש בשיטת ההצעה הלא אחידה).

ושיקול אחרון - שימוש בשיטה מקים לתחייה את אחד משומרי הסף העיקריים בשוק ההון אשר נכחד כמעט לחלוטין בשנים האחרונות - החתם (מרבית ההנפקות בישראל בוצעו לאורך השנים האחרונות באמצעות מפיצים). התניית השימוש בהצעה הלא אחידה בקיומה של התחייבות חיתומית מובילה לכך שהחתמים מבצעים בדיקת נאותות לחברה ונושאים באחריות לנזק בשל פרט מטעה בתשקיף.

יודגש, כי בניגוד לשומרי סף חיצוניים אחרים כגון רואי החשבון המבקרים או מעריכי שווי, על החתם מוטלת אחריות למלוא הגילוי הניתן בתשקיף ולא רק לרכיב מסוים. בכך, גוברת האמינות שמייחס ציבור המשקיעים לחברה ולדיווחיה, ובתוך כך לשוק ההון בכללותו.

לסיכום, אני בדעה שהנפקות ראשוניות בהצעה לא אחידה יכולות לתרום לשוק משוכלל יותר, פעיל יותר ובריא יותר, לחזק את אמון המשקיעים בשוק ואת הקשר עם גופים מוסדיים, ואף יכולות למשוך השקעות ממשקיעים זרים. נכון שלכאורה השיטה הזו פחות שוויונית, אולם כפי שציינתי, ממילא גם בהנפקות ראשוניות בשיטת המכרז יהיו לרוב פערים בין המשקיעים המוסדיים לפרטיים, ויש ביתרונותיה הרבים של השיטה כדי לפצות על חסרון זה. נראה שמגמה זו פה כדי להישאר.

הכותב הוא שותף במחלקת שוק ההון במשרד עורכי הדין ש. הורוביץ ושות'

עוד כתבות

הבורסה בשנזן, סין / צילום: Shutterstock

מגמה מעורבת באסיה בעקבות החדשות בנוגע למכסים של טראמפ

שר האוצר סקוט בסנט אמר אתמול כי המכסים ייכנסו לתוקף ב־1 באוגוסט עבור מדינות שלא יגיעו להסכם ● "השאננות זוחלת פנימה": כלכלנים מזהירים שהימורים ספקולטיביים דוחפים את הראלי בוול סטריט • וגם, אנליסטים מובילים בעולם ממליצים שלוש מניות

נשיא ארה''ב, דונלד טראמפ, לאחר חתימתו על ''החוק הגדול והיפה''  ב־4 ביולי / צילום: Reuters, Ken Cedeno

כשהוא חוגג את הצלחותיו בקונגרס ואיש אינו עומד בדרכו: טראמפ ייפגש עם נתניהו

כשהוא כול־יכול ומושא הערצה, טראמפ חוגג את הצלחותיו  הוא בז ליריבים ולמבקרים, ואומר: "הם שונאים אותי ואני אותם" ● הוא ממשיך את הסתערותו על כל מוקדי הכוח העצמאים, בהם הבנק המרכזי ומערכת המשפט ● רה"מ ישראל יודע שהנשיא לא הזמין אותו כדי להתווכח

קרנות הגידור התמודדו עם המבחן האולטימטיבי / אילוסטרציה: Shutterstock

"ביקוש כבוש וחוסר נזילות": מנהלי קרנות גידור מנתחים את הרנסנס בבורסה בת"א

בקרנות המיועדות למשקיעים המתוחכמים השיגו בדרך כלל תשואת נאות מתחילת השנה, אך התקשו להכות את ביצועי מדד הדגל המקומי ● מנהל הקרן שהניבה 31% למשקיעיה: "לאחר החודש האחרון, הדרך הפכה להיות הרבה יותר ברורה והכיוון להערכתנו הוא למעלה"

הזדמנות לבנות מחדש / צילום: באדיבות עיריית קריית אונו

הרוב קובע, גם כשהבניין שלכם נהרס מטיל. וזה לא תמיד כל כך פשוט

השאלה הגדולה העומדת בפני דיירים שהבית המשותף בו הם מתגוררים נפגע היא האם קיים רוב לשיקום הבניין ● אם כן - המחוקק מעודד זאת ● במידה ואין הסכמה שכזו - יכול להתבטל רישום הזכויות הפרטניות והדיירים הופכים לשותפים במקרקעין ללא זיקה לחלק מסויים בשטח ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד

בניין אנבידיה בישראל / צילום: אנבידיה

אנבידיה יוצאת להשקעת ענק בישראל. כל הפרטים

אנבידיה מתכננת להקים קמפוס חדש בצפון הארץ שיעסיק אלפי עובדים חדשים ● לפי ההערכה החברה תוציא עד 500 מיליון שקל על רכישת הקרקע ועוד כ-1.5 מיליארד שקל על בניית הקמפוס החדש ● מדובר באחת מעסקאות הנדל"ן הגדולות ביותר בישראל שנוהלה אי פעם על ידי חברת טכנולוגיה זרה

אילוסטרציה: shutterstock

המניות שיטפסו והסיכוי שבנק ישראל יפתיע: מה צפוי השבוע בתל אביב?

לאחר שבוע ירוק במיוחד בת"א, עסקת החטופים המסתמנת צפויה לתת רוח גבית למסחר ● עוד תרכז עניין - החלטת הריבית בישראל שתכלול את תחזיות הבנק המרכזי ● נתון המאקרו שפורסם בארה"ב ומרחיק את הפחתת הריבית של הפד ● וגם: אנבידיה לא עוצרת וכובשת שיא חדש בוול סטריט

דונלד טראמפ. מדיניות שעלולה להביא על הדולר מכת המוות / אילוסטרציה: Shutterstock

האיתותים גוברים לנטישת הדולר כמטבע הסחר הבינלאומי - והכלכלה האמריקאית תשלם את המחיר

מדינות הבריקס והכלכלה הסינית מתחזקות על חשבון הדולר, וגם ארה"ב עצמה רוצה בהיחלשותו ● הבנקים המרכזיים מגדילים אחזקותיהם בזהב על חשבון נכסים הנקובים בדולרים, ואפילו מתקדמים בפיתוח מטבעות דיגיטליים משלהם ● כל אלה יוצרים את התשתית ליצירת מטבע רב לאומי שיהיה הבסיס לסחר בין מדינתי

אילון מאסק / צילום: ap, Kevin Lamarque

אילון מאסק הכריז על הקמת "מפלגת אמריקה"

יום לאחר ששאל את עוקביו ב-X האם יש להקים מפלגה פוליטית חדשה בארה"ב, אילון מאסק הודיע: "מפלגת אמריקה הוקמה" ● מאסק סבור שלמפלגה החדשה עשויה להיות השפעה משמעותית בבית הנבחרים ובסנאט, נוכח הרוב הדחוק של הרפובליקנים

חיסכון לכל ילד / אילוסטרציה: Shutterstock

מעל 23 מיליארד שקל הופקדו בתוכנית חיסכון לכל ילד, מי קופת הגמל שבראש?

נתוני ביטוח לאומי שמתפרסמים היום מראים כי מעל 23 מיליארד שקל הופקדו בתוכנית חיסכון לכל ילד ב-3.6 מיליון חשבונות, מאז שהחלה התוכנית ב-2017 ● אלטשולר שחם מובילים עם כמעט מיליון חשבונות חיסכון

תקיפות של חיל האוויר הישראלי בתימן (ארכיון) / צילום: ap

שעות לאחר התקיפה בתימן: 2 טילים שוגרו מתימן לשטח ישראל

"מבצע דגל שחור": 20 מטוסי קרב השתתפו במבצע בתימן הלילה, ותקפו באמצעות יותר מ-50 חימושים ● שעות לאחר התקיפה: 2 טילים שוגרו מתימן לשטח ישראל - תוצאות היירוט בבדיקה ● טראמפ בשיחה עם כתבים: ניתן להגיע לעסקה בעזה עוד השבוע ● 50 חטופים - 640 ימים בשביעדכונים שוטפים

בניין בשכונת סיגליות בבאר שבע / צילום: יובל ניסני

עליית שווי של 60%: בכמה נמכרה דירת 4 חדרים בבאר שבע?

ביום האחרון של מבצע "עם כלביא" נרכשה דירת 4 חדרים, בשכונת הסיגליות בבאר שבע ● מדובר בדירת "מחיר למשתכן" שהזוכים מכרו עתה ● לדברי השמאי, "השוני במחירים בשכונה נעוץ בעיקר ברמת ההשקעה של הרוכשים המקוריים, שיכולה להעלות או להוריד את המחיר ב־50־80 אלף שקל"

מימין: מנהיג סוריה אחמד א־שרע, יורש העצר הסעודי מוחמד בן סלמאן ונשיא ארה''ב דונלד טראמפ, בפגישה בריאד / צילום: ap

טורקיה מתחממת על הקווים: ההשלכות הכלכליות של הסכם בין סוריה וישראל

בזמן שנתניהו נוחת בוושינגטון, נרקם מאחורי הקלעים מהלך שעשוי לשנות את האזור: נורמליזציה היסטורית בין ישראל לסוריה, בתיווך טראמפ ● המהלך מבוסס על צורכי תשתיות האנרגיה הדחופים של דמשק, אבל תלוי גם בארדואן ● וגם לבנון ופירוז חיזבאללה על הפרק

רונן עקביה, מנכ''ל בית וגג / צילום: יח''צ נימקו

ביקושי יתר בגיוס האג"ח הראשון של חברת בית וגג

חברת ההתחדשות העירונית שבה מחזיק יעקב שחר מגייסת כ-105 מיליון שקל, לאחר זינוק של 42% במניה בשנה האחרונה ● החברה צופה רווח גולמי עתידי של מעל 1.6 מיליארד שקל בפרוקיטים שהיא מקדמת

חן ומוטי ריכטר, זכייני פאפא ג'ונס ישראל / צילום: אלדד נמדר

מנכ"ל פאפא ג'ונס מתרחב להולנד וטוען: "וולט הורסים את תחום המסעדנות"

מוטי ריכטר, שמשמש כזכיין רשת הפיצות בארץ, יפעיל מעתה גם את 15 סניפיה בהולנד, עם תוכנית להגדיל אותם ל–50 סניפים תוך חמש שנים ● בארץ הוא מתכנן לוותר על משלוחי וולט ● תגובת וולט: "בזכות וולט ופלטפורמות דומות, לעסקים קטנים יש גישה ליכולות שבעבר היו זמינות רק לרשתות הגדולות כמו פאפא ג'ונס"

דיון בוועדת החוקה, בראשותו של ח''כ שמחה רוטמן / צילום: דני שם-טוב/דוברות הכנסת

התיקון לחוק החוזים כמודל לאיחוי לאומי

התיקון לחוק החוזים ראוי להיחשב כמודל לחקיקה ממלכתית ומאחדת, בתקופה של קיטוב הולך וגובר ● כל אחד מתתי־ההסדרים שנקבעו בחוק הוא פרי פשרה מהותית, המשלבת בין עמדות המחנה השמרני לבין עמדות המחנה הליברלי ● מהתיקון עולה הקריאה הרעננה ביותר לישראל של 2025: גם כשאנו חלוקים – אנו מסוגלים להסכים

אלעד טנא / צילום: אריק סולטן

במקום אבי משולם: אלעד טנא מונה לעורך העל בידיעות אחרונות

אלעד טנא ימונה לתפקיד עורך העל של ידיעות אחרונות וב-Ynet במקום אבי משולם, שמילא את התפקיד בשנתיים האחרונות ● טנא, מגיע לאחר כשנתיים בתפקיד העורך הראשי של "מקור ראשון"

עמית סגל / צילום: אריק סולטן

אחרי שבע שנים בידיעות אחרונות: עמית סגל עובר לישראל היום

הפרשן הפוליטי של חדשות 12 צפוי להצטרף לשורת הכותבים של מוסף סוף השבוע החדש של העיתון, לאחר שבע שנים במהלכן החזיק טור במוסף לשבת של ידיעות אחרונות ● מוקדם יותר היום, פורסם כי העורך הראשי של מקור ראשון, אלעד טנא, יעבור להיות עורך העל בידיעות אחרונות

שר המשפטים ויו''ר ועדת השרים לענייני חקיקה, יריב לוין / צילום: נועם מושקוביץ'/דוברות הכנסת

השרים אישרו את הצעת החוק להחלשת היועמ״שים במשרדי הממשלה

הצעת החוק, שעלתה לוועדת השרים לחקיקה בראשות שר המשפטים יריב לוין, מבטלת את הכפיפות של היועמ"שים במשרדים ליועצת המשפטית לממשלה, וקובעת כי הם יידרשו לפרסם תזכירי חוק לפי דרישה ישירה של השר במשרד ● ועדת השרים לחקיקה אישרה כי הקואליציה תתמוך בקידום הצעת החוק, בניגוד לעמדת היועמ"שית

בורסת תל אביב / צילום: Shutterstock

בורסת ת"א ננעלה בעליות קלות; ישרוטל קפצה בכ-12%, סלקום ירדה ב-3%

מדד ת"א 35 עלה ב-0.3% ● השקל התחזק בחדות מול הדולר ● בוול סטריט נתוני התעסוקה מגבירים את החשש שהורדות הריבית מתרחקות ● מנגד, בארץ, הכלכלנים מעריכים שההקלה המוניטרית מתקרבת, אולי כבר ביום שני ● וגם: המניה שזינקה ב-1000% בשנה ועדיין צופים לה אפסייד

זוהר לוי, מבעלי סאמיט ו'בעל הבית' החדש בפז / צילום: באדיבות סאמיט

בין פז לניו יורק: רואה החשבון שהקים אימפריית נדל"ן בחו"ל מסמן יעד רכישה חדש

אחרי שהסיט את פעילותה של סאמיט מגרמניה לארה"ב, והפך לבעל המניות הגדול בפז, לוטש זוהר לוי עיניים לנכסי חברת הנדל"ן האמריקאית דה זראסאי, שנקלעה למשבר חוב ● האם הצפת הערך הבאה של מי שיצר לעצמו הון של כ־2 מיליארד שקל בשני עשורים, תגיע משוק הנדל"ן של ניו יורק, שעד כה לא האיר לו פנים?