גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מגמת "ההצעה הלא אחידה" בהנפקות - פה כדי להישאר

ההצעה הלא אחידה מספקת וודאות גבוהה יותר, הן לחברה ביחס להצלחת ההנפקה והן למשקיעים המוסדיים ● הנפקות ראשוניות בהצעה לא אחידה יכולות לתרום לשוק משוכלל יותר, פעיל יותר ובריא יותר

עו”ד אמיר עסלי / צילום: איל יצהר, גלובס
עו”ד אמיר עסלי / צילום: איל יצהר, גלובס

לאחר שנים רבות של בצורת בשוק ההנפקות הראשוניות ( IPO ) בבורסה בתל-אביב, גל ההנפקות הראשוניות בשנים 2017 ו- 2018, בו הונפקו לראשונה 28 חברות חדשות, הפיח רוח חיים באחוזת בית. יחד עם זאת, רוב ההנפקות הללו, שבוצעו ככלל בשיטת "המכרז ההולנדי", הסבו למשקיעים הפסדים כתוצאה מירידת שערי המניות לאחר ההנפקה, ותרמו להימנעותם מלהשתתף בהנפקות נוספות.

ניצנים ראשונים לשינוי המגמה נראו בשנת 2019 (במהלכה בוצעו הנפקות ראשוניות בודדות), בעיקר עם הנפקת מניות הבורסה עצמה ומניות של חברת פרשמרקט, וזאת בשיטת "ההצעה הלא אחידה", כאשר כיום אנו עדים להיפוך המגמה, ועליה משמעותית במספר ההנפקות הראשוניות, שרובן המוחלט מבוצע בהצעה לא אחידה.

במסגרת "ההצעה הלא אחידה", שהינה השיטה המקובלת והרווחת במדינות מפותחות רבות ובראשן ארה"ב, לא מתקיים מכרז, אלא חתמי ההנפקה בונים "ספר הזמנות" ( Book Building ), לרוב מול מספר מצומצם יחסית של משקיעים מוסדיים, וההקצאה מתבצעת לפי שיקול דעתם, בכפוף לקריטריונים מסוימים.

בעבר, השימוש בשיטה הזו בישראל הותנה בכך שההנפקה תובטח במלואה בחיתום, כך שהחתם יתחייב לרכוש את כל ניירות הערך שלא יירכשו על ידי המשקיעים, אולם לאור הקושי לשאת בהתחייבות חיתומית בהיקף מלא, הופחת היקף ההתחייבות המינימלית לפני מספר שנים ל- 25% מהיקף ההנפקה.

מחיר ניירות הערך לפי השיטה הזו, נקבע כך שיהיה המחיר הגבוה ביותר שמאפשר למכור את ההנפקה במלואה ובו בזמן להותיר ביקוש מספיק לשוק שלאחר ההנפקה, כך שהמחיר לא יירד בסמוך לאחריה (בניגוד לשיטת המכרז בה המחיר הוא הפקטור העיקרי). ולראיה, מניות החברות החדשות שהונפקו השנה ובשנה שעברה באמצעות השיטה, הניבו תשואה חיובית למשקיעים.

התאוצה שצברה המגמה הנוכחית הובילה לאחרונה להעלאת טענות ביחס לשימוש בשיטה זו, לפיהן מדובר בשיטה לא שוויונית שציבור המשקיעים הרחב לא מסוגל ליהנות ממנה, שכן ככלל היא פתוחה בפני משקיעים מוסדיים בלבד.

ההצעה הלא אחידה מספקת וודאות גבוהה יותר

לטעמי, קיימים מספר שיקולים התומכים בהמשך המגמה:

ראשית, ההצעה הלא אחידה מספקת וודאות גבוהה יותר, הן לחברה ביחס להצלחת ההנפקה והן למשקיעים המוסדיים לרבות משקיעים זרים, ביחס למחיר וכמות ניירות הערך שיוקצו להם. בהקשר זה ראוי לציין שלאורך השנים, משקיעים זרים שנתקלו בשיטת המכרז בישראל, נותרו לא פעם ללא "סחורה", מה שהוביל אותם למסקנה כי בהינתן שלרשותם משאבי אנליזה מוגבלים אין טעם להשקיעם בהנפקות בישראל, שכן כמות ניירות הערך המתקבלת אפסית ביחס להשקעת הזמן ולתיק ההשקעות שלהם.

שנית, יש לקחת בחשבון שבמקרים מתאימים, באפשרות החברה המנפיקה באמצעות ההצעה הלא אחידה, למכור עד 30% מההנפקה באותו מחיר גם למי שאינו משקיע מוסדי, שיכול להגיש הזמנה אחת בלבד, ותוקצה לו כמות בהתאם לחלקו היחסי בכל ההזמנות של מי שאינו משקיע מוסדי.

שלישית, היות ושיעור המניות המוצעות על ידי החברה בהנפקה הראשונית לרוב אינו מאוד גבוה, קיימת מבחינת החברה חשיבות (מעבר למחיר) לכך שביצועי המניה ישתפרו עם הזמן על מנת לשמר עניין בקרב המשקיעים ולסלול את הדרך להנפקות נוספות בעתיד.

מעבר לכך, בעת קבלת החלטת השקעה בשוק הראשוני, לגב' כהן מחדרה יש ככל הנראה פחות תשומות, נגישות למידע, ויכולות ניתוח בהשוואה לגופים מוסדיים המהווים גורם יעיל יותר בהקשר זה, כלומר ממילא שיטת המכרז היא לא לגמרי שיוויונית, מה גם ששימוש בהצעה לא אחידה עשוי למשוך כאמור יותר גופים מוסדיים בינלאומיים, שהשקעתם, על פי מחקרים, תורמת בין היתר ליעילות השוק ולשיפור במדדי הנזילות.

בנוסף, יתכן שכול העולם טועה? במחקר אמפירי שפורסם בשנת 2010, נבחנו שיטות ההנפקה הראשוניות השונות ב- 50 מדינות ובכללן ישראל. על אף שבמעל מחצית מאותן מדינות נעשה שימוש בשיטת המכרז בשלב מסוים בעבר, נמצא כי, מלבד בישראל, שיטת המכרז נותרה בשימוש רק בארה"ב (וגם שם רק במקרים נדירים) וכן בווייטנאם והודו (בהתחשב בקיומן של מגבלות על שימוש בשיטת ההצעה הלא אחידה).

ושיקול אחרון - שימוש בשיטה מקים לתחייה את אחד משומרי הסף העיקריים בשוק ההון אשר נכחד כמעט לחלוטין בשנים האחרונות - החתם (מרבית ההנפקות בישראל בוצעו לאורך השנים האחרונות באמצעות מפיצים). התניית השימוש בהצעה הלא אחידה בקיומה של התחייבות חיתומית מובילה לכך שהחתמים מבצעים בדיקת נאותות לחברה ונושאים באחריות לנזק בשל פרט מטעה בתשקיף.

יודגש, כי בניגוד לשומרי סף חיצוניים אחרים כגון רואי החשבון המבקרים או מעריכי שווי, על החתם מוטלת אחריות למלוא הגילוי הניתן בתשקיף ולא רק לרכיב מסוים. בכך, גוברת האמינות שמייחס ציבור המשקיעים לחברה ולדיווחיה, ובתוך כך לשוק ההון בכללותו.

לסיכום, אני בדעה שהנפקות ראשוניות בהצעה לא אחידה יכולות לתרום לשוק משוכלל יותר, פעיל יותר ובריא יותר, לחזק את אמון המשקיעים בשוק ואת הקשר עם גופים מוסדיים, ואף יכולות למשוך השקעות ממשקיעים זרים. נכון שלכאורה השיטה הזו פחות שוויונית, אולם כפי שציינתי, ממילא גם בהנפקות ראשוניות בשיטת המכרז יהיו לרוב פערים בין המשקיעים המוסדיים לפרטיים, ויש ביתרונותיה הרבים של השיטה כדי לפצות על חסרון זה. נראה שמגמה זו פה כדי להישאר.

הכותב הוא שותף במחלקת שוק ההון במשרד עורכי הדין ש. הורוביץ ושות'

עוד כתבות

בריכת שחיה/  צילום: יחצ

פעילויות ספורט לילדים, צימרים ודרייב אין: אלו המקומות שיפתחו בשבוע הבא

קבינט הקורונה אישר הלילה כי החל מיום ראשון הקרוב יחזור הספורט לילדים ונוער בספורט התחרותי בכל הענפים, ובנוסף יפתחו מעל ל-200 אתרי מורשת ● בנוסף הקבינט אישר הלילה גם את הפעלת המועדוניות הנותנות שירותים חברתיים להפגת בדידות הקשישים ברשויות המקומיות

אפי נוה  / צילום: שלומי יוסף

פרשת אפי נוה: מרוב עצים לא רואים את סימון המטרה

לא זכורה לי דוגמה כה קיצונית כמו פרשת אפי נוה, שבה המערכת נרתמה לדרוס מכל זווית אפשרית אדם שסומן על ידה ● אם הפרקליטות מסוגלת להודות בטעויות, זו ההזדמנות בה' הידיעה

אלון שוסטר, כחול לבן / צילום: יח"צ

חלב עמיד: גם בעולם מכסות הייצור לא נעלמו, הן רק משנות צורה

החשוד המיידי במחסור בחלב בימי הסגר היה מנגנון המכסות הנהוג בישראל, שנטען כי הוא שריד ממשטרים של כלכלה מתוכננת • למרות שברחבי העולם נוקטים בשלל שיטות, נראה שאף מדינה לא מותירה את העסק ההפכפך הזה רק לידו הנעלמה של השוק ● המשרוקית של "גלובס"

רות פולצ'ק וצביקה וגמן / צילום: כפיר זיו. פרופס: באדיבות חברת ס.י.מדה ציוד למעבדות

התכתבות בווטסאפ גרמה להם לעזוב הכל ולהקים סטארט-אפ מבטיח לבדיקות קורונה

הודעה בקבוצת ווטסאפ בתחילת המשבר הפילה לרות פולצ'ק ולצביקה וגמן אסימון בנוגע לאופן שבו צריכות להתבצע בדיקות קורונה - שילוב בין השיטה המוכרת של איגום לאלגוריתמיקה ● השבוע חברת הסטארט-אפ שהקימו זכתה לאישור רגולטורי לבצע בדיקות שיכולות להגדיל פי 10 את מספר הנבדקים

פיליפ פרוסט, בעל השליטה באופקו / צילום: תמר מצפי, גלובס

תחום בדיקות הקורונה ממשיך להתבסס כאוצר החבוי שחיפשה אופקו

ההכנסות הכוללות ברבעון היו 428.1 מיליון דולר לעומת 228.8 מיליון דולר ברבעון המקביל - עליה של 87% ● לראשונה מזה זמן רב רושמת אופקו רבעון שני ברציפות של רווחיות ● מניית אופקו עלתה בעקבות פרסום הדו"חות ב-5%, והחברה שווה היום 2.8 מיליארד דולר

מבצעים ברשתות אופנה ומזון / צילום: שני מוזס, גלובס

העליון שם סוף לשיטת המבצעים הפופולרית: הפסיקה שמסעירה את ענף המזון והאופנה

ביהמ"ש העליון אשרר את החלטת המחוזי בת"א לפיה גם במקרה של מבצעים קצרי מועד יש לציין על המוצר או על שלט את המחיר הסופי לאחר ההנחה, ולא ניתן יותר להסתפק רק בהצגת אחוז ההנחה ● עו"ד סיטון-זלקינד המייצגת קמעונאיות בתחום האופנה והמזון: "נטל כבד ביותר על הקמעונאים שעלול להביא להימנעות ממבצעים קצרי טווח"

רוני שמאי / צילום: רוני שמאי

"כל שכונה יכולה לחפש את אותו מבוגר בודד שזקוק שמישהו יזעק בשבילו"

מעצב התאורה רוני שמאי נחשף למצוקת הקשישים העריריים עוד לפני הקורונה, לאחר ששכן ביקש ממנו עזרה טכנית ● הוא פתח עם שותפים קבוצת פייסבוק ייעודית שמארגנת סיוע לאותם אנשים ● מדור חדש מציג אנשים ועסקים שעושים טוב באמצע המהומה

הקמע של אנט / צילום: Kin Cheung, Associated Press

בדרך להנפקה הגדולה בעולם: ביקושי ענק של 3 טריליון דולר להנפקת חברת הפינטק הסינית של ג'ק מא

אנט גרופ תחל להיסחר בבורסות הונג קונג ושנחאי ביום חמישי ● מרבית הביקושים הגיעו לחלק של ההנפקה בשנחאי ● בקרב משקיעים פרטיים הביקוש עלה פי 872 על ההיצע

טראמפ רוקד בעצרת באוהיו בשבת / צילום: Jeff Chiu, Associated Press

הסושיאל הולך להכריע את הבחירות בארה"ב. השאלה לטובת מי

ביידן מצידו עוד לא סיים ללמוד על הסושיאל את מה שטראמפ הספיק כבר לשכוח ● מאידך, הוא הספיק ללמוד לא מעט מהטעויות של הילארי ● אמנם עוד לא ניתן לדעת מי ינצח ואפילו לא מתי נדע זאת, אבל מנצח בטוח אחד כבר יש

פסל "הילדה חסרת הפחד" מול הבורסה לניירות ערך בוול סטריט, ניו יורק / צילום: Mark Lennihan, Associated Press

וול סטריט ננעלה בירוק בהמתנה לדוחות ענקיות הטכנולוגיה

יום המסחר התאפיין בדריכות לקראת פרסום דוחותיהן של ענקיות הטכנולוגיה ● כלכלת ארה"ב התרחבה ב-33.1% ברבעון השלישי ● הנפט צונח ב-3% בצל ההגבלות שהושתו בחלק מהמדינות בצל התפשטות הקורונה

כמו לכל דבר, גם לעבודה מהבית יתרונות וחסרונות / צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב

ביחד אבל בנפרד: עתיד העבודה במשרד הווירטואלי

מודל העבודה ההיברידי יחייב ארגונים לשנות את האופן שבו הם מגדירים משרד ולהתמודד עם השאלה איך יוצרים מרחב וירטואלי שמאפשר עבודה משותפת אמיתית

ג'ק דורסי / צילום: Anushree Fadnavis, רויטרס

טוויטר עקפה את תחזית הרווח וההכנסות אך המניה מתרסקת במסחר המאוחר

ברבעון בו הגבילה החברה את ציוצי הנשיא טראמפ, והצהירה על כוונתה לקדם שיח בריא ברשת, טוויטר רשמה עלייה נמוכה מהצפוי במספר המשתמשים ● הזהירה מפני חוסר וודאות לקראת הבחירות בארה"ב בכל הנודע להתנהגות המפרסמים

בורסת וול סטריט / צילום: Associated Press

וול סטריט סגרה את אוקטובר באדום: הנאסד"ק התרסק ומניות ענקיות הטק נפלו

בורסות אירופה ננעלו במגמה מעורבת, הדאקס והפוטסי ירדו בעוד הקאק עלה ● מדד VIX ("מדד הפחד") טיפס ● חמישה ימים נותרו עד לבחירות בארה"ב ● כל מניות הטק נפלו מלבד אלפאבית ● בורסות אסיה ננעלו בירידות חדות

הפעלת תו קנייה מקוון / אילוסטרציה: שאטרסטוק

צרכן קנה 8 זוגות נעליים ב-322 שקל, החנות ביטלה את העסקה. מה אמר ביהמ"ש?

האם טעות במחיר מחייבת את המוכר? התשובה לפי פסיקה שהתקבלה בבית משפט לתביעות קטנות בחדרה היא לא ● "צריך היה להיות ברור, לתובע שהמחיר המוצג נמוך מדי"

למה מיזוגים ורכישות רבים כל כך נכשלים / איור: חן ליבמן

ביום שאחרי האקזיט: למה מיזוגים ורכישות רבים כל כך נכשלים

למה ברחו כל הטאלנטים מהסטארט-אפ אחרי המיזוג עם החברה הרוכשת ● עם קצת שכל ישר, אגו מנוהל ועבודת צוות זה דווקא יכול להצליח

גונן אוסישקין  / צילום: סיון פרג'

מנכ"ל אל על יעזוב את תפקידו על רקע חילופי השליטה בחברה

כפי שפורסם ב"גלובס", הדירקטוריון החדש כבר החל בהקמה של ועדת איתור לחיפוש אחר מנכ״ל חדש יחד עם רוב השדרה הניהולית שצפויה להתחלף ● גונן אוסישקין צפוי לעזוב את התפקיד בינואר 2021

עדי צפדיה / צילום: גילת

לאחר ביטול הרכישה: גילת תחלק דיבידנדים בגובה 20 מיליון דולר

"בעקבות קבלת התשלום מקומטק, אנו שמחים לחלק את הסכום המשמעותי הזה כדיבידנד לבעלי המניות שלנו", אמר המנכ"ל הזמני של גילת, עדי צפדיה ● נוסף על כך, בהתאם לדרישות החוק בישראל, דירקטוריון גילת יבקש מבית המשפט אישור לחלוקת דיבידנד נוסף של כ-35 מיליון דולר

מתניהו אנגלמן, מבקר המדינה / צילום: שמוליק גרוסמן, דוברות הכנסת

תלונה למבקר המדינה נגד אופן המינוי במועצת התאגיד

חברת המועצה לשעבר אורנה דויטש פנתה בתלונה למבקר המדינה על האופן שבו מונו חברי המועצה החדשה ● דויטש טוענת בין היתר שאופן מינוי הועדה התנהל באופן לא תקין במספר מובנים ● מינוי החברים למועצה מתעכב שוב ושוב כמה מספר רב של חודשים

אבישי אברהמי, מייסד ומנכ”ל Wix  / צילום: שלומי יוסף, גלובס

אבישי אברהמי מנכ"ל Wix: "ישראל היא אחת המדינות הגרועות בעולם המערבי בסיוע לאזרחיה במשבר הקורונה"

אבישי אברהמי בפוסט שפרסם: "אני אמנם לא ממש מבין בפוליטיקה, אבל אני ממש טוב עם מספרים, והאמת היא שבשורה התחתונה, ישראל היא אחת המדינות הגרועות בעולם המערבי בסיוע לאזרחיה במשבר הקורונה"

דרור פויר / צילום: יונתן בלום, גלובס

עִזבו אותי לגסוס במסדרון, הצילו את נטלי דדון!

המרוץ לפיתוח החיסון הוא בקושי חימום ומתאבן למרוץ האמיתי - המרוץ לחיסון עצמו ● ואם אתם לא חושבים שהמקורבים יזכו לחיסון ראשונים, כנראה שהפרוטקציה שלכם כל-כך חזקה שאתם כבר לא שמים לב אליה