רצפת המסחר בבורסת ניו יורק / צילום: רויטרס
במשך שנים רבות שלטה בכיפת השווקים הפיננסיים התיאוריה של שוק משוכלל, שוק יעיל, שוק רציונלי. ואולם, מחקרים שנערכו ב-20 השנים האחרונות הראו שאין זה בדיוק כך - ובעיקר, שהחלטות השקעה (ולא רק) שאנחנו מקבלים, לוקות בעודף של התנהגות אמוציונלית, ולעתים קרובות באי-רציונליות.
אחרי שורה של מחקרים שנעשו, ובכלל זה של הפרופ' הישראלי פרופ' דניאל כהנמן (שערך את מחקריו יחד עם פרופ' עמוס טברסקי), חתן פרס נובל בכלכלה, התבררה עוצמת ההשפעה של הגורמים הפסיכולוגיים על התנהגותם של המשקיעים. בעידן של טכנולוגיה חדשנית ושל אינטרנט זמין למשקיעים, ההשפעה רק גברה. המחקרים האלה יצרו דיסציפלינה חדשה, המכונה "כלכלה התנהגותית".
מאמר שפורסם לפני כמה שנים ב"ניו-יורק טיימס", פרי עטו של גרצ'ן מורגנסון, הוכתר בכותרת "מותה של ההשקעה לטווח ארוך". הכותב מתבסס על מחקר שנעשה על ידי חברת סנפורד ברנסטיין, והוא הצביע על כך שבשנת 1990, 46% מכלל המניות הרשומות למסחר בבורסת ניו יורק, החליפו ידיים במהלך השנה, ואילו ב-1999 השיעור הזה קפץ כבר ל-79%. המצב היה חמור הרבה יותר בבורסת נאסד"ק, שמארחת את מרבית מניות חברות הטכנולוגיה המלהיבות את הציבור, שם השיעור ב-1990 עמד על 88%, והוא נסק ל-200% ב-1999. אכן, תחלופה מהירה ביותר.
מה שנגזר מזה הוא שתקופת ההחזקה האופיינית למשקיעים במניות ב-1990 הייתה כשנתיים, ושבשנת 1999, עשור לאחר מכן, היא כבר ירדה ל-8 חודשים. ובאשר לתקופת ההחזקה של המשקיעים בקרנות הנאמנות - זו התקצרה באותו פרק זמן בקצב מהיר יותר, מ-11 שנים ל-4 שנים, ועדיין מדובר בתקופת החזקה לא קצרה.
יתרה מכך, כבר לפני כ-20 שנה, ב-1999, תקופת ההחזקה הממוצעת ב-50 המניות הסחירות ביותר בנאסד"ק עמדה על 3 שבועות בלבד - פועל יוצא של הטירוף שאחז אז במשקיעים, רגע לפני הנפילה הגדולה, עם התפוצצות בועת הדוט-קום. מאז 1999 התקצרה תקופת ההחזקה אף הרבה הרבה יותר. כל זה עומד בניגוד גמור לאופן שבו התנהלו הדברים בעבר היותר רחוק.
הגישה של באפט יוצאת דופן
בראשית/אמצע המאה ה-20, היה זה מקובל מאוד אצל משקיעים אמריקאים לרכוש מניות ולהחזיק בהן שנות דור. יתר על כן, מניות שנרכשו על ידי אב או אם המשפחה, עברו בירושה לילדיהם ומהם לנכדיהם. אלה היו בעיקר מניות של חברות מ"אריות" התעשייה האמריקאית - מה שמכונה כיום "הכלכלה הישנה", עם דגש על חברות ערך שמחלקות דיבידנדים באופן קבוע.
בהקשר זה, נוסיף כי המשקיע האגדי וורן באפט, ששורשי השקעותיו נעוצות עוד במחצית השנייה של המאה ה-20, הינו חסיד ההשקעה ארוכת טווח, בסגנון Buy & Hold, והוא כיום מהווה בהחלט תופעה יוצאת דופן, גם אם, כמובן, לא יחידה. אין זה גם מקרה שבאפט ידוע כמי שמתנזר ממניות חלום וממרבית המניות של חברות הטכנולוגיה החדשניות, למעט בשנה האחרונה - אפל.
מדוע שוק ההון האמריקאי עבר ממודל של השקעה לטווח ארוך להשקעה לטווחים קצרים מאוד? והרי, הרבה מאוד מחקרים מצביעים דווקא על עדיפות ההשקעה לטווח ארוך על פני הטווח הקצר במונחי תשואה. נביא דוגמא אחת קטנה מני רבות.
במחקר שנערך בשנות ה-90 על ידי פרופ' ברד ברבר וטרנס אודין, הם בדקו והשוו בין התשואות שהשיגו עשרות אלפי משקיעים שפעלו דרך ברוקר שהציע עמלות נמוכות. חלקם פעלו בתדירות גבוהה, וחלקם פעלו בתדירות נמוכה. הפער בתשואה נטו היה 18.5% לעומת 11.4% לטובת אלה שפעלו בתדירות נמוכה.
הפער המובהק הזה נבע, בין השאר, ממיסוי גבוה יותר על רווחים לטווח קצר, שמומשו בתוך פחות משנה, מאשר על רווחים שמומשו בפרקי זמן ארוכים יותר. חלק אחר מהסיבה לפער נבע מעלויות המסחר הגבוהות יותר בשל ריבוי פעולות, וחלק נבע גם מחולשות אנושיות. מתברר, באופן לא מפתיע, שמשקיעים מעדיפים למכור מניות שיש עליהן רווח מאשר מניות שהם הפסידו בהן, והם "נתקעים" עם המניות הפחות טובות.
אם זה כך, מדוע עבר שוק ההון ממודל של השקעה לטווח ארוך, להעדפה של השקעה לטווח קצר? והרי, היינו מצפים בדיוק להיפך. במידה רבה, התופעה הזו היא חלק מתופעה הרבה יותר רחבה שנוגעת לכל חיינו. "תרבות האינסטנט", הצורך בגירויים, הצורך בהשגת סיפוקים מהירים, כל אלה השתלטו על חיינו. מעבר לכך, יש שורה של גורמים שכמעט כולם נעוצים במהפכה הטכנולוגית.
ראשית, אופי השוק השתנה. יש כיום הרבה יותר משקל לחברות הטכנולוגיה מאשר בעבר. מהירות השינויים שחלים בתעשייה הטכנולוגית הרבה יותר גדולה מאשר בחברות המסורתיות. חברות קמות וחברות נופלות, חברות צומחות במהירות וחברות דועכות במהירות, חברות עונות על ציפיות המשקיעים - וחברות מאכזבות אותם. עובדות אלה לכשעצמן מחייבות לא פעם שינויי פוזיציה בתדירות גבוהה מצד המשקיעים.
שנית, החדשנות הטכנולוגית, ובעיקר צמיחתו של האינטרנט, משפיעה בעוד כמה אופנים, ובאותו כיוון. האינטרנט מנגיש לנו כמשקיעים שפע של מידע ו"בזמן אמת". האינטרנט גם מאפשר לנו להגיב בזמן אמת ב"לחיצת כפתור". המידע הזה, שהוא לא תמיד מדויק או מלא, מהווה טריגר למשקיעים להגיב באופן מיידי, בדרך כלל באופן לא מושכל, אלא אמוציונלי ומוטעה.
גם שמועות ושתילת ידיעות כוזבות באינטרנט עושים את שלהם. הדוגמא האופיינית ביותר היא זו של סחרני היום. אלה האחרונים הם "עבדי האדרנלין", והצירוף של שוק המניות והאינטרנט מעניק להם את זה - ובשפע. זה התחיל בארה"ב סביב 1999-1998, כאשר אנשים שהיו ערב פרישה לפנסיה, וגם צעירים יותר, נטשו את עבודתם והתמסרו לניהול השקעות יומיומי ותוך-יומי מחדר העבודה שלהם בביתם, בתקווה להתעשרות מהירה - מה שנגמר, כצפוי, רע מאוד.
הגרסה העכשווית של המסחר מהבית היא זו של הדור החדש של "משקיעים" שנולד עם הקורונה. דור של עשרות מיליוני אנשים שפוטרו מעבודתם או שנשלחו לחל"ת, ופיתחו "תחביב" של קניית מניות ומכירתן בתוך פרק זמן קצר. דפוס הפעולה האופייני להם הוא רכישה של מניות רק כי הן ירדו בשיעור תלול מאוד והן "זולות", ו/או רכישה דווקא של מניות שעולות חזק - מניות "מומנטום", ובעיקר מניות שנהנות מסגר הקורונה.
האלגוריתם מאפיל על המסחר האנושי
והיבט נוסף: הטכנולוגיה המתקדמת ייצרה גם תוכנות לפעילות בשוק המניות שמבוססות על אלגוריתמים שפותחו לצורך זה, והנוכחות שלהם במסחר היא גדולה מאוד ומאפילה על הפעילות האנושית. יש להן, למכונות, יתרון עצום במהירות התגובה שלהן לעומת בני אנוש, והן תופסות כיום, לפי הערכות, כ-80% ממחזורי העסקאות בשוקי המניות בארה"ב - וכנראה, כ-50% בישראל.
אותה טכנולוגיה חדשנית גם תרמה רבות להפחתה דרמטית בעמלות שנגבות על ביצוע עסקאות - מה שמקל מאוד על ריבוי עסקאות ושינויים תכופים בפוזיציות בעלויות נמוכות מאוד. גם הגידול הדרמטי במכשירים מחקי מדד/ETF, הן במספר המוצרים, הן בגיוון שלהם, ובעיקר בהיקף הנכסים שלהם, גורם בהגדרה לריבוי פעולות - פחות באופן ישיר מצד המשקיעים, ויותר, באופן אוטומטי ומתבקש, מצד מנהלי המוצרים האלה, שמונעים על ידי הכספים שנכנסים או יוצאים מהם על בסיס יומי ותוך-יומי.
עם זאת, צריך להתייחס לנתונים האלה בזהירות, שכן בכל הקשור בארה"ב, המכונות השתלטו על המסחר ודחקו את בני האנוש. בדיקה של רמת הפעילות של משקיעי הריטייל האנושיים הייתה מראה, מן הסתם, שאמנם הנטייה להשקיע לטווחים קצרים אכן גברה מאוד בהשוואה לעבר, בגין כל הסיבות שמניתי בטור זה, אבל לא במידה שמשתקפת מהנתונים שהבאנו.
זה מה שקרה למשקיע האמריקאי ולדפוסי ההשקעה שלו לאורך זמן. ומה עם המשקיע הישראלי? על כך בטור הבא.
הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק