ג'רום פאוול, יו"ר הפדרל רזרב. מדרבן את הבנקים להיערך / צילום: Associated Press, Kevin Dietsch
השעון מתקתק לקראת יישום הרפורמה הפיננסית הגדולה בהיסטוריה, שבמסגרתה יחדל להתקיים "המספר החשוב בעולם" - ריביות הליבור, והן יוחלפו בריביות חסרות סיכון חדשות, ובראשן ריבית SOFR הדולרית, ריבית Euro short-term rate) €STR) באירו וריבית SONIA בליש"ט. השינוי דרמטי, מפני שריביות הליבור מהוות הבסיס לתמחור בכ-350 טריליון דולר של מכשירים פיננסיים בריבית משתנה - בנגזרים, באג"ח, בהלוואות ובמשכנתאות.
בשבועיים האחרונים הושגה אבן דרך משמעותית, לאחר שה-ICE, הגוף שמפרסם את הליבור, הודיע רשמית על כוונתו להפסיק לפרסם את הריביות בליש"ט, באירו, בין ובפרנק שוויצרי בסוף 2021. בכך, גברה מהותית הוודאות בנושא.
מנגד, אתמול (ב') הודיע ICE כי הוא צפוי להמשיך לפרסם את ריבית הליבור הדולרית - שהשוק רחוק מלהיגמל מהשימוש בה - עד אמצע 2023.
מנגד, הצהרת ICE השמיטה את ריבית הליבור הדולרית, שהשוק רחוק מלהיגמל מהשימוש בה.
במקביל, הרגולטורים המפקחים על הבנקים, ובראשם הפדרל רזרב, הורו לבנקים להפסיק לבצע עסקאות חדשות הקשורות לריבית הליבור בהקדם האפשרי, ולכל המאוחר עד סוף 2021. בכך, אותת להם הפד שלא להיות שאננים - שלמרות שהפסקת פרסום הליבור נדחתה, הציפייה היא שהם ייגמלו מהשימוש בה בלוחות הזמנים המקוריים.
מעבר לריביות בסיס חדשות
בין ריביות הליבור לריביות החדשות קיים שוני מהותי. ריביות הליבור משקפות סיכון בנקאי. הן מוגדרות על בסיס ציטוטים לריבית לתקופות שונות (לילה, חודש, שלושה חודשים וכו', עד שנה). כתוצאה, נוצר עקום ריביות, שמאפשר לצפות מראש את תזרימי המזומנים במכשירים המבוססים על ליבור, ולנהל סיכונים בהתאם.
לעומתן, הריביות החדשות נועדו להיות חסרות סיכון, והן מבוססות על ריביות לתקופה של לילה אחד. לכן, קשה לבנות מהן עקום ריביות. היקפי הנזילות הנמוכים בריביות החדשות מגבירים את הקושי.
אם לקראת מועד המעבר עדיין לא יתפתח בריביות החדשות עקום צופה פני עתיד, אז בניגוד למצב כיום, השוק לא יוכל לצפות את הריבית מראש, אלא רק בדיעבד (compounding in arrears), באמצעות צבירה של התצפיות של הריבית היומית כפי שהייתה בתקופה מסוימת, עד למועד התשלום. במצב כזה, ניתן יהיה לדעת את תזרימי המזומנים בהלוואות, באג"ח ובנגזרים רק סמוך למועד התשלום.
על האתגרים מתווספת העובדה שבמכשירים שונים מתפתחות קונבנציות שונות לחישוב הריבית המצטברת. בנגזרים ובניירות ערך בריבית משתנה ייעשה שימוש בריבית מצטברת בדיעבד עבור התקופה הרלוונטית, עם פיגור מסוים (lag), כמו למשל, יומיים לפני מועד התשלום. כך, תחושב לאורך תקופת הריבית מכפלה של הריבית היומית המצטברת, שנעצרת יומיים לפני מועד התשלום, כדי שהצדדים לעסקה יוכלו להיערך ולבצעו במועד.
בהלוואות סינדיקציה, החישוב צפוי להתבסס על חישוב של ריבית יומית פשוטה - כלומר, הכפלת סכום ההלוואה בשיעורי הריבית היומיים שפורסמו במהלך תקופות הריבית הרלוונטיות, או באמצעות ריבית מצטברת בדומה לנייירות ערך.
מנגד, במשכנתאות צפוי שימוש בריבית מצטברת מראש - כלומר, במכפלת ריבית יומית שהתקיימה בתקופה לפני תקופת הריבית הרלוונטית. הדבר נועד לאפשר ללווים הפרטיים לדעת מראש את תשלום הריבית הבא, אבל כרוך באי-התאמה אפשרית של הריבית שתשולם לתנאי המימון בתקופת צבירתה.
הוספת מרווח סיכון אשראי בנקאי
כריביות חסרות סיכון, הריביות החדשות נמוכות מריביות הליבור, שמשקפות סיכון בנקאי. לכן, במועד החלפת הריביות במכשירים קיימים, תידרש הוספת מרווח שיפצה על הפער ביניהן. כדי לצמצם שינויים בשווי מכשירים ובעלויות מימון, חשוב לשים לב לדרכים השונות שבהן יבוצע המעבר של מכשירים קיימים מהריביות הישנות לחדשות.
הגישה המסתמנת בשוק ההלוואות היא קביעת מרווח סטטי. במסגרתה, המרווח יחושב לפי הממוצע ההיסטורי של המרווח בין ריביות הליבור לריביות החדשות בחמש השנים לפני מועד המעבר. זאת, בהתאם למתודולוגיה שגיבש האיגוד הבינלאומי לנגזרים (ISDA) לשוק הנגזרים.
היתרונות העיקריים בשימוש בגישה זו הם פשטות וודאות בנוגע למרווח החדש. נוסף על כך, ההתאמה שלו לשוק הנגזרים תקל על גידורים. מנגד, הקושי העיקרי בגישה הוא שהמרווח לא יהיה זהה לתנאי השוק במועד ביצוע ההחלפה. כתוצאה, ייווצר רווח לצד אחד בעסקה, והפסד לאחר.
פתרון חלקי לכך הוא החלקת הפער בין המרווחים באופן הדרגתי לאורך שנה, באופן שיסייע להפחית את הפער בגובה הריבית במועד המעבר. ואולם, זהו אינו פתרון פלא. בהלוואות לתקופות ארוכות, הפערים והפרשי השווי ישפיעו לבסוף על הוצאות המימון ויגרמו הפסד לאחד הצדדים. נוסף על כך, שימוש בו יהפוך את תהליך המעבר למורכב עוד יותר.
כפתרון לבעיות בגישת המרווח הסטטי, מגוון גופים פועלים לגבש ריבית שתתבסס על עקום ריבית בתוספת מרווח "משתנה", שישקף את עלויות המימון במועד המעבר. לדוגמה, חברת ICE מפתחת את ריבית Bank Yield Index) BYI), שנועדה לשקף את עלויות המימון של הבנקים, ותשמש כדי לאמוד מרווח מריביות חסרות סיכון. ריבית זו מתבססת על עסקאות בפועל מהשוק הבין-בנקאי, כמו הפקדות בין-בנקאיות, ני"ע מסחריים, ותעודות פיקדון. בלומברג צפויה להשיק ריבית מתחרה ל-BYI.
ואולם, הירידה במסחר בשוק הבין-בנקאי מעוררת ספקות בנוגע ליכולת לפתח מרווח נאות ומבוסס מספיק.
ליבור סינתטי או שימוש בריבית קיימת
חלופה נוספת נובעת מהטיפול הצפוי בהלוואות ובני"ע שבהם המעבר מאתגר במיוחד, מאחר שלא הוסדר משפטית או שמצריך הסכמה רחבה ולא פרקטית להשגה מצד המשקיעים. לדוגמה, בסדרות אג"ח מסוימות נדרשת הסכמה של 100% מהמחזיקים לשינוי הריבית. אלה מכונים מכשירי "tough legacy", המצריכים התערבות רגולטורית לביצוע המעבר.
בבריטניה, תינתן לרשות ני"ע, ה-FCA, הסמכות להגדיר ריבית ליבור "סינתטית", שתחליף את ריבית הליבור במכשירים אלה, במועד שבו תפסיק להתפרסם, ותקנה לריבית הליבור המשכיות מסוימת. המתודולוגיה לליבור הסינתטית טרם נקבעה.
אומנם ריבית הליבור הסינתטית נועדה לשימוש רק במכשירי tough legacy, אבל לגופים שיבחרו לאמצה היא עשויה לשמש חלופה לליבור, המבוסס על ריבית שוק מתעדכנת ובהתאם למתודולוגיה מקובלת, למשך כמה שנים.
וקיימת חלופה נוספת - והיא להימנע מלעבור לריבית חסרת סיכון בתוספת מרווח, ובמקום זאת להשתמש בריבית חלופית קיימת לליבור. גישה זו נהפכה ישימה יותר באוקטובר, לאחר שרגולטורים אמריקאים הצהירו שהבנקים אינם מחויבים להשתמש בריבית SOFR להחלפת הליבור בהלוואות, ושהם רשאים להשתמש בריביות אחרות. בהתאם, בנקים בינוניים וקטנים רבים בארה"ב הצהירו שעבור הלוואות הם יעדיפו להשתמש בריבית Ameribor. זוהי ריבית פופולרית בקרבם, המבוססת על מימון בין-בנקאי לא מובטח ללילה ביניהם.
ואולם להערכתנו, מאחר שהיקף העסקאות בריבית זו נמוך (כ-2 מיליארד דולר ביום), ושריבית Ameribor אינה משמשת את הבנקים הגדולים, היא לא תאומץ באופן נרחב כחלופה לליבור.
לסיכום, ריבוי החלופות והיעדר הוודאות, מחייבים גופים שנטלו הלוואות במט"ח, כמו גם מלווים ומשקיעים בניירות ערך, להעמיק בניתוח החלופות הנוגעות לסוג הריבית החדשה, הקונבנציה שלפיה תחושב, אופן קביעת המרווחים החדשים וכן תהליך ומועד המעבר.
רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ודרינה רזניקוב הם מנכ"ל ויועצת בכירה, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם