בניין הבורסה לניירות ערך בתל אביב / צילום: איל יצהר
שנת 2020 הייתה שנה קלאסית, שבה הציפיות משוק ההון נעו בצורה קיצונית בטווחי זמן קצרים. הסימפטומים שהביאה עמה הקורונה, לא הסתכמו רק בכאב ראש או עייפות במקרה הטוב, או מוות במקרה הרע, אלא גם בהדפסות כסף מאסיביות וגידול במאזני הבנקים המרכזיים בהיקפים דמיוניים - 3.5 טריליון דולר בארה"ב, כ-2.3 טריליון אירו באירופה, 2 טריליון ין ביפן, ואפילו בנק ישראל הצטרף למגמה העולמית.
זו הייתה התרופה הרגילה של הבנקים המרכזיים לנגיף, וכאשר מכניזם יעיל לפיזור הכספים החדשים עדיין לא הומצא, זרימת הכספים העודפים לשוקי ההון יצרה ביקושים לנכסי הסיכון, ובעטה את תיקי ניירות הערך למעלה, דווקא בשנה פסיכית, שהתחילה בפאניקה עם ביקושים בעיקר לקופסאות שימורים, נייר טואלט וקמח תירס לממליגה רומנית.
כן קורונה, לא קורונה - מי שיכניס את השנה שהסתיימה לטווח מדידה קצת יותר ארוך, יגלה שבסך הכל התוצאות לא אכזבו, ואפילו די פגעו בציפיות המוקדמות. חיבור השנה ההזויה שהסתיימה (2020) עם קודמתה, שהייתה מוגזמת בזכות עצמה (2019), עם קודמתה שהייתה שלילית (2018) וכן הלאה בהתאם למח"מ (משך החיים הממוצע) התיק - מצייר לנו תמונה תנודתית מאוד בין השנים, שבה הרצפה של היום נהפכה לתקרה של מחר ולהפך, אבל למרות הכל, לגמרי לא תמונה מפתיעה, ובטח שלא מאכזבת.
הנתונים שמספקים בסיס לציפיות
הפתעות או אכזבות בהשקעות, כמו בכל דבר בחיים, מתכתבות באופן ישיר עם הציפיות. הטבלה המוצגת בטור זה יכולה לתת סוג של בסיס לציפיות, שעוזר למנוע את המעבר המפורסם בין התוכניות מהשווקים לתירוצים של אחרי.
בצדה הימני מציגה הטבלה את התשואות הפנימיות, שהיו גלומות במדדי השוק השונים, בהתאם להקצאה הממוצעת בתיקי 20/80 לפני חמש שנים בתחילת שנת 2016. פוטנציאל התשואה באג"ח מיוצג על ידי התשואה הממוצעת לפדיון ניירות הערך במדדי האג"ח הקונצרניות, כמו גם בתשואה לפדיון בחוב השקלי והצמוד של ממשלת ישראל לחמש שנים (בתוספת ציפיות האינפלציה שהיו גלומות בשוק). במדדי האג"ח זו לא חוכמה גדולה כמובן, ולמדדי המניות הקשים לחיזוי, נהוג להשתמש בתשואה הגלומה במכפילי הרווח החזוי (ההופכי למכפיל הרווח החזוי).
אם בתחילת 2016 מדד ת"א נסחר במכפיל רווח חזוי ממוצע של 14.3 ומדד המניות העולמי נסחר במכפיל 16.89, אזי פוטנציאל התשואה הגלום בהם היה 6.99% ו-5.9%, בהתאמה. כשמשקללים את התיק הממוצע בתחילת 2016 (20% מניות, 50% חוב קונצרני מדורג), פוגשים את פוטנציאל התשואה שהיה גלום בתיק, שעמד על 2.9% לשנה במח"מ של כמעט חמש שנים. היום כבר עברו חמש שנים, ואנחנו יודעים מה קיבלנו מכל אפיק בתיק. וכשמשקללים את התשואה השנתית הממוצעת שהתקבלה בפועל (בצד שמאל של הטבלה) מקבלים 3.1% בשנה.
כן, במלים אחרות, מקבלים את הציפיות. מי שחושב שמדובר בנתון מקרי - מוזמן לשוט במנהרת הזמן אחורה אל עבר טורים קודמים שכתבתי בגלובס בדצמבר 2020 ודצמבר 2019. כאשר השווקים יודעים לתמחר בניירות הערך את נתוני המאקרו החיצוניים, כמו צמיחה, ריבית, אינפלציה ועוד - בסופו של דבר, הם גם יודעים לתת לנו מסגרת לציפיות מהשווקים. פשוט כמו לקבל 200 שקל במונופול, רק כי עברת בדרך צלחה.
למה ניתן לצפות במבט קדימה?
אז אחרי שטחנו את הנתונים אחורה, נשאלת השאלה - למה ניתן לצפות קדימה?
באפיק האג"ח, המהווה את המרכיב המרכזי ברוב תיקי ההשקעות, עליות השערים בשנים האחרונות, למעשה, היוונו את התשואה העתידית על ההשקעות. מדד האג"ח הכללי עלה 16.2% בחמש השנים האחרונות.
בינתיים אותן אג"ח בתחילת הדרך התקצרו, מומשו או נפדו, ואם ניקח כדוגמה אג"ח ממשלתית שקלית במח"מ קרוב ל-5, שמקבילתה נסחרה בתחילת 2016 בתשואה לפדיון של 1.33%, אזי ממשלתית שקלית במח"מ 5 תדע "לפנק" אותנו כיום בתשואה פנימית לפדיון שווה לכל כיס בשיעור 0.36%. אה כן, זו גם תשואה ברוטו - לפני מס.
גם במניות, העלייה החדה במכפילי הרווח החזוי הנמיכה את פוטנציאל התשואה הגלום בהן בטווח הבינוני. בשקלול תיק ממוצע דומה במח"מ 5, פוטנציאל התשואה הפנימית לפדיון בתיק המחזיק 20%-30% במניות ירד ל-2.2%-2.5% בשנה.
ברור לי שמדובר במספרים קשים לעיכול. חלק מפרנסתי הוא לשקף את המספרים האלה לדירקטוריונים ולוועדות השקעה של תאגידים, ואז לראות את פניהם נופלים כמו ילד שלקחו לו ביסלי ובמבה, ונתנו לו במקום ירקות מאודים וקערת כוסמת.
אם פקיד הבנק יתקשר לאותם מנהלים ויציע לסגור לשש שנים פקדון שקלי בריבית שנתית של 0.5% בשנה, זה ייגמר בטריקת טלפון. בשוק האג"ח, אותם מנהלי כספים עומדים בתור כדי לקנות פחות מזה ברכיב הממשלתי, ועוד משלמים דמי ניהול ועמלות פעולה על התענוג.
והפתרון? אין קסמים בהשקעות. בסופו של דבר, הפתרון הוא פיזור החשיפה לכיוון נכסי הסיכון עם פיזור רחב ככל האפשר להקטנת התלות בנכס זה או אחר. הוויתור על נזילות תמורת תוספת תשואה למשקיעים "כשירים ומסווגים" (על פי תקנות רשות ני"ע) בוודאי שמהווה נדבך נוסף בפתרון.
גישה להשקעות לא סחירות, כמו הלוואות פרטיות, קרנות נדל"ן, פרייבט אקוויטי, אשראי צרכני, קרנות גידור ועוד במרכיב מסוים מהפורטפוליו - מאפשרת יציאה מתבנית הניהול הבסיסית שיודע לתת לנו השוק הסחיר.
הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.