גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הנפקה בדלת האחורית: האם מודל ה-SPAC יכול להפוך צפרדע לנסיך?

על אף תוצאות רעות בעבר - הכוללות ביצועי חסר משמעותיים של עשרות אחוזים לעומת תשואות השוק - בשנים האחרונות הופך מודל ה-SPAC ללגיטימי בקרב המיינסטרים בוול סטריט ● השאלה היא עד כמה הנפקות מסוג זה יוכיחו את עצמן בשנה הקרובה

פסל הילדה ללא מורא ליד בורסת ניו יורק / צילום: Reuters, Erik McGregor/Sipa USA
פסל הילדה ללא מורא ליד בורסת ניו יורק / צילום: Reuters, Erik McGregor/Sipa USA

 

גל ההנפקות הראשוניות שעובר עלינו בחודשים האחרונים מחייב התייחסות גם להנפקות ה-SPAC (Special Purpose Acquisition Company). בשנת 2020 היוו ההנפקות האלה 60% ממספר ההנפקות הראשוניות בארה"ב, וכ-55% מסך היקף הסכום שגויס. זו כנראה אחת הסיבות לכך שלאחרונה דווח כי רשות ניירות ערך בישראל שוקלת לאמץ את המודל הזה.

כאן נסביר בקצרה על המודל, ונציג מחקרים שבחנו את התופעה ועסקו ביתרונות ובחסרונות לשחקנים השונים בתהליך ה-SPAC - ראשית לחברות התפעוליות הפרטיות שמתמזגות, שנית ליזמי ה-SPAC ולבסוף למשקיעים בשוק בשלבים השונים.

חברות ה-SPAC הן למעשה חברות ללא פעילות עסקית, אשר מוקמות לצורך גיוס כסף בהנפקה ציבורית, שמיועד למיזוג פעילות תפעולית של חברות פרטיות. יזמי ה-SPAC (הספונסרים) הינם מנהלים בכירים ומנוסים בתעשיות שונות, המגייסים בעיקר על סמך המוניטין שלהם.

בהנפקה הראשונית של ה-SPAC, הציבור והמוסדיים משקיעים בחבילת ניירות ערך הכוללת בעיקר מניות בלי לדעת מהי הפעילות התפעולית שתירכש, ולכן הנפקות אלו ידועות גם כהנפקות צ'ק פתוח. מרבית הכסף יושב בפיקדון נאמנות עד אשר מיזוג הפעילות (Reverse merger) יושלם.

לספונסרים יש עד כ-24 חודשים כדי למצוא את הפעילות התפעולית המיועדת, להסכים על תנאי המיזוג עם החברה הפרטית ולאשר את המיזוג בקרב הציבור שהשקיע ב-SPAC. במידה ותהליך המיזוג לא מושלם במסגרת הזמן המותרת, כספי המשקיעים בהנפקה מוחזרים להם בחזרה, קרי הנזלה (Liquidation).

 

הלהיטות של הצעירים

במחקר שזכה לכותרת "צפרדעים לא הופכים לנסיכים" (קולב וטיקבובה, 2016) נדגמו חברות שהנפיקו בין 2003 ל-2015, ונמצא כי בממוצע, חברות יותר קטנות, ממונפות ועם אפשרויות צמיחה יותר מוגבלות, מעדיפות כלי זה לעומת הנפקות רגילות.

בנוסף, המאמר ציין את היתרונות והחסרונות של ה-SPAC עבור החברה הפרטית שמתמזגת. יתרון ראשון הוא של-SPAC יש כסף זמין בקופה שכבר גויס, מהו שמקטין את סיכון התנודות בשוק שעלולות להוביל להנפקה לא מוצלחת. יתרון שני הוא תהליך קצר יחסית לעומת הנפקה רגילה, כיוון שלא צריך לעבור את כל הרגולציה בעת המיזוג. יתרון שלישי הוא אנונימיות, כלומר מידע אודות החברה הפרטית המעוניינת להתמזג לא יתפרסם עד לאישור המיזוג.

 

לעומת זאת, חסרון ראשון לחברה הפרטית הוא היקף הדילול המשמעותי בהחזקה ב-SPAC לאחר המיזוג, בעיקר בעקבות המניות שהספונסרים מקבלים במיזוג כפיצוי על פעולתם. חסרון שני הוא שיש סיכוי שהמיזוג לא יאושר על ידי בעלי מניות ה-SPAC. חסרון אחרון, ואולי החמור מכולם, הוא להיות מתויג לשלילה בתור חברה שהפכה ציבורית דרך "הדלת האחורית".

היתרון עבור הספונסרים הוא קבלה כמעט בחינם של אחוז ניכר ממניות החברה הממוזגת, כמובן במידה שהמיזוג יוצא אל הפועל, מה שקורה בממוצע בכ-70% מחברות ה-SPAC. אולם מאידך, החיסרון הראשון הוא אי הצלחת המיזוג, ואז אין לספונסרים כל תגמול (ואפילו הפסד כספי קטן ועלות אלטרנטיבית של זמנם). החיסרון השני הוא אובדן מוניטין.

מחקר שני (קאמינג ושות', 2014) בחן מספר מאפיינים של ה-SPAC הקשורים לסיכוי לאישור עסקת מיזוג בקרב 139 הנפקות SPAC בשנים 2003-2008. החוקרים הראו שספונסרים צעירים ובעלי פחות ניסיון דווקא מובילים ליותר מיזוגים, אולם ייחסו זאת ללהיטות יתר בהשלמת המיזוג בהשוואה ליזמים מנוסים ו"שבעים" יותר.

כמו כן, עולה כי בחברות SPAC עם בעלות יחסית גבוהה יותר של הספונסרים (לעומת קרנות גידור והשקעה), שיעור האישור עולה, והזמן למציאת חברה פרטית למיזוג מתקצר. גם ממצא זה תואם את הרצון של הספונסרים להשלים את העסקה, ולקבל את גמולם.

לגבי המשקיעים ב-SPAC, המחקר הקודם (קולב וטיקובובה, 2016) מצא שבטווח של עד 60 חודשים לאחר המיזוג, מניות חברות ה-SPAC, בממוצע, חוות ביצועי חסר משמעותיים של עשרות אחוזים לעומת תשואות השוק, התעשייה וחברות דומות שהנפיקו.

השנים הבעייתיות

מחקר עדכני (גאנג ושות', 2021) בחן את כל 114 הנפקות ה-SPAC בארה"ב בין 2010 למאי 2018, והראה כי קיים פער גדול בתשואות בביצועי ההשקעה בתקופה הראשונה ממועד הנפקת ה-SPAC עד השלמת המיזוג או ההנזלה (כשנתיים), לעומת ביצועי התקופה השנייה בשנים שלאחר השלמת מיזוג.

מהמחקר עולה כי התשואה למשקיעים בתקופה הראשונה של עד המיזוג או ההנזלה היא חיובית ומובהקת, עם 9.3% בממוצע לשנה. תוצאה זו כוללת 97 הנפקות SPAC שהצליחו להגיע למיזוג והניבו 10.6% לשנה בממוצע, וכ-17 הנפקות שלא הצליחו למזג פעילות והניבו כ-2% למשקיעים, בעיקר עקב הריבית על פיקדון הנאמנות שהוחזר למשקיעים.

לעומת זאת, בתקופה של לאחר השלמת המיזוג ניתן להבחין בתשואות חסר משמעותיות. חבילת ההשקעה בגיוסי ה-SPAC הניבה בממוצע תשואה שלילית של כ-16% בין שנה לשלוש שנים אחרי המיזוג, תוצאה המשקפת ביצועי חסר של 24%-35% לעומת מדד המניות הכללי. הגורמים שנמצאו מקושרים עם ביצועים אלה היו מיזוג עם חברות זרות, חברות מפסידות, חברות ממונפות, עסקאות שבהן הדילול גבוה יותר וחתמים בעלי מוניטין נמוך.

במחקר אחרון (דימיטרובה, 2017) מודגש כי התמריצים לספונסרים עשויים להיות הגורם העיקרי לביצועי חסר, שכן תמריצים אלו עלולים להוביל אותם להעדיף מיזוג פעילות גרועה על פני הנזלה של ה-SPAC. בהתאם לכך, נמצא שתשואות ה-SPAC לאחר מיזוגים שנעשו קרוב למועד הסופי של ההנזלה הן משמעותית נמוכות מתשואות מיזוגים שנעשו מספיק זמן לפני המועד.

על אף תוצאות רעות אלו בעבר, ראוי לציין כי בשנים האחרונות ישנם מספר שינויים המעידים על כך שה-SPAC מתחיל לקבל לגיטימיות הולכת וגדלה בקרב המיינסטרים בוול סטריט. חתמים יותר מרכזיים לוקחים על עצמם ללוות חברות SPAC (גאנג ושות', 2021), וגם חברות יותר ותיקות ומבוססות (בעיקר חדי-קרן טכנולוגיים) נכנסות לתהליך.

לסיכום, מחד גיסא, התומכים במודל זה טוענים כי זו דרך חוקית ולגיטימית לגיוס עבור חברות פרטיות, ולמשקיעים זה מאפשר להשקיע במעין קרן השקעה פרטית (Private equity), שחושפת אותם לחברות פרטיות מעניינות.

מאידך גיסא, המתנגדים טוענים כי התוצאות ההיסטוריות הרעות למשקיעי ה-SPAC מצביעות על כך שזה מוביל למסחר של חברות פחות ראויות, וכי יש ניגוד עניינים מובנה בין הספונסרים לבין המשקיעים מהציבור ב-SPAC. ניאלץ להמתין ולראות האם חברות ה-SPAC של בציר 2020-21 יוכיחו את עצמן.

פרופ’ דן עמירם הוא סגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת ת"א; מופקד על הקתדרה לשוקי הון ומוסדות פיננסים, ומנהל המכון למחקר בעסקים בישראל; משמש כדירקטור בבנק מרכנתיל ויו"ר הוועדה המייעצת לבקרה פנימית של האו"ם
ד"ר ארי אחיעז הוא מרצה באותה פקולטה בתחומים הקשורים לשוק ההון, למימון חברות ולפינטק; מנהל את מכון חוגג לחקר יישומי הבלוקצ’יין

מקורות:

Kolb, J., & Tykvova, T. (2016). Going public via special purpose acquisition companies: Frogs do not turn into princes. Journal of Corporate Finance, 40, 80-96.‏

Cumming, D., Haß, L. H., & Schweizer, D. (2014). The fast track IPO-Success factors for taking firms public with SPACs. Journal of Banking & Finance, 47, 198-213

Gahng, M., Ritter, J. R., & Zhang, D. (2021). Investor Returns on the Life Cycle of SPACs

Dimitrova, L. (2017). Perverse incentives of special purpose acquisition companies, the "poor man's private equity funds". Journal of Accounting and Economics, 63(1), 99-120

עוד כתבות

רונן עקביה, מנכ''ל בית וגג / צילום: יח''צ נימקו

ביקושי יתר בגיוס האג"ח הראשון של חברת הבנייה בית וגג

חברת ההתחדשות העירונית שבה מחזיק יעקב שחר מגייסת כ-105 מיליון שקל, לאחר זינוק של 42% במניה בשנה האחרונה ● החברה צופה רווח גולמי עתידי של מעל 1.6 מיליארד שקל בפרוקיטים שהיא מקדמת

3 פסקי דין בשבוע / צילום: אנימציה: טלי בוגדנובסקי

כך ניצחה ממשלת בריטניה את המשפחה של סבתא כוכבה בקרב על דירה בירושה

ביהמ"ש קבע שתלוש שכר בו הופיע מרכיב "בונוס" אותו המעסיק לא ידע להסביר, הינו תלוש שכר פיקטיבי ● ביהמ"ש השלום בירושלים דחה תביעת בני משפחה שטענו לזכויות דיירים מוגנים וזכות בעלות בדירת מגורים ● בעל עירב את אישתו בעסקי החברה, האם היא זכאית לחלק ממנה בגירושים?

מצלמות לרחפנים של נקסט ויז'ן / צילום: יח''צ

המצלמה שהפכה את האלוף במילואים, ולא רק אותו, למיליונר כבד

המניה שזינקה ב־2000% בארבע שנים, המימושים שהניבו לבכיריה 800 מיליון שקל והאלוף במיל' עמירם לוין שרשם אקזיט עצום ● איך הפכה חברה ביטחונית קטנה מרעננה לאחד מסיפורי ההצלחה הגדולים של שוק ההון, והאם יש סדקים בחלום של נקסט ויז'ן?

צ'רצ'יל מסמן V. ביום הניצחון על גרמניה הנאצית / צילום: Reuters, IMAGO/piemags via Reuters

לסיים מלחמה: עצתו הפיקטיבית של צ'רצ'יל לנתניהו

אבי הכישלון הגדול של המלחמה הקודמת הוביל את הבריטים אל חוף מבטחים, וזכה בסליחה ובהערצה. הוא הבין כי אנחת הרווחה חשובה יותר מתרועת הניצחון

פופקורן. ליאור פרנקל בשיחה עם אור רז / צילום: לירון ויסמן

רוצים לקדם את האינטרסים שלכם במקום העבודה? הטיפ שאסור לכם לדלג עליו

הפודקאסט הפופולרי פופקורן מגיע לגלובס במדור חדש על עולם העבודה • "אתם לא מבינים כמה בכירים עובדים בפוליטיקה ארגונית", אומר אור רז, מנכ"ל ובעלים של קבוצת לדעת, מלווה ומפתח מנהלים בחברות הייטק ופיננסים • בשיחה עם ליאור פרנקל הוא מסביר איך תצליחו להעביר את הקולגות שלכם צד בשולחן הדיונים ● פופקורן

סיכום שווקים / עיבוד: טלי בוגדנובסקי, צילום: AP

שמונה מניות עם הזדמנות ושתיים שכדאי להיזהר מהן - ועוד 4 כתבות על המצב בשווקים

בנק אוף אמריקה מפרסם רשימה של מניות מעניינות להשקעה ● הבורסה בתל אביב הפכה לאחת החזקות בעולם, ושברה שורה של שיאים היסטוריים ● ההצלחה של קת'י ווד ● וגם: האם יכול להיות שאחת הדרכים הכי יקרות להשקיע בשוק ההון היא גם הכי משתלמת?

דיון בוועדת החוקה, בראשותו של ח''כ שמחה רוטמן / צילום: דני שם-טוב/דוברות הכנסת

התיקון לחוק החוזים כמודל לאיחוי לאומי

התיקון לחוק החוזים ראוי להיחשב כמודל לחקיקה ממלכתית ומאחדת, בתקופה של קיטוב הולך וגובר ● כל אחד מתתי־ההסדרים שנקבעו בחוק הוא פרי פשרה מהותית, המשלבת בין עמדות המחנה השמרני לבין עמדות המחנה הליברלי ● מהתיקון עולה הקריאה הרעננה ביותר לישראל של 2025: גם כשאנו חלוקים – אנו מסוגלים להסכים

התחדשות עירונית בת''א. התחום תופס יותר משליש מהתחלות הבנייה / צילום: דיויד לוין

אופטימיות על סטרואידים: 13 חברות נדל"ן חדשות הגיעו לבורסה מאז ינואר

13 חברות נדל"ן הצטרפו לבורסת תל אביב במחצית הראשונה של השנה, חלקן אפילו לא מסרו פרויקט עדיין ● במקום שהריבית הגבוהה תנקה את השוק, רק צצים עוד ועוד יזמים - וההוצאות שלהם דווקא גדלות

הטריוויה השבועית / צילום: Shutterstock

ארבעה סוגי ירקות מכילים ניקוטין. באיזה מהם הכמות הגדולה ביותר?

מה מקור המילה ונדליזם, איך נקרא המטבע בגמביה ובאיזו קבוצת NBA ישחקו הישראלים בן שרף ודני וולף? ● הטריוויה השבועית

עמית סגל / צילום: אריק סולטן

אחרי שבע שנים בידיעות אחרונות: עמית סגל עובר לישראל היום

הפרשן הפוליטי של חדשות 12 צפוי להצטרף לשורת הכותבים של מוסף סוף השבוע החדש של העיתון, לאחר שבע שנים במהלכן החזיק טור במוסף לשבת של ידיעות אחרונות ● מוקדם יותר היום, פורסם כי העורך הראשי של מקור ראשון, אלעד טנא, יעבור להיות עורך העל בידיעות אחרונות

מגדל המילניום בסן פרנסיסקו / צילום: ap, Eric Risberg

הבניין בסן פרנסיסקו התנדנד ועבר שיפוץ. מה קרה למחירים?

מגדל המילניום בסן פרנסיסקו עבר שיפוץ יסודי בשווי 100 מיליון דולר, לאחר שהחל לשקוע זמן קצר לאחר שהושק • אלא שלמרות הצלחת השיפוץ, מחיר הדירות בו ירדו ביותר מ־20%

יונדאי טוסון הייבריד 4X4 / צילום: יח''צ

מלחמת הסחר שולחת אלינו רכב חדש מאמריקה. האם הוא גם משתלם?

הגרסה האמריקאית של הטוסון, שהגיעה לישראל באדיבות מכסי טראמפ, מציעה תוספת מקום ומערכת הנעה היברידית חסכונית ● המחיר מציב לה אתגר שיווקי ● מבחן דרכים

ח''כ אושר שקלים / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

השרים ידונו בהצעה למנות בכירים ללא אישור ועדת גרוניס

לפי הצעת החוק של ח"כ אושר שקלים מהליכוד, שתעלה היום לדיון בוועדת השרים לחקיקה - מינויים בכירים, ובהם ראש השב"כ, יתבצעו על ידי הממשלה, ללא צורך באישורה של הוועדה המייעצת ● באחרונה ביקש רה"מ נתניהו מבג"ץ לקבוע כי הוועדה תתחיל לקדם את מועמדותו של דוד זיני לראשות השב"כ

קרנות הגידור התמודדו עם המבחן האולטימטיבי / אילוסטרציה: Shutterstock

קרן הגידור של אנשי השוק הוותיקים שמככבת עם תשואה של 31% מתחילת השנה. ומה עשו המתחרות?

הבורסה טסה במחצית הראשונה של השנה, וחלק מקרנות הגידור המקומיות התקשו להדביק את הפער ● מי בכל זאת כיכבה, מה מגלות התשואות של השנתיים האחרונות ומה צפוי בהמשך? ● "הסרנו איום של עשרות שנים שהלך והתעצם בשנתיים האחרונות"

טלגרם וקריפטו: כך האיראנים גייסו מרגלים ישראלים

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: חמאס נתון ללחץ מתושבי הרצועה "שדורשים הקלה מהמשבר",  המדינה המפתיעה עם יותר מאלף פעילי חיזבאללה, וכך המלחמה באיראן "החלישה את מעמדה של ישראל בעולם" ● כותרות העיתונים בעולם

ראש הממשלה, בנימין נתניהו / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

ראש הממשלה הכריע - שדה התעופה בנגב יוקם בצקלג ולא בנבטים

נתניהו הנחה להציג בתוך שלושה חודשים תכנון ראשוני להקמת שדה התעופה המשלים לנתב"ג בצקלג שבנגב, כאשר במקביל, יתבצע גם תכנון להקמת שדה התעופה ברמת דוד - ובהמשך יוחלט סופית היכן הוא יוקם ● האתר בצקלג נדחה בעבר בשל מגבלות שונות, אך הגורמים המקצועיים ריככו את עמדתם לגביו לאחרונה

מחנה אוהלים בח'אן יונס / צילום: ap, Abdel Kareem Hana

ראש המיליציה העזתית: "אין מניעה מעימות עם חמאס וממלחמת אחים"

טיסת רה"מ לארצות הברית נדחתה לשעה 17:00, לפני העלייה למטוס נתניהו צפוי לשאת דברים ● שעות לפני יציאת המשלחת: השרים הצביעו בעד חלוקת סיוע הומניטרי לעזה ● דיווח: איראן הצליחה לפגוע ב-5 בסיסים של צה"ל ● צה"ל יירט טיל בליסטי ששוגר מתימן ● "האויב ממתין לשאננות": חמאס מזהיר את המחבלים לקראת הפסקת האש ● 50 חטופים - 639 ימים בשבי • עדכונים שוטפים 

מל''ט אנקה 3 / צילום: צילום מסך יוטיוב

המל"ט הטורקי שהתרסק והביך את ארדואן

אנקה 3, המל"ט המתקדם ביותר של טורקיה, התרסק במהלך טיסת ניסוי ● קוריאה הצפונית תקבל הדרכה שתאפשר לה לייצר כטב"מים איראניים מסוג שאהד 136, תמורת העברת 25 אלף עובדים למפעל כטב"מים ברוסיה ● אוקראינה מייצרת מוקשים במדפסות תלת־ממד ● והודו חושפת כטב"ם מתאבד חדש ● השבוע בתעשיות הביטחוניות

ניב כרמי, מייסד פולוס-טק / איור: גיל ג'יבלי

לתפוס מחבלים מהאוויר: המיזם החדש של ההייטקיסט שהקים חברה שנויה במחלוקת ועזב לשוויץ

חברת פולוס־טק שהקים אחד ממייסדי NSO, ניב כרמי, מפתחת חיישן שמותקן על מל"טים ומזהה מחבלים על פי אותות רדיו מהטלפון - בלי לפרוץ למכשיר ● לגלובס נודע: מתקיימים מגעים עם מערכת הביטחון לשילוב הטכנולוגיה, שהחלה את דרכה בתחום החילוץ וההצלה

נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון / צילום: עודד קרני

לידר מעריכים: הריבית עשויה לרדת כבר מחר

בנק ישראל צפוי לפרסם את החלטת הריבית מחר (ב'), שצפויה על פי רוב הכלכלנים להישאר על רמה של 4.5% ● עם זאת, בלידר שוקי הון מעריכים שהסיכוי שנראה כבר הפחתה מחר עומד על 65%