גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הנפקה בדלת האחורית: האם מודל ה-SPAC יכול להפוך צפרדע לנסיך?

על אף תוצאות רעות בעבר - הכוללות ביצועי חסר משמעותיים של עשרות אחוזים לעומת תשואות השוק - בשנים האחרונות הופך מודל ה-SPAC ללגיטימי בקרב המיינסטרים בוול סטריט ● השאלה היא עד כמה הנפקות מסוג זה יוכיחו את עצמן בשנה הקרובה

פסל הילדה ללא מורא ליד בורסת ניו יורק / צילום: Reuters, Erik McGregor/Sipa USA
פסל הילדה ללא מורא ליד בורסת ניו יורק / צילום: Reuters, Erik McGregor/Sipa USA

 

גל ההנפקות הראשוניות שעובר עלינו בחודשים האחרונים מחייב התייחסות גם להנפקות ה-SPAC (Special Purpose Acquisition Company). בשנת 2020 היוו ההנפקות האלה 60% ממספר ההנפקות הראשוניות בארה"ב, וכ-55% מסך היקף הסכום שגויס. זו כנראה אחת הסיבות לכך שלאחרונה דווח כי רשות ניירות ערך בישראל שוקלת לאמץ את המודל הזה.

כאן נסביר בקצרה על המודל, ונציג מחקרים שבחנו את התופעה ועסקו ביתרונות ובחסרונות לשחקנים השונים בתהליך ה-SPAC - ראשית לחברות התפעוליות הפרטיות שמתמזגות, שנית ליזמי ה-SPAC ולבסוף למשקיעים בשוק בשלבים השונים.

חברות ה-SPAC הן למעשה חברות ללא פעילות עסקית, אשר מוקמות לצורך גיוס כסף בהנפקה ציבורית, שמיועד למיזוג פעילות תפעולית של חברות פרטיות. יזמי ה-SPAC (הספונסרים) הינם מנהלים בכירים ומנוסים בתעשיות שונות, המגייסים בעיקר על סמך המוניטין שלהם.

בהנפקה הראשונית של ה-SPAC, הציבור והמוסדיים משקיעים בחבילת ניירות ערך הכוללת בעיקר מניות בלי לדעת מהי הפעילות התפעולית שתירכש, ולכן הנפקות אלו ידועות גם כהנפקות צ'ק פתוח. מרבית הכסף יושב בפיקדון נאמנות עד אשר מיזוג הפעילות (Reverse merger) יושלם.

לספונסרים יש עד כ-24 חודשים כדי למצוא את הפעילות התפעולית המיועדת, להסכים על תנאי המיזוג עם החברה הפרטית ולאשר את המיזוג בקרב הציבור שהשקיע ב-SPAC. במידה ותהליך המיזוג לא מושלם במסגרת הזמן המותרת, כספי המשקיעים בהנפקה מוחזרים להם בחזרה, קרי הנזלה (Liquidation).

 

הלהיטות של הצעירים

במחקר שזכה לכותרת "צפרדעים לא הופכים לנסיכים" (קולב וטיקבובה, 2016) נדגמו חברות שהנפיקו בין 2003 ל-2015, ונמצא כי בממוצע, חברות יותר קטנות, ממונפות ועם אפשרויות צמיחה יותר מוגבלות, מעדיפות כלי זה לעומת הנפקות רגילות.

בנוסף, המאמר ציין את היתרונות והחסרונות של ה-SPAC עבור החברה הפרטית שמתמזגת. יתרון ראשון הוא של-SPAC יש כסף זמין בקופה שכבר גויס, מהו שמקטין את סיכון התנודות בשוק שעלולות להוביל להנפקה לא מוצלחת. יתרון שני הוא תהליך קצר יחסית לעומת הנפקה רגילה, כיוון שלא צריך לעבור את כל הרגולציה בעת המיזוג. יתרון שלישי הוא אנונימיות, כלומר מידע אודות החברה הפרטית המעוניינת להתמזג לא יתפרסם עד לאישור המיזוג.

 

לעומת זאת, חסרון ראשון לחברה הפרטית הוא היקף הדילול המשמעותי בהחזקה ב-SPAC לאחר המיזוג, בעיקר בעקבות המניות שהספונסרים מקבלים במיזוג כפיצוי על פעולתם. חסרון שני הוא שיש סיכוי שהמיזוג לא יאושר על ידי בעלי מניות ה-SPAC. חסרון אחרון, ואולי החמור מכולם, הוא להיות מתויג לשלילה בתור חברה שהפכה ציבורית דרך "הדלת האחורית".

היתרון עבור הספונסרים הוא קבלה כמעט בחינם של אחוז ניכר ממניות החברה הממוזגת, כמובן במידה שהמיזוג יוצא אל הפועל, מה שקורה בממוצע בכ-70% מחברות ה-SPAC. אולם מאידך, החיסרון הראשון הוא אי הצלחת המיזוג, ואז אין לספונסרים כל תגמול (ואפילו הפסד כספי קטן ועלות אלטרנטיבית של זמנם). החיסרון השני הוא אובדן מוניטין.

מחקר שני (קאמינג ושות', 2014) בחן מספר מאפיינים של ה-SPAC הקשורים לסיכוי לאישור עסקת מיזוג בקרב 139 הנפקות SPAC בשנים 2003-2008. החוקרים הראו שספונסרים צעירים ובעלי פחות ניסיון דווקא מובילים ליותר מיזוגים, אולם ייחסו זאת ללהיטות יתר בהשלמת המיזוג בהשוואה ליזמים מנוסים ו"שבעים" יותר.

כמו כן, עולה כי בחברות SPAC עם בעלות יחסית גבוהה יותר של הספונסרים (לעומת קרנות גידור והשקעה), שיעור האישור עולה, והזמן למציאת חברה פרטית למיזוג מתקצר. גם ממצא זה תואם את הרצון של הספונסרים להשלים את העסקה, ולקבל את גמולם.

לגבי המשקיעים ב-SPAC, המחקר הקודם (קולב וטיקובובה, 2016) מצא שבטווח של עד 60 חודשים לאחר המיזוג, מניות חברות ה-SPAC, בממוצע, חוות ביצועי חסר משמעותיים של עשרות אחוזים לעומת תשואות השוק, התעשייה וחברות דומות שהנפיקו.

פרופ' דן עמירם / צילום: יח"צ

השנים הבעייתיות

מחקר עדכני (גאנג ושות', 2021) בחן את כל 114 הנפקות ה-SPAC בארה"ב בין 2010 למאי 2018, והראה כי קיים פער גדול בתשואות בביצועי ההשקעה בתקופה הראשונה ממועד הנפקת ה-SPAC עד השלמת המיזוג או ההנזלה (כשנתיים), לעומת ביצועי התקופה השנייה בשנים שלאחר השלמת מיזוג.

מהמחקר עולה כי התשואה למשקיעים בתקופה הראשונה של עד המיזוג או ההנזלה היא חיובית ומובהקת, עם 9.3% בממוצע לשנה. תוצאה זו כוללת 97 הנפקות SPAC שהצליחו להגיע למיזוג והניבו 10.6% לשנה בממוצע, וכ-17 הנפקות שלא הצליחו למזג פעילות והניבו כ-2% למשקיעים, בעיקר עקב הריבית על פיקדון הנאמנות שהוחזר למשקיעים.

ד"ר ארי אחיעז / צילום: יח"צ

לעומת זאת, בתקופה של לאחר השלמת המיזוג ניתן להבחין בתשואות חסר משמעותיות. חבילת ההשקעה בגיוסי ה-SPAC הניבה בממוצע תשואה שלילית של כ-16% בין שנה לשלוש שנים אחרי המיזוג, תוצאה המשקפת ביצועי חסר של 24%-35% לעומת מדד המניות הכללי. הגורמים שנמצאו מקושרים עם ביצועים אלה היו מיזוג עם חברות זרות, חברות מפסידות, חברות ממונפות, עסקאות שבהן הדילול גבוה יותר וחתמים בעלי מוניטין נמוך.

במחקר אחרון (דימיטרובה, 2017) מודגש כי התמריצים לספונסרים עשויים להיות הגורם העיקרי לביצועי חסר, שכן תמריצים אלו עלולים להוביל אותם להעדיף מיזוג פעילות גרועה על פני הנזלה של ה-SPAC. בהתאם לכך, נמצא שתשואות ה-SPAC לאחר מיזוגים שנעשו קרוב למועד הסופי של ההנזלה הן משמעותית נמוכות מתשואות מיזוגים שנעשו מספיק זמן לפני המועד.

על אף תוצאות רעות אלו בעבר, ראוי לציין כי בשנים האחרונות ישנם מספר שינויים המעידים על כך שה-SPAC מתחיל לקבל לגיטימיות הולכת וגדלה בקרב המיינסטרים בוול סטריט. חתמים יותר מרכזיים לוקחים על עצמם ללוות חברות SPAC (גאנג ושות', 2021), וגם חברות יותר ותיקות ומבוססות (בעיקר חדי-קרן טכנולוגיים) נכנסות לתהליך.

לסיכום, מחד גיסא, התומכים במודל זה טוענים כי זו דרך חוקית ולגיטימית לגיוס עבור חברות פרטיות, ולמשקיעים זה מאפשר להשקיע במעין קרן השקעה פרטית (Private equity), שחושפת אותם לחברות פרטיות מעניינות.

מאידך גיסא, המתנגדים טוענים כי התוצאות ההיסטוריות הרעות למשקיעי ה-SPAC מצביעות על כך שזה מוביל למסחר של חברות פחות ראויות, וכי יש ניגוד עניינים מובנה בין הספונסרים לבין המשקיעים מהציבור ב-SPAC. ניאלץ להמתין ולראות האם חברות ה-SPAC של בציר 2020-21 יוכיחו את עצמן.

פרופ’ דן עמירם הוא סגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת ת"א; מופקד על הקתדרה לשוקי הון ומוסדות פיננסים, ומנהל המכון למחקר בעסקים בישראל; משמש כדירקטור בבנק מרכנתיל ויו"ר הוועדה המייעצת לבקרה פנימית של האו"ם
ד"ר ארי אחיעז הוא מרצה באותה פקולטה בתחומים הקשורים לשוק ההון, למימון חברות ולפינטק; מנהל את מכון חוגג לחקר יישומי הבלוקצ’יין

מקורות:

Kolb, J., & Tykvova, T. (2016). Going public via special purpose acquisition companies: Frogs do not turn into princes. Journal of Corporate Finance, 40, 80-96.‏

Cumming, D., Haß, L. H., & Schweizer, D. (2014). The fast track IPO-Success factors for taking firms public with SPACs. Journal of Banking & Finance, 47, 198-213

Gahng, M., Ritter, J. R., & Zhang, D. (2021). Investor Returns on the Life Cycle of SPACs

Dimitrova, L. (2017). Perverse incentives of special purpose acquisition companies, the "poor man's private equity funds". Journal of Accounting and Economics, 63(1), 99-120

עוד כתבות

בנימין נתניהו / צילום: שמוליק גרוסמן, דוברות הכנסת

הברקס של בן גביר והנסיעה המסתורית של לפיד: 5 דברים שקרו היום בפוליטיקה

בן גביר חבר ליו"ר הציונות הדתית בצלאל סמוטריץ' והודיע כי הוא מתנגד להקמת ממשלה בתמיכת רע"מ ● האם נתניהו בדרך לנשיאות ומה עושה יאיר לפיד בארה"ב? ● כך נראתה היום המערכת הפוליטית

אייל פישמן הבן של אליעזר פישמן / צילום: שלומי יוסף

פשיטת רגל? בני משפחתו של אליעזר פישמן צפויים לקבל כ-200 מיליון שקל ממכירת הנכס האחרון

פעילות קמעונאית של ממכר פרחים, סיגריות, ממתקים, צעצועים ועוד ייצרו אשתקד לפישמן רשתות הכנסות של יותר מ-500 מיליון שקל ● מכירת מניות החברה, שמחציתן מוחזקת בידי הבנקים הנושים, עשויה להניב לבני משפחת פישמן, המחזיקים ביתרתן, כ-200 מיליון שקל

יוסי כרמיל, מנכ"ל סלברייט / צילום: שלומי יוסף

"לא כלי ריגול": מנכ"ל סלברייט הישראלית על הדרך להנפקת הענק בוול סטריט

"אני יודע להסביר טוב את צמיחת החברה", אומר יוסי כרמיל, מנכ"ל סלברייט ● ספקית המודיעין הדיגיטלי הוותיקה והרווחית מתמזגת עתה ל-SPAC לפי 2.4 מיליארד דולר - פי 4 מהשווי שלפיו גייסה רק לפני שנתיים

בורסת פרנקפורט / צילום: shutterstock

מגמה מעורבת באירופה; הביטקוין מטפס מעל 60,000 דולר

צפי לירידות קלות בוול סטריט ● מניית עליבאבא מזנקת ב-5.5% במסחר המוקדם, לאחר שהממשל הסיני הטיל על החברה קנס ענק בגובה של כ-2.8 מיליארד דולר

רמי רשף, מנכ"ל ג'נסל / צילום: איל יצהר

מעוררת עניין: ג'נסל גייסה כ-47 מיליון שקל ממשקיעים מוסדיים בינלאומיים

ההנפקה בוצעה לפי מחיר של 13.5 למניה, הנחה של כ-6% על מחיר הסגירה של המניה אתמול בבורסה

מפגינים בורחים אחרי שהמשטרה ירתה לעברם  גז מדמיע / צילום: Associated Press, AP Photo

כלכלת מיאנמר נמצאת בצניחה חופשית: בתי החרושת והבנקים סגורים והאינטרנט הוחשך

יותר מחודשיים אחרי שהצבא השתלט על המדינה ופתח במבצע קטלני לדיכוי הפגנות, הכלכלה קורסת ● מומחים צופים קיטון דו-ספרתי של הכלכלה שהתקדמה בעשור האחרון במיגור העוני ומשיכת השקעות זרות

מכוניות חדשות בנמל אילת. דחייה באספקה בשל קשיים עולמיים / צילום: איל יצהר

נתוני מסירות הרכב ברבעון הראשון של 2021 פחות אופטימיים משנדמה

שוק הרכב הישראלי רשם ברבעון הראשון מסירות שיא ● אך בהשוואה לרבעון המקביל ב-2019, שהיה "נטול קורונה", היקף העלייה לא דרמטי ● על מה מעידה מגמת המכירות, איך ישפיעו צעדי המיסוי החדשים שנבחנים באוצר, ולמה החשמליות מייצרות יותר רעש ממכירות?

רוני נפתלי- מי עדן / צילום: תמר מצפי

רכבת ההרים של תלמה: לאחר ביטול ההנפקה, אלה השותפים החדשים והמסקרנים בחברת התיירות

רוני נפתלי ומור בית השקעות רוכשים שליש ממניות תלמה נסיעות ותיירות, מידי קבוצת שלמה וארז שמול, בכ-66 מיליון שקל ● העסקה משקפת לחברת התיירות שווי של כ-200 מיליון שקל

עו"ד נורית ליטמן / צילום: איל יצהר

הפרקליטות שוקלת לחקור את עו"ד כנרת בראשי על הפרת צו איסור פרסום בפרשת הרפז

המשנה לפרקליט המדינה עו"ד נורית ליטמן שוקלת להורות למשטרה על חקירתה באזהרה של עו"ד בראשי, בחשד לשימוש שלא כדין בהאזנת סתר ופרסום אסור של תמליל מתוך פרשת הרפז

התעשייה האווירית / צילום: יעקב סער - לע"מ

התערבות חריגה של המנכ"ל והליכים לא תקינים: חגיגת המינויים בתעשייה האווירית נחשפת

דוח המבקר מגלה כי בבדיקה של הליכי מינוי המנהלים הבכירים בתע"א בתקופה שבין ינואר 2017 לינואר 2019 מונו כמעט מחצית מסגל הניהול הבכיר בחברה, אך במקרים רבים בהליכים לא תקינים ● בין היתר: נקודות שהוענקו בטעות ותקלות בחישוב

שר האוצר ישראל כ"ץ / צילום: דני שם טוב, דוברות הכנסת

סממני ההתאוששות במשק? לראשונה מזה חודשים הגירעון יורד - עומד על 12.1% מהתוצר

הגירעון המצטבר ב-12 החודשים האחרונים עומד על כ-12.1% מהתוצר, לעומת כ-12.4% מהתוצר בחודש פברואר ● במרץ נמדד גירעון בסך של כ-11.4 מיליארד שקל

המוצר של ממיק / צילום: ממיק כירוגיה חדשנית

תחום הרובוטיקה תוסס: ממיק הישראלית גייסה 96 מיליון דולר

החברה צפויה להשיק בקרוב רובוט רפואי חדש, לאחר שקיבלה אישור FDA לטכנולוגיה שלה ● סכום הגיוס מעיד גם על התבגרות חברות המכשור הרפואי הישראליות וגם על רמת העניין ברובוטיקה רפואית, התחום שבו פועלת החברה

הלוגו של מיקרוסופט / צילום: Shutterstock

העסקה השנייה בגודלה בתולדות מיקרוסופט: רוכשת חברה לזיהוי דיבור בכ-20 מיליארד דולר

ענקית הטכנולוגיה רוכשת את חברת Nuance ב-19.7 מיליארד דולר ● זו העסקה השנייה בגודלה בתולדות חברת מיקרוסופט אחרי רכישת ליקנדאין בשנת 2016 ● Nuance עוסקת בפיתוח טכנולוגיית זיהוי דיבור

נפתלי בנט / צילום: אורון בן חקון

בנט לקראת פגישתו עם נתניהו: "יכולתי לשבת בכסא ראש הממשלה כבר עכשיו"

שעה קלה לפני פגישתם של ראש הממשלה ויו"ר ימינה, יצא בנט במסר מרגיע מצד אחד לנתנהו, ומצד שני לא שלל אפשרות של הקמת כל ממשלה במטרה למנוע בחירות חמישיות ● "הקרקס הזה של בחירות חמישיות מסמן לאויבים שלנו שאנחנו בהתפרקות"

שר החוץ האיראני מוחמד זריף / צילום: Associated Press, Hadi Mizban

שר החוץ האיראני מאשים את ישראל בפעולה מכוונת: "ננקום בציונים"

דובר משרד החוץ האיראני הצטרף לאיום, טען כי מדובר ב"פשע נגד האנושות", ואמר: "איראן תגיב בזמן ובמקום שתראה לנכון" ● בדיווחים בתקשורת באיראן נטען כי במדינה יודעים מי האדם שגרם לחבלה במתקן העשרת האורניום

אילן ישועה / צילום: אורן בן חקון

ישועה בדיון ההוכחות: "הבוס הנחה אותי לתת סיוע ארטילרי מלא"

במהלך הדיון הרביעי במשפט נגד ראש הממשלה בנימין נתניהו סיפר מנכ"ל וואלה לשעבר כי סמוך לבחירות בפברואר 2015 הוא הורה לעורך האתר לאשר מולו מראש כל כתבה רגישה ● בתכתובת מיילים שהוצגה היום בינו לבין אלוביץ' כתב ישועה "ברור לי לחלוטין מה צריך לעשות. אחרי, יהיה מאוחר והילד בכלל ישתולל". לשאלת התובעת, הסביר כי הוא חושב כי התכוון ליאיר נתניהו

חנות האפליקציות של אפל, אפסטור / צילום: Shutterstock

האם אפל וגוגל מחסלות תחרות בחנויות האפליקציות? הסנאט יכריע

בעוד כשבוע יתקיים שימוע בוועדת המשנה להגבלים עסקיים בסנאט האמריקאי – שם ידונו בפעילות ענקיות הטכנולוגיה בחנויות האפליקציות המקוונות ● לאחר ביקורת של הסנאטורים, אפל הודיעה שתשלח נציג לדיון

מבואות דרומיים / הדמיה: OLIN

חברת רמי שבירו זכתה במכרז "דירה להשכיר" להקמת 335 יח"ד בחיפה

הפרויקט במבואות דרומיים ב' בחיפה כולל יחידות דיור להשכרה ארוכת-טווח למשך 20 שנה, כאשר 25% מהדירות מיועדות לדיור בשכר דירה מופחת לזכאים, ו-75% מהדירות יושכרו לשוק החופשי ● חברת רמי שבירו תשלם 118 מיליון שקל על שטח של כ-2.5 דונם

דיסקאברי / צילום: Shutterstock, איגור גולובניוב

אותה חברה, 2 מניות שונות ופער של עשרות אחוזים: איך זה קורה וממה צריך להיזהר?

במצב נורמלי, שתי מניות של אותה החברה אמורות לזוז באותו קצב, כי אם ייווצר פער בין שתי מניות של אותה החברה, מהר מאוד שחקנים מתוחכמים ואלגוריתמים יזהו את הפירצה ● ואז באות מניות דיסקאברי ומפריכות את האקסיומה

טורבינות רוח / צילום: Shutterstock, windwalk

קרן העושר הנורבגית תשקיע מיליארדי דולרים באנרגיה ירוקה

קרן העושר של נורבגיה, הגדולה בעולם מסוגה שמחזיקה ב־1.3 טריליון דולר, תרכוש מניות של חוות טורבינות רוח בים בכ-3 מיליארד דולר