גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הנפקה בדלת האחורית: האם מודל ה-SPAC יכול להפוך צפרדע לנסיך?

על אף תוצאות רעות בעבר - הכוללות ביצועי חסר משמעותיים של עשרות אחוזים לעומת תשואות השוק - בשנים האחרונות הופך מודל ה-SPAC ללגיטימי בקרב המיינסטרים בוול סטריט ● השאלה היא עד כמה הנפקות מסוג זה יוכיחו את עצמן בשנה הקרובה

פסל הילדה ללא מורא ליד בורסת ניו יורק / צילום: Reuters, Erik McGregor/Sipa USA
פסל הילדה ללא מורא ליד בורסת ניו יורק / צילום: Reuters, Erik McGregor/Sipa USA

 

גל ההנפקות הראשוניות שעובר עלינו בחודשים האחרונים מחייב התייחסות גם להנפקות ה-SPAC (Special Purpose Acquisition Company). בשנת 2020 היוו ההנפקות האלה 60% ממספר ההנפקות הראשוניות בארה"ב, וכ-55% מסך היקף הסכום שגויס. זו כנראה אחת הסיבות לכך שלאחרונה דווח כי רשות ניירות ערך בישראל שוקלת לאמץ את המודל הזה.

כאן נסביר בקצרה על המודל, ונציג מחקרים שבחנו את התופעה ועסקו ביתרונות ובחסרונות לשחקנים השונים בתהליך ה-SPAC - ראשית לחברות התפעוליות הפרטיות שמתמזגות, שנית ליזמי ה-SPAC ולבסוף למשקיעים בשוק בשלבים השונים.

חברות ה-SPAC הן למעשה חברות ללא פעילות עסקית, אשר מוקמות לצורך גיוס כסף בהנפקה ציבורית, שמיועד למיזוג פעילות תפעולית של חברות פרטיות. יזמי ה-SPAC (הספונסרים) הינם מנהלים בכירים ומנוסים בתעשיות שונות, המגייסים בעיקר על סמך המוניטין שלהם.

בהנפקה הראשונית של ה-SPAC, הציבור והמוסדיים משקיעים בחבילת ניירות ערך הכוללת בעיקר מניות בלי לדעת מהי הפעילות התפעולית שתירכש, ולכן הנפקות אלו ידועות גם כהנפקות צ'ק פתוח. מרבית הכסף יושב בפיקדון נאמנות עד אשר מיזוג הפעילות (Reverse merger) יושלם.

לספונסרים יש עד כ-24 חודשים כדי למצוא את הפעילות התפעולית המיועדת, להסכים על תנאי המיזוג עם החברה הפרטית ולאשר את המיזוג בקרב הציבור שהשקיע ב-SPAC. במידה ותהליך המיזוג לא מושלם במסגרת הזמן המותרת, כספי המשקיעים בהנפקה מוחזרים להם בחזרה, קרי הנזלה (Liquidation).

 

הלהיטות של הצעירים

במחקר שזכה לכותרת "צפרדעים לא הופכים לנסיכים" (קולב וטיקבובה, 2016) נדגמו חברות שהנפיקו בין 2003 ל-2015, ונמצא כי בממוצע, חברות יותר קטנות, ממונפות ועם אפשרויות צמיחה יותר מוגבלות, מעדיפות כלי זה לעומת הנפקות רגילות.

בנוסף, המאמר ציין את היתרונות והחסרונות של ה-SPAC עבור החברה הפרטית שמתמזגת. יתרון ראשון הוא של-SPAC יש כסף זמין בקופה שכבר גויס, מהו שמקטין את סיכון התנודות בשוק שעלולות להוביל להנפקה לא מוצלחת. יתרון שני הוא תהליך קצר יחסית לעומת הנפקה רגילה, כיוון שלא צריך לעבור את כל הרגולציה בעת המיזוג. יתרון שלישי הוא אנונימיות, כלומר מידע אודות החברה הפרטית המעוניינת להתמזג לא יתפרסם עד לאישור המיזוג.

 

לעומת זאת, חסרון ראשון לחברה הפרטית הוא היקף הדילול המשמעותי בהחזקה ב-SPAC לאחר המיזוג, בעיקר בעקבות המניות שהספונסרים מקבלים במיזוג כפיצוי על פעולתם. חסרון שני הוא שיש סיכוי שהמיזוג לא יאושר על ידי בעלי מניות ה-SPAC. חסרון אחרון, ואולי החמור מכולם, הוא להיות מתויג לשלילה בתור חברה שהפכה ציבורית דרך "הדלת האחורית".

היתרון עבור הספונסרים הוא קבלה כמעט בחינם של אחוז ניכר ממניות החברה הממוזגת, כמובן במידה שהמיזוג יוצא אל הפועל, מה שקורה בממוצע בכ-70% מחברות ה-SPAC. אולם מאידך, החיסרון הראשון הוא אי הצלחת המיזוג, ואז אין לספונסרים כל תגמול (ואפילו הפסד כספי קטן ועלות אלטרנטיבית של זמנם). החיסרון השני הוא אובדן מוניטין.

מחקר שני (קאמינג ושות', 2014) בחן מספר מאפיינים של ה-SPAC הקשורים לסיכוי לאישור עסקת מיזוג בקרב 139 הנפקות SPAC בשנים 2003-2008. החוקרים הראו שספונסרים צעירים ובעלי פחות ניסיון דווקא מובילים ליותר מיזוגים, אולם ייחסו זאת ללהיטות יתר בהשלמת המיזוג בהשוואה ליזמים מנוסים ו"שבעים" יותר.

כמו כן, עולה כי בחברות SPAC עם בעלות יחסית גבוהה יותר של הספונסרים (לעומת קרנות גידור והשקעה), שיעור האישור עולה, והזמן למציאת חברה פרטית למיזוג מתקצר. גם ממצא זה תואם את הרצון של הספונסרים להשלים את העסקה, ולקבל את גמולם.

לגבי המשקיעים ב-SPAC, המחקר הקודם (קולב וטיקובובה, 2016) מצא שבטווח של עד 60 חודשים לאחר המיזוג, מניות חברות ה-SPAC, בממוצע, חוות ביצועי חסר משמעותיים של עשרות אחוזים לעומת תשואות השוק, התעשייה וחברות דומות שהנפיקו.

השנים הבעייתיות

מחקר עדכני (גאנג ושות', 2021) בחן את כל 114 הנפקות ה-SPAC בארה"ב בין 2010 למאי 2018, והראה כי קיים פער גדול בתשואות בביצועי ההשקעה בתקופה הראשונה ממועד הנפקת ה-SPAC עד השלמת המיזוג או ההנזלה (כשנתיים), לעומת ביצועי התקופה השנייה בשנים שלאחר השלמת מיזוג.

מהמחקר עולה כי התשואה למשקיעים בתקופה הראשונה של עד המיזוג או ההנזלה היא חיובית ומובהקת, עם 9.3% בממוצע לשנה. תוצאה זו כוללת 97 הנפקות SPAC שהצליחו להגיע למיזוג והניבו 10.6% לשנה בממוצע, וכ-17 הנפקות שלא הצליחו למזג פעילות והניבו כ-2% למשקיעים, בעיקר עקב הריבית על פיקדון הנאמנות שהוחזר למשקיעים.

לעומת זאת, בתקופה של לאחר השלמת המיזוג ניתן להבחין בתשואות חסר משמעותיות. חבילת ההשקעה בגיוסי ה-SPAC הניבה בממוצע תשואה שלילית של כ-16% בין שנה לשלוש שנים אחרי המיזוג, תוצאה המשקפת ביצועי חסר של 24%-35% לעומת מדד המניות הכללי. הגורמים שנמצאו מקושרים עם ביצועים אלה היו מיזוג עם חברות זרות, חברות מפסידות, חברות ממונפות, עסקאות שבהן הדילול גבוה יותר וחתמים בעלי מוניטין נמוך.

במחקר אחרון (דימיטרובה, 2017) מודגש כי התמריצים לספונסרים עשויים להיות הגורם העיקרי לביצועי חסר, שכן תמריצים אלו עלולים להוביל אותם להעדיף מיזוג פעילות גרועה על פני הנזלה של ה-SPAC. בהתאם לכך, נמצא שתשואות ה-SPAC לאחר מיזוגים שנעשו קרוב למועד הסופי של ההנזלה הן משמעותית נמוכות מתשואות מיזוגים שנעשו מספיק זמן לפני המועד.

על אף תוצאות רעות אלו בעבר, ראוי לציין כי בשנים האחרונות ישנם מספר שינויים המעידים על כך שה-SPAC מתחיל לקבל לגיטימיות הולכת וגדלה בקרב המיינסטרים בוול סטריט. חתמים יותר מרכזיים לוקחים על עצמם ללוות חברות SPAC (גאנג ושות', 2021), וגם חברות יותר ותיקות ומבוססות (בעיקר חדי-קרן טכנולוגיים) נכנסות לתהליך.

לסיכום, מחד גיסא, התומכים במודל זה טוענים כי זו דרך חוקית ולגיטימית לגיוס עבור חברות פרטיות, ולמשקיעים זה מאפשר להשקיע במעין קרן השקעה פרטית (Private equity), שחושפת אותם לחברות פרטיות מעניינות.

מאידך גיסא, המתנגדים טוענים כי התוצאות ההיסטוריות הרעות למשקיעי ה-SPAC מצביעות על כך שזה מוביל למסחר של חברות פחות ראויות, וכי יש ניגוד עניינים מובנה בין הספונסרים לבין המשקיעים מהציבור ב-SPAC. ניאלץ להמתין ולראות האם חברות ה-SPAC של בציר 2020-21 יוכיחו את עצמן.

פרופ’ דן עמירם הוא סגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת ת"א; מופקד על הקתדרה לשוקי הון ומוסדות פיננסים, ומנהל המכון למחקר בעסקים בישראל; משמש כדירקטור בבנק מרכנתיל ויו"ר הוועדה המייעצת לבקרה פנימית של האו"ם
ד"ר ארי אחיעז הוא מרצה באותה פקולטה בתחומים הקשורים לשוק ההון, למימון חברות ולפינטק; מנהל את מכון חוגג לחקר יישומי הבלוקצ’יין

מקורות:

Kolb, J., & Tykvova, T. (2016). Going public via special purpose acquisition companies: Frogs do not turn into princes. Journal of Corporate Finance, 40, 80-96.‏

Cumming, D., Haß, L. H., & Schweizer, D. (2014). The fast track IPO-Success factors for taking firms public with SPACs. Journal of Banking & Finance, 47, 198-213

Gahng, M., Ritter, J. R., & Zhang, D. (2021). Investor Returns on the Life Cycle of SPACs

Dimitrova, L. (2017). Perverse incentives of special purpose acquisition companies, the "poor man's private equity funds". Journal of Accounting and Economics, 63(1), 99-120

עוד כתבות

נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון / צילום: עודד קרני

ראשי המגזר הקמעונאי קוראים לנגיד להפחית ריבית: "המשק על סף קריסה"

שורה של בכירים במגזר הקמעונאי, בראשם בעלי פוקס הראל ויזל, יחד עם נשיא לשכת רו"ח חן שרייבר, שיגרו לאמיר ירון מכתב בו קראו לו להפחית את הריבית מחר, באופן מיידי ומשמעותי ● "עסקים קורסים בזה אחר זה. הצמיחה נעצרת, האמון נשחק והנזקים הולכים ומעמיקים", כתבו ראשי המשק

3 פסקי דין בשבוע / צילום: אנימציה: טלי בוגדנובסקי

כך ניצחה ממשלת בריטניה את המשפחה של סבתא כוכבה בקרב על דירה בירושה

ביהמ"ש קבע שתלוש שכר בו הופיע מרכיב "בונוס" אותו המעסיק לא ידע להסביר, הינו תלוש שכר פיקטיבי ● ביהמ"ש השלום בירושלים דחה תביעת בני משפחה שטענו לזכויות דיירים מוגנים וזכות בעלות בדירת מגורים ● בעל עירב את אישתו בעסקי החברה, האם היא זכאית לחלק ממנה בגירושים?

מחנה אוהלים בח'אן יונס / צילום: ap, Abdel Kareem Hana

ראש המיליציה העזתית: "אין מניעה מעימות עם חמאס וממלחמת אחים"

טיסת רה"מ לארצות הברית נדחתה לשעה 17:00, לפני העלייה למטוס נתניהו צפוי לשאת דברים ● שעות לפני יציאת המשלחת: השרים הצביעו בעד חלוקת סיוע הומניטרי לעזה ● דיווח: איראן הצליחה לפגוע ב-5 בסיסים של צה"ל ● צה"ל יירט טיל בליסטי ששוגר מתימן ● "האויב ממתין לשאננות": חמאס מזהיר את המחבלים לקראת הפסקת האש ● 50 חטופים - 639 ימים בשבי • עדכונים שוטפים 

התחדשות עירונית בת''א. התחום תופס יותר משליש מהתחלות הבנייה / צילום: דיויד לוין

אופטימיות על סטרואידים: 13 חברות נדל"ן חדשות הגיעו לבורסה מאז ינואר

13 חברות נדל"ן הצטרפו לבורסת תל אביב במחצית הראשונה של השנה, חלקן אפילו לא מסרו פרויקט עדיין ● במקום שהריבית הגבוהה תנקה את השוק, רק צצים עוד ועוד יזמים - וההוצאות שלהם דווקא גדלות

דיון בוועדת החוקה, בראשותו של ח''כ שמחה רוטמן / צילום: דני שם-טוב/דוברות הכנסת

התיקון לחוק החוזים כמודל לאיחוי לאומי

התיקון לחוק החוזים ראוי להיחשב כמודל לחקיקה ממלכתית ומאחדת, בתקופה של קיטוב הולך וגובר ● כל אחד מתתי־ההסדרים שנקבעו בחוק הוא פרי פשרה מהותית, המשלבת בין עמדות המחנה השמרני לבין עמדות המחנה הליברלי ● מהתיקון עולה הקריאה הרעננה ביותר לישראל של 2025: גם כשאנו חלוקים – אנו מסוגלים להסכים

בובות לבובו מוצגות לראווה בחנות של פופ מארט / צילום: Reuters, Oriental Image via Reuters Connect

חיוך מטריד ששווה מיליארדים: בובת הפרווה שהפכה לטרנד וכבשה את העולם

לבובו, הבובה הפרוותית בעלת הבעת הפנים המעט קריפית, הפכה ללהיט גלובלי - ולפריט חובה אצל סלבריטאיות על, כמו ריהאנה וקים קרדשיאן ● היצרנית, חברת פופ מארט הסינית, הכפילה את הכנסותיה ב־2024 ובסין כבר הזהירו מהתמכרות לבובה המעוצבת

שליח מזון רובוטי בארה''ב / צילום: ap, Carlos Osorio

רחובות אמריקה מתמלאים בשליחים רובוטיים - והאנשים מתעלמים ממצוקתם

השליחים האוטומטיים, שאפשר לראות בחלקים נרחבים של ארה"ב, נתקעים לעיתים בשלג או מתהפכים על גבם ● הציבור לפעמים מוצא אותם חביבים, אבל כשהם תקולים, התמונה ברורה: זה כל רובוט לעצמו

סיכום שווקים / עיבוד: טלי בוגדנובסקי, צילום: AP

שמונה מניות עם הזדמנות ושתיים שכדאי להיזהר מהן - ועוד 4 כתבות על המצב בשווקים

בנק אוף אמריקה מפרסם רשימה של מניות מעניינות להשקעה ● הבורסה בתל אביב הפכה לאחת החזקות בעולם, ושברה שורה של שיאים היסטוריים ● ההצלחה של קת'י ווד ● וגם: האם יכול להיות שאחת הדרכים הכי יקרות להשקיע בשוק ההון היא גם הכי משתלמת?

אלעד טנא / צילום: אריק סולטן

במקום אבי משולם: אלעד טנא מונה לעורך העל בידיעות אחרונות

אלעד טנא ימונה לתפקיד עורך העל של ידיעות אחרונות וב-Ynet במקום אבי משולם, שמילא את התפקיד בשנתיים האחרונות ● טנא, מגיע לאחר כשנתיים בתפקיד העורך הראשי של "מקור ראשון"

דונלד טראמפ. מדיניות שעלולה להביא על הדולר מכת המוות / אילוסטרציה: Shutterstock

האיתותים גוברים לנטישת הדולר כמטבע הסחר הבינלאומי - והכלכלה האמריקאית תשלם את המחיר

מדינות הבריקס והכלכלה הסינית מתחזקות על חשבון הדולר, וגם ארה"ב עצמה רוצה בהיחלשותו ● הבנקים המרכזיים מגדילים אחזקותיהם בזהב על חשבון נכסים הנקובים בדולרים, ואפילו מתקדמים בפיתוח מטבעות דיגיטליים משלהם ● כל אלה יוצרים את התשתית ליצירת מטבע רב לאומי שיהיה הבסיס לסחר בין מדינתי

מייסדי רובינהוד. מימין: ולדימיר טנב, ובאיג'ו באט / צילום: ap, Mark Lennihan

וול סטריט סוף סוף מתגמלת את החברה של שני האאוטסיידרים שהפכו למיליארדרים

אפליקציית המסחר האמריקאית רובינהוד הגיעה לוול סטריט בסערה לפני כארבע שנים וספגה כישלון חרוץ ● סאגת מניות ה"מם" סיבכה את החברה עם הרגולטורים, היא נזקקה למיליארדי דולרים לערבויות ואף הגיעה לסף פשיטת רגל ● אבל מאז השפל ההוא, המניה זינקה ביותר מ־1,300%, הרווחים רק גדלים, והמוניטין השתקם

זוהרן ממדאני, המועמד הדמוקרטי לראשות העיר ניו יורק / צילום: ap

המועמד שמסמל את "סופה של ניו יורק היהודית שאנו מכירים"

זוהרן ממדאני, המועמד הדמוקרטי לראשות העיר ניו יורק, צמח בעולם פריבילגי והגיח משם עם פוליטיקה רדיקלית וערימות של קסם אישי ● הוא מבטיח להוריד את יוקר המחיה ולמסות את האחוזון העליון ● אלא שעבור ישראל הנבחר המוסלמי מציג אג'נדה מדאיגה

חיסכון לכל ילד / אילוסטרציה: Shutterstock

מעל 23 מיליארד שקל הופקדו בתוכנית חיסכון לכל ילד, מי קופת הגמל שבראש?

נתוני ביטוח לאומי שמתפרסמים היום מראים כי מעל 23 מיליארד שקל הופקדו בתוכנית חיסכון לכל ילד ב-3.6 מיליון חשבונות, מאז שהחלה התוכנית ב-2017 ● אלטשולר שחם מובילים עם כמעט מיליון חשבונות חיסכון

ניב כרמי, מייסד פולוס-טק / איור: גיל ג'יבלי

לתפוס מחבלים מהאוויר: המיזם החדש של ההייטקיסט שהקים חברה שנויה במחלוקת ועזב לשוויץ

חברת פולוס־טק שהקים אחד ממייסדי NSO, ניב כרמי, מפתחת חיישן שמותקן על מל"טים ומזהה מחבלים על פי אותות רדיו מהטלפון - בלי לפרוץ למכשיר ● לגלובס נודע: מתקיימים מגעים עם מערכת הביטחון לשילוב הטכנולוגיה, שהחלה את דרכה בתחום החילוץ וההצלה

בורסת תל אביב / צילום: Shutterstock

מגמה מעורבת בת"א; טאואר עולה בכ-3%, סלקום יורדת בכ-3%

מדד ת"א 35 עולה ב-0.1% ● השקל התחזק בחדות מול הדולר ● בוול סטריט נתוני התעסוקה מגבירים את החשש שהורדות הריבית מתרחקות ● מנגד, בארץ, הכלכלנים מעריכים שההקלה המוניטרית מתקרבת, אולי כבר ביום שני ● וגם: המניה שזינקה ב-1000% בשנה ועדיין צופים לה אפסייד

ח''כ אושר שקלים / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

השרים ידונו בהצעה למנות בכירים ללא אישור ועדת גרוניס

לפי הצעת החוק של ח"כ אושר שקלים מהליכוד, שתעלה היום לדיון בוועדת השרים לחקיקה - מינויים בכירים, ובהם ראש השב"כ, יתבצעו על ידי הממשלה, ללא צורך באישורה של הוועדה המייעצת ● באחרונה ביקש רה"מ נתניהו מבג"ץ לקבוע כי הוועדה תתחיל לקדם את מועמדותו של דוד זיני לראשות השב"כ

חזית המדע. מיפוי האקספוזום / צילום: Shutterstock

400 חוקרים השיקו את אחד הפרויקטים השאפתניים של המדע: מיפוי האקספוזום

הפרויקט, שהוכרז במאי השנה באירוע גדול של אוניברסיטת ג'ונס הופקינס, נועד למפות את כל הגורמים שאנחנו נחשפים אליהם לאורך החיים ומשפיעים על הבריאות שלנו - מחיבוק ועד חומרי הדברה ● האם טכנולוגיות חדשות יאפשרו להשלים את המשימה? שלוש חוקרות של התחום מסבירות למה הפרויקט מלהיב כל כך ומספרות על ההישגים שכבר הגענו אליהם

בניין אנבידיה בישראל / צילום: אנבידיה

אנבידיה יוצאת להשקעת ענק בישראל. כל הפרטים

אנבידיה מתכננת להקים קמפוס חדש בצפון הארץ שיעסיק אלפי עובדים חדשים ● לפי ההערכה החברה תוציא עד 500 מיליון שקל על רכישת הקרקע ועוד כ-1.5 מיליארד שקל על בניית הקמפוס החדש ● מדובר באחת מעסקאות הנדל"ן הגדולות ביותר בישראל שנוהלה אי פעם על ידי חברת טכנולוגיה זרה

בניין בשכונת סיגליות בבאר שבע / צילום: יובל ניסני

עליית שווי של 60%: בכמה נמכרה דירת 4 חדרים בבאר שבע?

ביום האחרון של מבצע "עם כלביא" נרכשה דירת 4 חדרים, בשכונת הסיגליות בבאר שבע ● מדובר בדירת "מחיר למשתכן" שהזוכים מכרו עתה ● לדברי השמאי, "השוני במחירים בשכונה נעוץ בעיקר ברמת ההשקעה של הרוכשים המקוריים, שיכולה להעלות או להוריד את המחיר ב־50־80 אלף שקל"

שוקי ניר, דניאל בראל, עומר כילף, ראסל אלוואנגר / צילום: שלומי יוסף, איל יצהר, ענבל מרמרי, באדיבות סולאראדג'

הישראלית שקפצה בכ-40% בשבוע בוול סטריט, וזו שקיבלה אזהרה מנאסד"ק

סולאראדג' זינקה ב-39% בשבוע האחרון, בעוד שהמשקיעים בוחנים את השלכות "החוק הגדול והיפה" של הנשיא טראמפ על תחום האנרגיה המתחדשת ● טאואר קיבלה רוח גבית, לאחר שפורסם כי תיקח חלק בפרויקט שבבים גדול בהודו ● ובתחום האוטוטק: REE ואינוויז דיווחו על הודעות מנוגדות שקיבלו באשר לעמידה בתנאי הסף של נאסד"ק