פסל הילדה ללא מורא ליד בורסת ניו יורק / צילום: Reuters, Erik McGregor/Sipa USA
אחת התופעות המרתקות בתחום שלנו - מחקר שוק ההון, היא אותה גמישות יצירתית מוכרת ומופלאה: תגידו מה המסקנה שאתם רוצים להגיע אליה, ויהיה כבר מי שימצא את הנתונים שיאששו אותה.
היכולת שלנו להעניק פרשנות שונה לאינפורמציה זהה נובעת מהאי-ודאות האדירה, מדרגות החופש הרבות ומכך שהמרכיב השיטתי בהתנהגות השווקים מסביר רק חלק קטן מהתוצאה. על רקע זה, הייתי רוצה לגעת בשאלה מתעתעת וחמקמקה: האם שוקי המניות, במיוחד בוול-סטריט, התנפחו לכדי בועה?
"כל הסממנים של בועה זועקים" - יטענו אלה המרגישים תחושה חזקה של פחד גבהים, ויספרו שכל הסימנים שהיו בבועות הקודמות מופיעים גם עתה. הם מביטים על הגרף של נאסד"ק ורואים את סוף שנות התשעים. הם מוטרדים מכך שבעלי השליטה עברו לצד של המוכרים, מזהירים מכניסתם של משקיעים חסרי ניסיון וצעירים, וכמובן מספרים על נהג המונית שביקש המלצות השקעה תוך כדי נסיעה - היש נורת אזהרה מובהקת מזו?!
מה הם אומרים לגבי מחירי המניות ורמת המכפילים הנושקת לשיא? מבחינתם זו התוצאה, או יותר נכון הראיה, לכך ששוק המניות הפך לבועה. אבל האם אכן זו המסקנה היחידה?
הפרמיה לאו שונה מזו שנדרשה ב-15 השנים האחרונות
"המכפילים המוחלטים מטעים, רמת המחירים סבירה" - לגבי שוק המניות המקומי, אני חושב שהוא רחוק עד מאוד מסיטואציה של בועה, כך שהייתי רוצה להתמקד בשוק בארה"ב, שמהווה כיום הסמן הקיצוני לרמת מחירים גבוהה. מכפיל הרווח הנקי של מדד S&P 500 הגיע לשיא בלתי נתפס של 31 - הרבה מעל לרמות ההיסטוריות שלו שהיו סדר גודל של 18 בממוצע. תשאלו, ובצדק, מה ההגדרה הנכונה להתנפחות שכזו אם לא "בועה"?
אז זו בדיוק הנקודה, שאם משנים קלות את צורת ההצגה, אזי מכפילי השיא נראים לפתע כרמת תמחור הגיונית וסבירה. למה הכוונה? אם בוחנים את הדברים על בסיס המכפיל החזוי לשנה הקרובה, ובנוסף ממירים את התמחור למונחי תשואה, מגלים שהפרמיה הנוכחית על השקעה במניות אינה שונה מזו שנדרשה ב-15 השנים האחרונות. האריתמטיקה פשוטה: מכפיל הרווח הצפוי של S&P 500, כפי שנגזר מתחזית הרווחים לשנה הבאה, עומד על 22 - שזה נמוך משמעותית מהמכפיל הנוכחי, אבל עדיין גבוה מהמכפיל הממוצע.
אבל כאן המלאכה עוד לא הסתיימה, שכן על מנת לקבל אישוש מדויק ונכון יותר לתמחור, יש לתרגם את המכפיל למונחי תשואה ולהשוות אותה יחסית לחלופה. אם כך, איגרות החוב הממשלתיות ל-10 שנים מעניקות כיום תשואה של 1.4% לשנה, מה שאומר שהתשואה העודפת על השקעה במניות - המחושבת כערך ההופכי של מכפיל הרווח החזוי, בניכוי התשואה על אג"ח ארוכה - עומדת על 3.2%. טוב או רע? לא ברור, אבל זה דומה מאוד לפרמיה ההיסטורית.
צפי לצמיחת רווחי החברות, שחלקן נהנו מהקורונה
לא רק בגלל התמחור היבש, זו גם הכלכלה - אם רוצים ללכת צעד נוסף עם הטענה שרמת מחירי המניות אינה יקרה, ניתן לציין את היקף התמריצים הפיסקליים - בעוצמה שלא הייתה כמותה. מעבר לכך, ההתייעלות שביצעו החברות בצד ההוצאות, באמצעות מעבר לשימוש בטכנולוגיות מתקדמות, צפויה לשפר את הרווחיות שלהן בשנים הבאות. אם כך, ניתן לטעון שזה לא רק עניין של תשואה עודפת סבירה, אלא שגם הצמיחה החדה הצפויה הופכת את ההשקעה במניות לראויה. וזו בוודאי לא בועה.
הטעיית הממוצע התגברה: מה שאפיין את משבר הקורונה היא העובדה שמצד אחד היו סקטורים שספגו פגיעה קשה, ומנגד ענפים שנהנו מהשלכות המגפה. כפועל יוצא, אין הרבה משמעות למכפיל הממוצע, שהרי לצד מניות יקרות ומנופחות, יש גם רבות שרמת התמחור שלהן זולה.
נכון, מכפיל הרווח הנוכחי של מניות הטכנולוגיה, התקשורת ומוצרי הפנאי נדיב בהרבה מהמכפיל הממוצע שאפיין אותן לפני המגפה, אבל בסקטורים כדוגמת האנרגיה, הפיננסים והתשתיות מתקיימת בדיוק תופעה הפוכה.
אם יש סיכון - הוא מעליית עקום התשואה
הסיכון המרכזי במניות נובע כיום מעליית תשואות - החשש לשוק המניות אינו נובע לדעתי מרמות המחירים, אלא מהסיכון לעלייה בתלילות של עקום התשואה. אם המגמה של החודש האחרון תימשך, אזי הפרמיה על השקעה במניות עלולה לרדת באופן משמעותי אל מתחת לממוצע - מה שיגרור התכווצות מתואמת של מכפילי הרווח, כלומר עלייה בתשואה הנדרשת על ההשקעה. הלוגיקה הזו נכונה תמיד, אבל היא מקבלת משנה תוקף בעת הנוכחית, שכן בסיטואציה שבה התשואה האבסולוטית שנדרשת על מניות נמוכה, הרגישות של מכפיל הרווח לשינויים בתשואות הארוכות היא הרבה יותר גבוהה.
שורה תחתונה: להגדיר את שוק המניות בארה"ב כבועה זו הכללה, שלא לומר הגזמה. שכן לא רק שהתשואה הנגזרת ממנו סבירה לתקופה, אלא שהסקטורים המסורתיים והדפנסיביים אפילו מעניינים להשקעה. ומה לגבי שוק המניות בישראל? בהינתן רמות המחירים וביצועי הכלכלה, על אחת כמה וכמה.
הכותב הוא עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד