טקס פתיחת המסחר של חברת מאנדיי / צילום: נאסד"ק
מה משותף להנפקות האחרונות של החברות הישראליות מאנדיי, ווקמי, סנטינל וואן וסימילרווב הישראליות? ובכן, כל השמות המדוברים עדיין מפסידים כסף, הרבה כסף. ההפסד הכולל של חמשת החברות הסתכם בשנה שעברה ב-337 מיליון דולר, כשמאנדי אחראית לבדה לכמעט מחצית ממנו עם הפסד של 152 מיליון דולר.
למרות זאת, כל החברות הללו זכו לקבלת פנים חמה למדי בוול סטריט וארבעתן קיבלו שווי מצרפי של לא פחות מ-20 מיליארד דולר בהנפקה. כיום נסחרות הארבעה לפי שווי גבוה אפילו יותר, של מעל 25 מיליארד דולר. מאנדיי, כאמור המפסידה הגדולה מכולן, טיפסה משווי של 6.8 מיליארד דולר בהנפקה ביוני ל-9 מיליארד כיום, כששני מייסדיה שווים יחד מעל מיליארד דולר.
התפנית של נטסקייפ
כדי להתחקות אחרי הרגע בו הבורסה התאהבה בחברות טכנולוגיה לא רווחיות, צריך לחזור לא מעט אחורה, ל-9 באוגוסט 1995, היום בו הונפקה נטסקייפ, מפתחת דפדפן האינטרנט הראשון. בניגוד לנורמות המקובלות דאז, נטסקייפ הייתה חברה צעירה בהנפקה, בת 16 חודשים בלבד, שחילקה את מוצריה חינם ומעולם לא הרוויחה. למרות זאת, מנית החברה התקבלה בהתלהבות קיצונית.
מניית נטסקייפ אמורה הייתה להתחיל להיסחר ב-14 דולר למניה, אך ברגע האחרון לפני ההנפקה הוקפצה ל-28 דולר עקב ביקושים. במהלך יומה הראשון זינקה נטסקייפ עד 75 דולר, לפני שסיימה אותו ב-58 דולר ועם שווי שוק של 2.9 מיליארד דולר. שלוש שנים אחר כך נטסקייפ נמכרה ל-AOL תמורת 4.2 מיליארד דולר, עדיין בלי לרשום רווח.
הנפקת נטסקייפ שינתה את הגישה של וול סטריט כלפי חברות מפסידות. לפי מחקר של הפרופסור ג’יי ריטר מאוניברסיטת פלורידה, שפורסם בחודש שעבר, בשנת 1995 רק 29% מחברות הטכנולוגיה שנכנסו לבורסה בארה"ב היו חברות מפסידות, שיעור שעלה עד ל-53% בשנה לאחר מכן. הסובלנות לחברות מפסידות תגיע לשיאה בשנים 1999-2000, שיא בועת הדוט.קום, במהלכה 86% מחברות הטכנולוגיה שהונפקו היו לא רווחיות.
התפיסה שהתבססה בעקבות הנפקת נטסקייפ וחברות האינטרנט אחריה היא שהרווחיות בזמן ההנפקה פחות משמעותית בהשוואה לצמיחה ארוכת הטווח שמראה החברה. במקום רווחיות, החברות נדרשו להראות פוטנציאל לרווחיות, שזה בדרך כלל אומר להוכיח שהשוק שהן פונות אליהן גדול ומשמעותי מספיק. מכיוון שהאינטרנט פתח שווקי ענק חדשים, חשוב להיות זה שכובש בו כמה שיותר שטח לפני כולם והעלות בטווח הקצר, לא ממש משנה.
בעוד חברות בעולמות מסורתיים ידרשו להראות רווח מהיום הראשון, חברות טכנולוגיה נדרשות לדאוג קודם לנתח שוק. הרווח אמור לבוא אחר כך. למעשה חברות טכנולוגיה אפילו מצופות לא להכניס רווחים אלא להשקיע את ההכנסות חזרה בצמיחה ועצם ההגעה לרווחיות יכול להעיד על כך שהשוק אליו החברה פונה אינו גדול מספיק.
הגאות והשפל
תפיסה זו מושרשת עמוק בלב המשקיעים ולפי הנתונים של פרופ’ ריטר, המניות של חברות טכנולוגיה לא רווחיות הפגינו ביצועים טובים יותר בממוצע בהשוואה למניות טכנולוגיה של חברות רווחיות בשלוש השנים לאחר ההנפקה. כך למשל חברות טכנולוגיה רווחיות שהונפקו עם הכנסות של מעל 100 מיליון דולר רשמו תשואה ממוצעת של 62% מעל השוק בשלוש השנים הבאות. לעומת זאת, חברות טכנולוגיה לא רווחיות עם אותן הכנסות רשמו תשואה ממוצעת גבוהה יותר של 73.8%.
דוגמה בולטת לכך היא טסלה של אילון מאסק. החברה הוקמה ב-2003, הונפקה ב-2010 והגיעה לשנה הראשונה של רווחיות רק ב-2020. למרות זאת, במשך שנים וגם היום השוק המשיך לתמחר אותה מעל כל חברת רכב אחרת בעולם.
בנסיבות כאלה מנכ"לים לא ממהרים להבטיח רווחים. ספוטיפיי הושקה כבר ב-2009 ומאז רשמה הפסדים של מיליארדים. למרות זאת, בשנה שעברה הבהיר מנכ"ל החברה, דניאל אק, כי החברה עדיין נמצאת בשלבי צמיחה ותמשיך לבצע השקעות ענק במוזיקה ופודקאסטים על חשבון רווחיות, כדי למשוך עוד מיליוני מאזינים.
אי אפשר לטעון שהתפיסה הזו של דגש על צמיחה לא הוכיחה את עצמה לאורך השנים. ההוכחה המשמעותית ביותר בהקשר זה היא כמובן אמזון כשהונפקה ב-1997, כשעדיין הפסידה כסף בשל השקעות בתחומים חדשים. רק ב-2003 הגיעה אמזון לשנה מלאה של רווחיות ולחברה לקח עוד שנים לכסות את 3 מיליארד הדולר שהפסידה בתחילת הדרך. אולם כיום אמזון היא כבר מכונת רווחיות משומנת עם 21.3 מיליארד דולר ברווח נקי ב-2020.
הדגש על הצמיחה על פני הרווחיות בטווח הקצר מקובע היטב בוול סטריט, אך הסבלנות של המשקיעים להפסדים עדיין משתנה לאורך זמן, כאשר בתקופות של גאות בשוק ההון, המשקיעים נותנים לחברות יותר חופש להקריב את הרווחיות. בעוד כאמור בשנת 2000 היו 86% מחברות הטכנולוגיות שהונפקו מפסידות, שיעור זה ירד בשנים לאחר מכן כאשר המומנטום בשוק ההון השתנה לרעה. בשנים האחרונות שוב עלה שיעור חברות הטכנולוגיה המפסידות מבין המונפקות ועמד על 82% אשתקד.
ההון והסיכון
אלא שלא כל החברות המפסידות יהפכו בסופו של דבר לאמזון או לטסלה. החשש המרכזי הוא שהתפיסה שמאפשרת לחברות להתמקד בצמיחה לאורך שנים, תיצור חברות שלא מגיעות לרווח אף פעם. אם לאמזון לקח תשע שנים להיות רווחית, חברת טווילו, שמפתחת פתרונות תקשורת לעסקים בענן, כבר בת 13 ועדיין לא הגיעה לרווח. חברת יוניטי, המפתחת מנוע גרפי, הוקמה לפני 17 שנה אך מעולם לא הייתה רווחית, מה שלא הפריע לה להנפיק אשתקד לפי שווי של 13.6 מיליארד דולר. כיום השווי שלה כבר מתקרב ל-30 מיליארד.
בכל זאת כאשר מדברים על חברות לא רווחיות, השם הבולט ביותר הוא אובר שנודעה בהפסדי הענק שלה. ב-2020 הפסידה אובר 6.7 מיליארד דולר, שיפור יחסי בהשוואה ל-8.5 מיליארד ב-2019. מתי החברה תהיה רווחית? יש מי שמעריכים שזה יקרה רק כאשר אפשר יהיה להחליף את הנהגים האנושיים במכוניות האוטונומיות.