מתחם ביג הקריות / צילום: פאול אורלייב
אין ספק שמניות הנדל"ן המניב נסקו מאז מחירי השפל שהציגו בשנה שעברה, ואם מצרפים לכך את העובדה שמכפילי ההון שלהן חזרו לרמה שבה היו לפני שהקורונה פרצה, הרי שקשה להימלט מהתחושה שהסקטור הגיע לרמת תמחור מלאה. העניין הוא שהמציאות מסביב השתנתה, שכן חלופות ההשקעה האחרות התייקרו באופן גורף ובצורה אלימה, כך שהמסקנה המעשית אמורה להיות לטעמי הפוכה - בהשוואה לאלטרנטיבות הקיימות, למניות הנדל"ן המניב יש עדיפות ברורה.
האמת היא שהסיטואציה הזו מוזרה, משום שהתכווצות של תשואות היא בדרך כלל תופעה גורפת ורחבה, כזו שמתגלגלת מחלופת השקעה אחת לשנייה, כך שתמוה כי דווקא על מניות הנדל"ן המניב המגמה הזו פסחה.
שיאי הנפקות ו"פחד גבהים"
האפיק הסולידי מציע תמורה עלובה, שלא לומר "מעליבה": התשואה על איגרות החוב הממשלתיות נמצאת כבר תקופה ארוכה במגמת ירידה, כאשר גם המרווח של האג"ח הקונצרניות ביחס לתשואה המגולמת באג"ח של הממשלה, שהיא לכשעצמה מינורית וזניחה - מעולם לא היה ברמה כל כך נמוכה.
שוקי המניות רותחים: השוק האמריקאי מעורר פחד גבהים, כך שאיך שלא תסובבו את הדברים, תגלו שרמות המחירים שלו שברו את כל השיאים. תמחור השוק המקומי נראה אמנם יותר הוגן והגיוני, אבל גם כאן מחירי המניות במרבית הענפים חצו מדי יום שיאים חדשים. רק לשם המחשת הדברים, אציין את הנתונים הבאים:
מכפילי הרווח הנקי בשיא כל הזמנים: מכפיל הרווח הנקי של מדד S&P 500 עמד לפני הקורונה על 20, כאשר היום הוא כבר הגיע לרמת שיא של 30. התמונה על בסיס הרווחים החזויים אינה שונה משמעותית, שכן גם אז המכפיל הנוכחי קרוב לשיא כל הזמנים. בשוק המניות המקומי התרחשה תופעה דומה, אם כי העוצמה הייתה הרבה פחות אלימה.
מבול הנפקות שעוד לא היה: 600 חברות חדשות הונפקו בוול סטריט מתחילת השנה, כמות הרבה יותר גבוהה מזו שנרשמה בשנת 2000 כולה, שהייתה כזכור סממן לבועה. אם תביטו על מספר ההנפקות השנתי בארה"ב במהלך 20 השנים האחרונות, תגלו שהוא נע סביב 200 חברות בשנה, מה שאומר שכמות החברות שהנפיקו במחצית השנה הראשונה לבדה גבוהה פי שלושה ממה שמקובל בשנה מלאה. הסיטואציה בישראל אינה שונה, גם כאן הונפקו 114 חברות מתחילת השנה, שזה קרוב מאד לשיא שנרשם בשנת 2007 כולה.
שיטפון של גיוסים בקרנות המשקיעות במניות: על פי פייננשל טיימס, סך גיוסי הכספים הגלובלי לקרנות מנייתיות, במחצית הראשונה של 2021, היה גבוה מהיקף הגיוסים המצטבר שלהן בעשרים השנים האחרונות.
ורק מניות הנדל"ן המניב לא חזרו לרמת המחירים שהייתה: טוב, זה לא רק הנדל"ן המניב, גם מניות הבנקים והאנרגיה נסחרות במחירים נמוכים מאלה שהיו לפני המגפה, אבל נדמה לי שבזה זה נגמר. אין לי עניין לעבור על אופי התמחור של כל מניות הנדל"ן, כך שהתמקדתי בשש חברות מובילות, מתוך הנחה שהן מייצגות בצורה טובה את התעשייה כולה.
התאוששות ופוטנציאל צמיחה
התמחור לא רק שלא התנפח, הוא התכווץ קמעה: מכפיל ההון של אותן שש חברות מובילות נושק לכדי 1.3, בממוצע, בהשוואה למכפיל מקביל של 1.4 ששרר לפני המגפה. שחיקת המחירים בולטת במיוחד על רקע האופוריה הגורפת בענפים אחרים, שנסקו לגבהים ולמחירים חסרי תקדים, כך שההסבר הרפלקסיבי לתמחור הנחות של מניות הנדל"ן המניב נעוץ לדעתי בחשש הבא: הפגיעה שספגו החברות בשנה שעברה תישאר איתן עוד תקופה ארוכה. אז זו בדיוק הנקודה, שאם מביטים על תוצאות הפעילות ברבעון הראשון של השנה, רואים שהרווח התפעולי השוטף התאושש בצורה כמעט מלאה.
השיפור מהרבעון הראשון יתעצם בהמשך השנה: הנחת המוצא ההגיונית והסבירה היא שהצמיחה האורגנית בעסקי הנדל"ן המניב מוגבלת ותחומה בצד ההיצע, מסיבה טריוויאלית - אף חברה לא יכולה להשכיר יותר שטחים ממה שהיא בנתה. עם זאת, המציאות בנדל"ן המסחרי כיום שונה; שהרי הרבעון הראשון לא היה רגיל, כי מרבית הקניונים עדיין היו סגורים בו מחצית מהתקופה - מה שאומר שהכנסות השכירות ישובו לרמתן הנורמלית רק ברבעון הבא. בנוסף, רווחי החברות ישתפרו כתוצאה מירידה בהוצאות המימון הצפויות, כפי שניתן ללמוד מהתשואות הנמוכות בגיוסי החוב האחרונים וגם מאלה שיבוצעו בקרוב.
שורה תחתונה: כששוקי המניות נוסקים והתשואות צונחות, ההשקעה בחברות הנדל"ן המניב היא כיום אחת החלופות המועדפות, שכן זה אחד המקומות הבודדים שבו רמות המחירים נשארו הוגנות.
***הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד