הממונה על שוק ההון, משה ברקת / צילום: יוסי זמיר
כמעט עשור אחרי שבוטלו דמי הניהול מבוססי הביצועים בחסכונות הפנסיוניים, הממונה על שוק ההון באוצר משה ברקת פועל להחזירם, כך אמר ברקת השבוע בשיח על מסקנות הביניים של הוועדה לבחינת דמי הניהול בפנסיה.
הוועדה, שהוקמה על מנת לדון בסוגיית ההוצאות הישירות והגבלת גלגול הוצאות אלו על החוסכים ל-0.25%, הציעה להקים מנגנון של שלושה סוגי קרנות פנסיה בישראל: קרנות זולות שישקיעו רק במדדים, קרנות בהן כל העלויות, כולל ההוצאות הישירות, יתומחרו מראש לחוסך - במספר אחד ולא כדמי ניהול משלושה מקומות שונים (צבירה, פרמיה, והוצאות ישירות), וקרנות שיוכלו לגבות דמי ניהול משתנים עבור ביצועים עודפים.
השאלה כיצד בוחנים ביצועים עודפים הועלתה גם היא על ידי הוועדה כאשר ברקע עומדת בחינה אמפירית שביצעה. הבחינה גילתה שהשקעות עתירות הוצאות ישירות, בהן קרנות השקעה פרטיות, לא הניבו תשואה עודפת. ברקת בדבריו השבוע ציין כי מגבלת ה-0.25% תוסר במטרה להסיר חסמים מהשקעות מניבות יותר. בנוסף, ברקת מתכוון לתמרץ השקעות בתחומים כמו הייטק למרות שהם לא מעניקים תשואה לחיסכון. עוד ציין ברקת כי מודל דמי הניהול מבוססי הביצועים יחזור.
ניסיון העבר מלמד: יותר כסף ויותר סיכונים
ברקת מציין בכנס של מכון קסירר למחקר בחשבונאות, בפקולטה לניהול באוניברסיטת תל אביב, ומרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון בפקולטה למשפטים, כי האפשרות לגבות דמי ניהול מבוססים על ביצועים תיצור אחדות אינטרסים בין החוסך לגוף שמנהל את כספו - שכן גם הגוף המנהל יהיה בעל אינטרס להשיג תשואה עודפת ממנה יהנה גם החוסך. לדבריו, יש צורך בהנהגת דמי ניהול משתנים, הנגשת דמי ניהול דיפרנציאליים וביסוס התשואה נטו כמדד שמחולל תחרות בין הגופים. עם זאת, ניסיון העבר מלמד שיש סיכוי שמודל זה ייתקל בקשיים.
עד אמצע שנות ה-2000 היו קיימים בישראל דמי ניהול מבוססי ביצועים בביטוחי המנהלים שהציעו חברות הביטוח ונקראו "פוליסות משתתפות ברווחים". כלומר, חברת הביטוח השתתפה עם החוסך ברווחים שהושגו על התשואה שהשיגו בהשקעת הכספים. לפי המודל, חברת הביטוח גבתה מהחוסך דמי ניהול בסך 0.6% מהצבירה ועוד 15% מהרווח הריאלי.
במקרה של הפסד, חברות הביטוח לא גבו מהחוסך את דמי הניהול בגובה 0.6%, עד ל"כיסוי" ההפסד ואיפוס התשואה השלילית. מודל זה היה רווחי מאוד לחברות הביטוח, סוכני הביטוח קיבלו תמריצים נאים להפניית החוסכים לפוליסות אלו, וחוסכים רבים, שהמוצר פחות התאים לפרופיל האישי שלהם, מצאו את עצמם בביטוחי מנהלים יקרים.
בחינה של התשואות מלמדת שככלל, פוליסות אלו השיגו תשואה גבוהה יותר מקרנות הפנסיה בשנים של עליות בשווקים, אך גם נפגעו בצורה חזקה יותר מקרנות הפנסיה בתקופות משבר. ככלל, מוצרים אלו החזיקו השקעות ברמת סיכון גבוהה יותר מקרנות הפנסיה, והסיכון בשנים של עלייה בשווקים במרבית החברות התרגם לתשואה ולדמי ניהול גבוהים לחברות הביטוח. כלומר, לא הייתה כאן תשואה עודפת על רמת סיכון נתונה, אלא פשוט סיכון גבוה יותר.
אין יעוץ אובייקטיבי והסיכונים גבוהים גם כך
בעשור וחצי האחרונים השוק השתנה באופן מהותי: ראשית, הרגולטור שהבין שפיצול וריבוי מכשירים פנסיוניים שונים בצירוף ערוצי שיווק מוטי תמריצים איננו מטיב עם החוסך, והפך את המכשירים הפנסיוניים דומים זה לזה. בנוסף, אחרי למעלה מעשור של ריבית אפסית, רמת הסיכון בחסכונות הפנסיוניים רק הולכת ועולה. ולבסוף: כל הרפורמות שאמורות לעודד הקמת ערוצי יעוץ אובייקטיבים ובלתי תלויים לחוסכים לא התרוממו, כולל רפורמת הסוכן האובייקטיבי שברקת מבקש לקדם ומצאה את דרכה החוצה מחוק ההסדרים.
על רקע זה, הרפורמה שמתכנן ברקת תצטרך להתמודד עם קשיים לא מועטים: איך בודקים תשואה עודפת? איך לא מתמרצים גופים מוסדיים לקחת עוד סיכונים בכספי החוסכים בשביל דמי ניהול נוספים, כאשר החסכונות גם כך חשופים לסיכונים באופן חסר תקדים? ואיך החוסך, שגם כך הולך לאיבוד בתחום, לא מוסט למכשיר החיסכון המשתלם לגופים המוסדיים, בהיעדר מערך ייעוץ אובייקטיבי? והאם יאמץ ברקת רק את מודל דמי הניהול המשתנים הקורץ לגופים המוסדיים, ויוותר על אימוץ יתר סוגי קרנות הפנסיה ודמי הניהול עליהם ממליצה הוועדה?
החוסכים מרוויחים מההייטק?
גלגול ההוצאות הישירות בקרנות ההשקעה היה נושא שעורר הרבה מאוד אמוציות, כאשר המתנגדים להגבלת 0.25% טענו שהיא תפגע בסוף בחוסכים, שכן הקרנות לא ישקיעו באפיקים בהם יש הוצאות גבוהות, ופוטנציאל התשואה שלהם לחוסכים רב.
בפועל, כפי שהראתה הוועדה במחקר האמפירי שביצעה, לא הייתה תשואה עודפת לחוסכים בהשקעה זו בעשור האחרון, אם כי עצם ההשקעה באפיקים אלו חשובה לגיוון התיק.
תומכי ההגבלה טענו שגלגול הוצאות לחוסכים ללא הגבלה הוא למעשה העמסת עלויות על החוסכים, שכבר משלמים עבור ניהול השקעות מקצועי.
במהלך הדיון שנערך השבוע התחדדה השאלה בעיקר בקשר להשקעות בקרנות הייטק. האם השקעת הכספים של גברת כהן מחדרה בקרנות הייטק היא לטובתה? ההשקעה תורמת לכלכלה הישראלית בכלל ובדרך עקיפה גם לגברת כהן, אבל לא מעניקה לה תשואה עבור החיסכון.
האם מבחן התשואה עבור החיסכון הוא חזות הכל? ייתכן שעל המדינה לתמרץ את ענף ההייטק בכלים שונים מהסטת כספי הפנסיה של החוסכים אליו, ככל שקיימות חלופות עדיפות מבחינת התשואה. לדעת ברקת, קיימת עדיפות להסטת כספי החוסכים לענפים האלו, גם במחיר של גלגול העלויות של ההשקעה על החוסך.
במהלך הדיון, משתתפים רבים מהגופים המוסדיים ומהשוק הביעו ביקורת על המחקר האמפירי שביצעה הוועדה. כזכור, המחקר בדק את התוצאות של ההשקעות בקרנות ההשקעה הפרטיות, והשווה אותן להשקעה חליפית במדדי המניות המובילים: מדד תל אביב ומדד S&P 500, התוצאות העלו כי אין תשואה עודפת בהשקעה בקרנות אלו על פני השקעה פאסיבית במדדי המניות.
בדיון עלו שלל טיעונים נגד המחקר: הטיעון הראשון היה כי ההשוואה למדדי המניות איננה נכונה, כיוון שפעמים רבות קרנות השקעה פרטיות משקיעות בחוב ולא במניות. טענה נוספת הייתה על בחירת משך הזמן בו נערך המחקר, השנים 2009-2019, והתעלמות מכך שהגופים המוסדיים עברו תהליך של למידה בשנים אלו.
עוד נטען כי בחינת התשואה העודפת איננה כל התמונה, וכי החשיבות הרבה בהשקעות אלטרנטיביות היא בפיזור התיק על פני אפיקים שונים, בייחוד בתחום החוב, בו השוק הסחיר מציג תשואה נמוכה ביחס לסיכון.
על חלק מהטענות הללו הגיבה הוועדה עוד בטיוטה עצמה, וחלק נענו בדיון השבוע, והודגש כי יש השקעות אלטרנטיביות נוספות, כמו השקעה ישירה בהלוואות ובתשתיות, שתורמות לפיזור התיק ואינם נושאים עלות גבוהה כמו השקעה בקרנות השקעה פרטיות.