שר האוצר אביגדור ליברמן / צילום: רפי קוץ
לאחרונה חידש משרד האוצר את תוכניתו מלפני פרוץ משבר הקורונה להמיר את האג"ח המיועדות שהוא מנפיק לקרנות הפנסיה במה שהוא מכנה "הבטחת תשואה". לתוכנית שתי מטרות לכאורה - הגדלת המרכיב הסחיר בחוב הממשלתי וצמצום הסבסוד של המדינה לקרנות הפנסיה.
המטרה הראשונה, שיפור הנזילות והסחירות בשוק האג"ח הממשלתיות, הינה מטרה ראויה אשר גם הח"מ פעל בעבר רבות ליישומה, אולם כדי להשיגה ניתן להציע מנגנון פשוט יחסית.
במקום להסתבך בחישובים של החזרים רטרואקטיביים והפיקוח על נכונותם כפי שהאוצר מציע, כל שנדרש הוא למכור לקרנות הפנסיה אג"ח סחירות ולפצות אותן כספית, באופן חד פעמי או שנתי, על ההפרש בין מחיר הרכישה לבין המחיר לפי תשואה של 5% וזאת עד היקף של שלושים אחוז מנכסיהן. מנגנון פשוט זה ישאיר בידי הקרנות את ההחלטה האם ברצונן לרכוש אג"ח ממשלתיות בתשואה המסובסדת או נכסים מסוכנים יותר שעשויים להניב להן רווח עודף או הפסד ביחס ל-5% המובטחים.
המוכשרים ישלמו קנס
לעומת זאת, בתוכנית שמציע האוצר דווקא המנהלים המוכשרים שישיגו תשואות גבוהות ישלמו "קנס" בכך שיצטרכו לוותר על חלק מהתשואה העודפת לטובת "קרן איזונים" ולעומתם, המנהלים הפחות מוכשרים יקבלו בונוס מהמדינה שתשלים להם את התשואה.
לפיכך, לא מדובר ב"רשת ביטחון" אלא במעין חוזה עתידי המקבע תשואה של 5% על כשליש מההשקעות בדומה לאג"ח המיועדות. זאת בהנחה שההתחשבנות לאחור תבוצע ברמת הקרן. ניסיון לבצע חישוב רטרואקטיבי ברמת הפרט עלול ליצור סיוט תפעולי של חישוב ופיקוח על התשואה האישית של מיליוני חוסכים על פני שנים ומעסיקים שונים.
ביטול האג"ח המיועדות אמור לתמרץ את הקרנות לפעול בשוק ההון בצורה כלכלית ורציונלית אך הבטחת התשואה עלולה ליצור "סיכון מוסרי" ולעוות את שיקולי ההשקעה שלהן באופן מהותי.
מדוע למשל שקרן פנסיה תקנה אג"ח ממשלתית סחירה בתשואה אפסית או שלילית אם היא יכולה להשקיע במיזם מסוכן יותר ו"לגלגל" את ההפסד, אם יהיה, על האוצר? הרי אם יהיו רווחים עד רמת ה-5% הקרן מרוויחה ואם יהיו הפסדים, שחיתויות, קורונה ושאר הפתעות שליליות, ה"אח הגדול" ישלם.
כלומר, התכנית של האוצר יוצרת תמריץ לקרנות לקחת סיכונים על חשבון המדינה דבר שעלול להגדיל ולא להפחית את הסבסוד הכולל, בייחוד בתקופות של ירידות בשוק ההון. במונחים פיננסים הקרנות מקבלות מהאוצר בחינם מעין אופציית פוט על 30% מנכסיהן.
חסר בעת משבר
מבחינת ניהול החוב הממשלתי, אם חלק מאותם 30% המושקעים כיום באג"ח המיועדות יוסטו לנכסים לא ממשלתיים הרי שההפרש עלול להיות חסר לאוצר בתקופות משבר ויגרום לעליית תשואות של האג"ח הסחירות. יש להזכיר גם שהיו ועוד יהיו תקופות בהן התשואות של האג"ח הסחירות גבוהות הרבה יותר ממה שהן כיום ואז הסבסוד נמוך יותר ואף שלילי.
גם לפגיעה החוזרת בעיקרון של "ודאות רגולטורית" ואמינות הממשלה בהקשר של הפנסיה של הציבור יש מחיר ציבורי. הרי ב-2003 כבר פגע האוצר בראשות בנימין נתניהו באופן משמעותי בקרנות הללו כאשר הפחית את שיעור האג"ח המיועדות מ-70% ל-30% בעוד שהפנסיות התקציביות והפנסיות שבניהול "עמיתים" כמעט לא נפגעו.
מדוע שהציבור יאמין כעת להבטחה של האוצר שישלם את התשואה המובטחת ולא יתכחש ויבטל אותה בהזדמנות הראשונה? ואם לאוצר יש מיליארדים מיותרים להלבין "אחורה וקדימה" את הפנסיות הלא חוקיות של הצבא למה שלא ימצא את הכסף גם כשמדובר בפנסיות של הציבור הרחב?
הכותב היה ממקימי יחידת ניהול החוב הממשלתי במשרד האוצר ומנהלה הראשון