Nordea. שבר את המחסום / צילום: Shutterstock
סביבת הריבית האפסית והררי הנזילות בשוקי ההון ממשיכים להוביל לירידת תשואות לרמות היסטוריות. לצד האתגרים המורכבים הנובעים מכך למשקיעים, מתאפשר למנפיקים רבים להפחית את עלויות המימון באופן חסר תקדים, ולייעל את מבנה ההון שלהם לשנים ארוכות קדימה. כך, בעלי המניות קוצרים רווחים מוגדלים, על חשבון בעלי החוב.
דוגמה מובהקת לכך אירעה בסוף אוגוסט, כשהבנק הפיני Nordea הנפיק אג"ח קוקו רובד 1 נוסף (AT1) נצחית דולרית, בהיקף מיליארד דולר, בתשואה של 3.75% ובמרווח של 2.6% מאג"ח ממשלתית, שניהם הנמוכים בהיסטוריה. ההנפקה דורגה BBB וזכתה לביקושים אדירים בסך 10 מיליארד דולר.
ירידת תשואות עקבית
מכשירי קוקו AT1 הם נצחיים, עם אופציית פדיון מוקדם ( Call) למנפיק לאחר חמש שנים או יותר. המכשירים כוללים מנגנוני ספיגת הפסדים במקרים שההון של הבנק יורד מתחת לספים מוגדרים מראש, או בהחלטת המפקח שהבנק הגיע לנקודת אי-קיימות - אז ניתן למחוק את קרן המכשיר או להמירה למניות.
מאז 2013, עם כניסתן לתוקף של הוראות באזל 3 שכללו לראשונה מכשירי קוקו AT1 כחלק מההון הרגולטורי, צמח שוק הקוקו הבנקאי משמעותית, אל יותר מ-200 מיליארד אירו.
בשיא משבר הקורונה ב-2020, התשואות של חלק ממכשירי AT1 באירופה זינקו בחדות, והניבו הפסדים כבדים למשקיעים. הדבר הוביל לרתיעה מהתנודתיות במכשירים, אך המגמה התהפכה לחלוטין לאחר שהבנקים צלחו את המשבר בקלות ושמרו על רמות הון גבוהות.
בשל הסיכונים הטמונים במכשיר, במשך שנים רבות המשקיעים בשוק הקוקו הדולרי ראו בתשואה נמוכה מ-4% חסם תחתון. לפני שלושה חודשים, פרץ הבנק השוויצרי UBS את המחסום לראשונה, כאשר הנפיק AT1 בהיקף של 750 מיליון דולר בריבית של 3.875%.
במטבע האירו התשואות הנדרשות נמוכות יותר (מכיוון שהמנפיקים הם בעיקר בנקים אירופיים שהאירו הוא המטבע שלהם, ומאחר שריבית הבסיס באירו שלילית שנים ארוכות). מחסום ה-4% נפרץ כבר ב-2017 (גם כן על-ידי Nordea) והתשואות המשיכו לרדת. בחודש אפריל, הבנק ההולנדי Rabobank הנפיק AT1 בתשואה נמוכה היסטורית של 3.1% בלבד. להערכתנו, מחסום ה-3% בהנפקות קוקו באירו ייפרץ בקרוב.
הבנקים בישראל מנועים מלהנפיק
מאחר שהתשואה הנדרשת על הון המניות הינה לרוב דו-ספרתית, בעוד ש-AT1 מונפק בתשואה חד-ספרתית נמוכה, בנקים שואפים למקסם הנפקות AT1 כחלק מסך ההון הרגולטורי שלהם, ובכך להפחית את עלויות ההון המשוקללות שלהם.
ואולם, הבנקים הישראליים אינם מורשים רגולטורית להנפיק AT1, והם יכולים להנפיק רק מכשירי הון רובד 2, שהונפקו עד כה בהיקף מצטבר של כ-20 מיליארד שקל. כתוצאה מכך נדרשים הבנקים הישראליים להישען לצורכי ההון הראשוני על הון ליבה בלבד, ועלות ההון המשוקללת שלהם גבוהה יותר.
להערכתנו, לו היו הבנקים הישראליים יכולים להנפיק מכשירי AT1, הם היו עושים זאת בתשואות נמוכות וכדאיות, גם בהשוואה גלובלית. הערכה זו נובעת מהאיתנות הפיננסית הגבוהה של הבנקים הישראליים.
התשואה הנמוכה ההיסטורית ב-AT1 שהנפיק Nordea מוסברת בכך שהסיכון לספיגת הפסדי קרן נמוך במיוחד. זאת, לאור רמות הלימות הון גבוהות במיוחד, עם שיעור הון רובד 1 (CET1) שעומד על 18%, גבוה בכ-780 נ"ב מדרישות ההון המינימליות של הבנק (10.2%).
במבט פשטני, הלימות הון הליבה שלNordea גבוהה ביותר מ-50% משל הבנקים הישראליים הגדולים, המתקרבת ל-12%.
ואולם, בפועל, הבנקים הישראליים מחזיקים בהון בהיקף יותר מכפול כנגד הסיכונים. להמחשה, בעוד שב-Nordea יחס נכסי הסיכון (מכפלת הנכסים המאזניים במשקל הסיכון שלהם) למאזן הינו 26% בלבד, בבנקים הישראליים היחס הוא כ-60%.
הדבר נובע מכך ש-Nordea משתמש במודלים פנימיים לחישוב נכסי הסיכון, בעוד שבבנקים בישראל מותרת הגישה הסטנדרטית השמרנית בלבד. בהשוואה פשטנית, אילו הבנקים הישראליים היו משתמשים במודלים פנימיים דומים, הלימות ההון שלהם הייתה גבוהה משמעותית מ-20%, או שהיה ביכולתם להניב תשואה כפולה על ההון.
Nordea אינו חריג. הבנקים בישראל מחזיקים היקפים עצומים של הון בהשוואה לבנקים האירופיים הגדולים.
מניות בכורה
להבנתנו, סירוב בנק ישראל לאפשר הנפקת AT1 בישראל נובע מתפיסה שהמכשיר לא יוכל לספוג הפסדים בעת משבר. זאת, מאחר שהכרזת "אי-קיימות" ומחיקת קרן במכשיר שהנפיק בנק במערכת בנקאות קטנה וריכוזית כמו בישראל, עלולות להוביל לבהלה בציבור, למשיכת פיקדונות מהבנקים ולהחרפת המשבר.
לראיה, במשבר הפיננסי ב-2008 התיר בנק ישראל לאחד הבנקים לשלם קופון שהיה צריך להתבטל במכשיר הון רגולטורי, להערכתנו בשל חשש מהשלכות שליליות על השווקים והציבור. לדעתנו, באירוע מחיקת קרן החשש יהיה מוגבר ומוחשי הרבה יותר.
בראייתנו, הדבר מלמד על הסיכון האמיתי למחיקה וספיגת הפסדים בקוקו רובד 2 של הבנקים בישראל, ששואף לאפס.
לדעתנו, פתרון אפשרי לקושי הוא אימוץ הגישה המיושמת בבנקים האמריקאיים, המנפיקים מניות בכורה המוכרות כהון רובד 1 בארה"ב.
מניות הבכורה המונפקות בארה"ב סוטות מהוראות באזל 3 הגלובליות, מכיוון שבניגוד לקוקו אינן כוללות טריגר למחיקת קרן או המרה למניות, כך שהחשש מהשלכות הפעלת הטריגר אינו רלוונטי עבורן.
איכותן ההונית נובעת מכך שהן נחותות לכל התחייבויות הבנק למעט הון המניות, ומוגדרות כהון עצמי חשבונאי. נוסף על כך, תשלומי "הקופונים" במסגרתם מוגדרים כדיבידנדים, שקל יותר לבטל בעת הצורך, בהשוואה לקופונים במכשירי חוב.
ממילא בנק ישראל מיישם בבנקים המקומיים כללי חשבונאות המבוססים על התקינה האמריקאית, ושואב רבות מהרגולציה בארה"ב. מדוע לא לגבי מבנה ההון?
בשולי הדברים, בסקטור הביטוח הנפיקה הפניקס בתחילת אוגוסט לראשונה CoCo רובד 1 תחת משטר סולבנסי II. החדשנות בולטת עוד יותר, מאחר ששוק ה-CoCo הביטוחי בעולם הרבה פחות מפותח בהשוואה לבנקים. הנפקת ה-CoCo הראשונה של חברת ביטוח התקיימה רק ב-2017, ועד כה בוצעו רק כ-40 הנפקות.
בראייתנו, נוצר פער בלתי סביר ביכולת להנפיק הון ראשוני בין הבנקים בישראל לשאר העולם ואף לחברות הביטוח המקומיות, שראוי לסגור בהקדם.
הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם