בניין הבורסה בתל אביב / צילום: Shutterstock, MagioreStock
"הבורסה לניירות ערך בתל אביב מברכת את משרד האוצר והחשב הכללי על ההחלטה שאושרה בוועדת הכספים לביטול איגרות החוב המיועדות. זו הזדמנות נדירה לרתום את הגופים המוסדיים וקרנות הפנסיה, כדי שישקיעו כספים אלה בכלכלה הישראלית ויאיצו את הצמיחה במשק", כך הגיב בשבוע שעבר מנכ"ל הבורסה איתי בן זאב, לאישור שנתנה ועדת הכספים של הכנסת לרפורמת האג"ח המיועדות.
במסגרת הרפורמה, שצפויה להיכנס לתוקף באמצע 2022, תופסק באופן הדרגתי הנפקת האג"ח המיועדות לקרנות הפנסיה, אותן אגרות חוב המבטיחות לחוסכים תשואה של 4.86% על 30% מהנכסים שמנהלות קרנות הפנסיה החדשות.
במקום אותן אג"ח מיועדות, יוקם מנגנון אשר יבטיח כי אם קרנות הפנסיה לא ישיגו תשואה של 5.15%, למשל בעתות משבר בשוקי ההון, המדינה תשלים את התשואה ל-5.15% עבור 30% מהתיק הפנסיוני (בגין ההפקדות החדשות בלבד).
הערכות: שני שלישים מהכסף החדש יועבר לחו"ל
מדובר בצעד דרמטי אולם יתכן כי השמחה בבורסה בתל אביב היא קצת מוקדמת מדי, כיוון שהשינוי המעביר את מלוא תיק ההשקעה לקרנות הפנסיה, במקום 70% מהתיק כפי שהיה נהוג עד עכשיו, עלול להביא להוצאת הכספים לחו"ל ולא להשאיר אותו בארץ.
מדי שנה מפקיד הציבור לקרנות הפנסיה החדשות סכום של כ-100 מיליארד שקל (שעולה עם מספר החוסכים). המדינה הנפיקה עד עתה אג"ח מיועדות בגין 30% מסכום זה, כלומר כ-30 מיליארד שקל, אשר ניהולם יעבור בהדרגה לידי הגופים המוסדיים המנהלים את קרנות הפנסיה.
על-פי ראש רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון, ד"ר משה ברקת, נכון להיום כ-50% מכספי החיסכון ארוך הטווח (לא כולל האג"ח המיועדות) מושקעים בחו"ל. מדובר על השקעות במניות, באשראי, בנדל"ן ובתשתיות מעבר לים.
מנהלי ההשקעות מעדיפים להוציא את הכסף לחו"ל מכמה סיבות, בין היתר כדי להגדיל פיזור סיכונים גיאוגרפי ולהקטין את התלות בשוק המקומי, אך הסיבה המרכזית היא למצוא עסקאות שיביאו לתשואה גבוהה על סכומי הכסף האדירים שנאספו בקרנות הפנסיה, ששוק ההון המקומי לא מצליח להכיל בשל גודלו הקטן יחסית, וזאת למרות שהבורסה בתל אביב נהנית בשנתיים האחרונות מגל הנפקות מרשים.
כעת, עם הזרמה שנתית של עוד 30 מיליארד שקל לקרנות הפנסיה, עולה חשש כי הכספים החדשים ימשיכו לזרום מחוץ לגבולות המדינה ביתר שאת. "אני מעריך כי שני שלישים מכספי המוסדיים ייצאו לחו"ל וכשליש יושקע בישראל", אומר בכיר בתחום ההשקעות באחד מגופי החיסכון הגדולים. "בישראל לא יהיה מספיק במה להשקיע. נכון, גם בחו"ל יש אינפלציה במחירי הנכסים, אבל ההשפעה של הגופים המוסדיים בחו"ל קטנה מההשפעה שלהם על שוק ההון בארץ".
"האג"ח המיועדות לא ייעלמו בבת אחת"
גורם נוסף בעולם החיסכון ארוך הטווח מעריך כי עם הזמן התיק של קרנות הפנסיה יתחיל להידמות לתיק של קופות הגמל, שלא נהנות מההקצאה של אג"ח מיועדות, ושם שיעורי החשיפה לחו"ל גבוהים יותר מאשר בקרנות הפנסיה. "חשוב לציין כי האג"ח המיועדות לא ייעלמו בבת אחת, אלא מדי שנה יצומצם החלק היחסי שלהן בתוך התיק, כשבמקביל החלק היחסי של ההשקעה בחו"ל יגדל. אני מעריך שההשקעה בחו"ל תגדל מדי שנה ב-2%-3% על חשבון חלקן של האג"ח המיועדות".
ההערכות הללו לא מגיעות יש מאין. מבט על החלוקה בנכסי קרנות הפנסיה המשוקעים בארץ לבין אלו המושקעים בחו"ל ובמט"ח מגלה תזוזה של יותר מ-8% בתוך חמש שנים בלבד. כך, בחודש ספטמבר 2016 כמעט 75% מנכסי קרנות הפנסיה החדשות היו מושקעים בישראל. על פי נתוני מערכת "פנסיה נט", בחודש ספטמבר 2021 שיעור הנכסים המושקעים בארץ עמד על 66.65% בלבד. מי שבולטת במגמה זו היא קרן הפנסיה של אלטשולר שחם, שבשנת 2016 רק כ-20% מהנכסים שלה הושקעו בחו"ל ובמט"ח, ובחודש שעבר שיעור זה הגיע ל-41%, כלומר הכפיל את עצמו בתוך חמש שנים. במגדל שיעור זה קפץ ב-10% בתקופה המדוברת, ועומד על 37.75%, כאשר הפניקס אקסלנס היא הקרן עם שיעור הנכסים המושקע בחו"ל הנמוך ביותר, 26.4%.
אלטשולר שחם מובילה את השוק גם בהיקף החשיפה במונחי דלתא להשקעות בחו"ל. היקף חשיפה במונחי דלתא משמעו השווי של החשיפה הכוללת במונחי מחיר נכס הבסיס שהוא שווה ערך לחשיפה לנכס הבסיס הגלומה בהחזקה ישירה בנכס הרלוונטי. במילים פשוטות יותר, מדובר בחשיפה האפקטיבית, כולל אופציות וחוזים עתידיים, לאותו נכס בסיס. אצל אלטשולר שחם מדובר על חשיפה של 58.6%, כשמבחינה כספית מדובר על חשיפה של 16 מיליארד שקל. לשם השוואה, מנורה מבטחים, קרן הפנסיה הגדולה בישראל החולשת על כ-32% משוק קרנות הפנסיה החדשות, חשופה לחו"ל בכ-34% במונחי דלתא, המשקפים לה במונחים כספיים חשיפה של 59 מיליארד שקל.
עבור אלטשולר שחם העלאת ההשקעות בחו"ל היוותה במשך כמה שנים מקור להגדלת התשואות, בעיקר נוכח ההשקעה שלה בסין, אך בחודשים האחרונים רשם בית ההשקעות ירידה גדולה בתשואות בעקבות הגבלות שהטיל המשטר הסיני על חברות הטכנולוגיה המקומיות, מה שהתגלגל לירידה בשווין ולפגיעה במניות שלהן.
סוגיית ההשקעות הישירות מחכה לפתרון
כדי לתרגם את הגידול בהשקעות בחו"ל לתשואה גבוהה, בקרנות הפנסיה ממתינים לפתרון בסוגיית ההשקעות הישירות - הסכומים שמשלמים הגופים המוסדיים לבתי השקעות זרים על מנת לקחת חלק בהשקעות שהם אינם יכולים לבצע בעצמם. הקשר עם הגופים הפיננסיים הזרים נועד לאפשר לגופים הישראליים לקחת חלק בעסקאות שמבחינת הוראות רגולטוריות (בישראל או במדינת היעד), הם אינם יכולים לקחת בהם חלק, או מכיוון שמבחינת היקף הפעילות שלהם ביחס למתחרים בעולם הם קטנים מדי ולא מהווים גורם מספיק גדול כדי להשתתף בהשקעה לבדם.
מדובר בהוצאות שנכון להיום מי שנושא בעלות שלהן הם החוסכים, כשקרנות הפנסיה מותר לגבות דמי ניהול נוספים של עד 0.25% מההפקדה החודשית של החוסך, מעבר לדמי הניהול הרגילים שהוא משלם. על מנת לוודא שגם דמי הניהול הרגילים וגם אלו שנגבים בגין ההוצאות הישירות יגולמו בתשואה שמבטיחה המדינה ויאפשרו לחוסכים לצבור תשואה נטו, נענו באוצר לבקשת יו"ר ועדת הכספים, ח"כ אלכס קושניר, להעלות את התשואה המובטחת מ-5% ל-5.15%.
ועדה שהקים הממונה על שוק ההון לבחינת הסוגיה, בראשות פרופ' ישי יפה, מצאה כי השקעות אלה לא הצדיקו גביית דמי ניהול כפולים, והיא עוררה זעם בקרב מנהלי ההשקעות, שטענו בעיקר כי כיוון שמדובר בהשקעות לטווח ארוך, בין היתר בפרויקטים של תשתיות שאינן חלק מהשוק הסחיר, אי אפשר להשוות את התשואה שלהן לתשואה בהשקעות לטווח קצר שרואים מהן תשואה מידית, כפי שעשתה הוועדה.
"יצטרכו למצוא פתרון להגבלת ההוצאות הישירות, כי הדחיפה לשווקים סחירים והימנעות מהשווקים הלא סחירים שמביאים יתרון למשקיעים לטווח ארוך, פוגעת בחוסכים", הסביר הגורם בעולם ההשקעות.
הגורם הנוסף ציין מצדו כי "בעולם שבו הריבית אפסית, האלטרנטיבה באפיק הממשלתי מייצרת תשואה אפסית וגם באג"ח הקונצרני התשואה בשפל. לכן, נראה גם הגדלה בהזרמת הכספים לאפיק הלא סחיר, וזה יחייב הגדלה הדרגתית של ההוצאות הישירות".
"פוש" נוסף להעלאת מחירי הנכסים?
החלק השני, או כפי שחוזים בשוק ההון השליש השלישי, של הכספים הנוספים שינוהלו בקרוב על ידי קרנות הפנסיה, יועבר לשוק ההון המקומי. חלקו יושקע בתשתיות ובנכסים לא סחירים נוספים, אך היתרה שתישאר, שתעמוד על לא מעט מיליארדים בכל שנה, תושקע בבורסה.
"הזרמת הכספים הזו תעלה את מחירי הנכסים. כבר היום יש לגופים המוסדיים עודף כסף ביחס למקורות השקעה, והתהליך הזה ייתן 'פוש' נוסף", אומר הבכיר בתחום ההשקעות. עם זאת, הוא לא צופה כי מדובר יהיה בדרמה גדולה. "אם הגופים המוסדיים היו רוצים להשקיע יותר בשוק ההון המקומי, הם כבר היו עושים זאת לאור עודפי הכסף שיש להם. אז אם זה לא קרה עד עכשיו, הזרמה של עוד 30% לניהול הגופים לא תעלה משמעותית את ההשקעה שלהם במניות בארץ".
מנגד, כפי שטוען מנכ"ל הבורסה יש כאן גם הזדמנות. "על מנת שהמהלך יצליח, על מדינת ישראל להמשיך ולפעול להסרת חסמים ולייצר תמריצים להשקעה בישראל, בדגש על תחומי ההייטק והתשתיות", אמר בן זאב מיד לאחר אישור המהלך בוועדת הכספים.
לדברי הגורם בשוק החיסכון ארוך הטווח, יש צדק בדברים. "יכול להיות שהזרמה של עוד כספים לבורסה בארץ תביא חברות גדולות יותר להנפיק בישראל וזה ישנה את היקפי המסחר, אם נעבור למניות דואליות (מניות של חברות הרשומות ביותר מבורסה אחת). זו יכולה להיות בשורה חיובית וצריך שהשוק יתייעל לשם כך, כי כיום אנחנו נאלצים לצאת עם חברות ישראליות להנפקה בחו"ל ורק המעבר בין שקל לדולר עולה לנו כמעט אחוז מתוך ההשקעה שלנו", הוא מסביר.