גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

על הדרך בין פסיבי לאקטיבי: מה מעדיפים הציבור והיועצים במערכת הבנקאית?

מדוע הספרות המחקרית שמלווה את הוויכוח בין חסידי הגישות האקטיבית והפסיבית לניהול השקעות היא בעייתית, ולעיתים אף מעוותת? ● האם השקעה פסיבית עומדת בפני עצמה, או שגם היא זקוקה לניהול אקטיבי? ● ומה עולה מהשוואה בין נתוני התשואות של תיקים משני הסוגים?

בין פסיבי לאקטיבי / צילום: Shutterstock
בין פסיבי לאקטיבי / צילום: Shutterstock

אחד הנושאים ה"מבוקשים" ביותר בספרות המחקרית בנוגע לניהול השקעות הוא מה נכון יותר למשקיעים לעשות? להשקיע בקרנות נאמנות אקטיביות, או להשקיע בקרנות נאמנות פסיביות - קרנות המחקות את מדדי הבורסה השונים. כלומר, באיזו דרך צריך המשקיע להיחשף לשווקים, באופן התואם את מדיניות ההשקעה שלו.

הוויכוח בין חסידי הגישה האקטיבית ובין חסידי גישת ההשקעות הפסיבית מלווה בספרות מחקרית ענפה מאוד, שברובה מצביעה על יתרון במונחי תשואה של ההשקעה הפסיבית, וזאת בעיקר בשל דמי הניהול הגבוהים יותר שגובות הקרנות האקטיביות (הדורשות משאבי ניהול גדולים יותר) לעומת הקרנות הפסיביות. לו, למשל, היו דמי הניהול זהים, כי אז נוצר בדרך כלל תיקו בתשואות בין שני סוגי קרנות הנאמנות.

אלא שהתמונה העולה מהמחקרים אינה מלאה, ולעיתים אף מעוותת.

ראשית כל, רוב עצום של המחקרים נעשה בארה"ב לגבי מדדי המניות המרכזיים. שווקים אלה ידועים כשווקים משוכללים מאוד, שאכן קשה מאוד למנהלי קרנות אקטיביים "להכות" אותם.

 

שנית, לצד השווקים האמריקאיים ועוד כמה שווקים מפותחים ומשוכללים, יש הרבה שווקים מפותחים הרבה פחות ומשוכללים הרבה פחות, לרבות שוק המניות הישראלי, ומניסיון ובדיקות שעשיתי לאורך השנים, רואים שעם דמי ניהול סבירים כפי שהם כיום (ומן הסתם עוד עתידים לרדת) - ניתן בהחלט להכות את המדדים המובילים שלו.

שלישית, חלק מהמחקרים מתעלמים מעמלות הקנייה והמכירה או דמי הניהול שמשלמים המשקיעים בגין רכישה של קרנות נאמנות פסיביות, שבארה"ב הם אומנם נמוכים מאוד, אך באירופה ובישראל הם גבוהים הרבה יותר. עמלות אלה, נמוכות ככל שיהיו, גורעות מן התשואה שמשיג המשקיע.

אפשר לבטל את חשיבותן של העמלות בחישוב התשואה נטו למשקיע, אבל זו תהיה טעות שמתעלמת מן העובדה שטווח ההשקעה של המשקיע האופייני הולך ויורד במשך השנים, והוא משנה את השקעותיו לעיתים תכופות יותר ויותר, מה שכמובן לא בריא, ונובע מהיעדר חינוך פיננסי, או מחינוך פיננסי קלוקל. הדבר גורם לעמלות - שאולי נראות זניחות ממבט ראשון - להצטבר במהלך השנה או השנים לשיעור לא מבוטל, שלא ניתן להתעלם ממנו. זאת, בשעה שעורכים השוואה בין התשואה שמעניקה קרן נאמנות אקטיבית לזו שמעניקה קרן נאמנות פסיבית באותה קטגוריית השקעה.

רביעית, ואולי החשוב ביותר. החוקרים עושים השוואה טכנית-מספרית בין שני סוגי הקרנות, אך הם "שוכחים" שקרן נאמנות באשר היא, אקטיבית או פסיבית, היא בסך הכול מכשיר שבאמצעותו מממש המשקיע את מדיניות ההשקעה שלו.

האם "ניהול" בכלל יכול להיות פסיבי?

למעשה, אין חיה כזו ניהול פסיבי. עצם המילה "ניהול" היא בהגדרה אקטיבית. גם כאשר מדובר בקרנות פסיביות, עדיין "מישהו" צריך להחליט באילו קרנות פסיביות שמשקיעות באילו מדדים כדאי להשקיע. למשל, ורק למשל, האם להשקיע את השיעור המנייתי שמתאים למשקיע במדד S&P 500, או במדד מניות אירופי כלשהו, יפני, סיני, או ישראלי, או בתערובת שלהם במשקלות כאלה או אחרים. הדוגמה הזו נכונה לעוד אינספור החלטות על השקעות נוספות - בעץ החלטות שהוא מסועף מאוד.

ויותר מכך, אלה לא יכולות להיות החלטות של "שגר ושכח". קבלת החלטות השקעה היא תהליך דינמי. אומנם, לא נכון יהיה לשנות את מבנה ההשקעות לעיתים קרובות מדי, אבל עדיין, לשינויים המתרחשים בשווקים חייבת להיות השפעה על החלטות עתידיות של המשקיע, לאו דווקא בשל חששות ממפולת מתקרבת ו/או תקוות לגאות קרבה, אלא פשוט בגלל שינויים בתמחור של המניות בשווקים פיננסיים שונים, שבעטיים כדאי לרכוש קרן פסיבית שמחקה מדד גיאוגרפי או סקטוריאלי אחר מזה שנרכש בעת בניית תיק ההשקעות.

שינויים כאלה, מעבר לזה שהם מתחייבים ומחייבים ניהול אקטיבי, כרוכים מן הסתם גם בעלויות. לעומת זאת, מעבר מקרן נאמנות אקטיבית אחת לאחרת אינו כרוך בעמלות - לא עמלת קנייה ולא עמלת מכירה.

חופש פעולה מול מדיניות קשוחה והדוקה

בתעשיית קרנות הנאמנות בישראל יש לא מעט קטגוריות השקעה. יש כאלה שהן באופן מובהק קטגוריות מתמחות במניות, קטגוריות המתמחות באיגרות חוב ותת-קטגוריות בכל אחת מהקבוצות הגדולות האלה, ויש קרנות מעורבות, שמשלבות בין השקעה במניות ובין השקעה באיגרות חוב. הדבר נעשה בדרך כלל תוך מתן חופש פעולה נרחב למנהל הקרן האקטיבית - הן באשר לבחירת המניות והן באשר לבחירת איגרות החוב, ולמשקלן של המניות ושל איגרות החוב בקרן.

לצידן יש גם קרנות פסיביות שלגביהן נקבעת מדיניות השקעה קשיחה והדוקה, כדי שהמשקיע שרוכש אותן יידע בבירור מראש במה הוא משקיע, בעוד שלגבי קרנות אקטיביות הוא נותן אמונו במנהל הקרן ובגמישות שיש לו.

כאשר מדובר ברכישת קרן אחת או כמה קרנות אקטיביות שמשלבות השקעה באג"ח ובמניות, מדובר בעצם בסוג של תיק מנוהל באופן גמיש ודינמי, ואילו כאשר מדובר ברכישת קרנות פסיביות, שמשלבות השקעה באג"ח עם השקעה במניות, מדובר בתיק קשיח שלא משתנה, כל עוד בעל התיק לא מקבל החלטה אקטיבית לשנות אותו, למשל על ידי מכירת הקרן ומעבר לקרן מחקה אחרת.

מה מעדיפים ציבור המשקיעים וציבור יועצי ויועצות ההשקעות? הנתונים מצביעים בעד עצמם - העדפה מוחצת לסגנון הניהול האקטיבי. בעוד שהיקף הנכסים שבניהול קרנות אג"ח כללי אקטיביות מגיע לכ-106 מיליארד שקל, הרי שהיקפן של הקרנות הפסיביות בתחום זה עומד על כ-2 מיליארד שקל בלבד, פער של יותר מפי 50.

ועדיין נשאלת השאלה איזה סגנון ניהולי מוכיח את עצמו במבחן התוצאה, בממוצע כמובן. נראה, שלפחות התחלה של התשובה נמצאת בטבלת ה"תיק מנוהל" המצורפת. 

מובן שזו לא בדיקה מדעית, אבל היא כן ממחישה את היתרון שיש לקרנות אקטיביות מנוהלות על פני הפסיביות ככל שמדובר בסוג של תיקים מעורבים, כך שמתברר שהיועצים ולקוחותיהם יודעים מה הם עושים.

ואם מישהו מסתייג מהמסקנה הראשונית הזו בשל התקופה הקצרה של המדידה, הטבלה השנייה ממחישה את אותה מסקנה ברמת פירוט גדולה פחות, אבל לתקופה ארוכה הרבה יותר.

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, שבו מנוהלות, בין השאר, גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

אולף שולץ, קנצלר גרמניה / צילום: Shutterstock, Alexandros Michailidis

סדקים בקואליציה: אוקראינה מאשימה את גרמניה ב"עידוד" התוקפנות הרוסית

גרמניה הטילה וטו על העברת נשק ארטילרי לאוקראינה, וגם מסרבת להעביר לה בשלב זה קסדות וציוד הגנתי נוסף ● העימות הפומבי בין אוקראינה לגרמניה מהווה בקיע משמעותי בקואליציה המערבית במקרה של תקיפה רוסית

מטבעות קריפטו. ''ירידה תלולה במחירי הביטקוין עלולה להביא לירידה בהשקעות בשוק המניות'' / צילום: Shutterstock, 1maksim1

הביטקוין, גרסת 2022: יורד בהתאם לשוק המניות ומושפע ממדיניות הפד

שווקי הקריפטו משקפים את השווקים המסורתיים עם עלייה של כמות המשקיעים המוסדיים

מרפאת רופא שיניים / אילוסטרציה: Shutterstock

הוצאות מעבר והתאמת מרפאת שיניים בפרויקט תמ"א 38 אינן תמורות עודפות

המפקחת על המקרקעין קבעה כי השוויון בפרויקטים צריך להיות מהותי-כלכלי והמבחן הקובע הוא אם ניתנה תמורה זהה לאותם טיפוסי דירות

חוף בעיירה קאבו פירו בברזיל. החברה של דוס סנטוס פעלה משם / צילום: Associated Press, Bruna Prado

הונאת הביטקוין הגדולה בברזיל: עוקץ של יותר מ-7 מיליארד דולר

מלצר, שהפך למיליונר בעזרת חברת ההשקעות במטבעות קריפטו, מואשם כעת בשורה של פשעים כלכליים ● החברה, שהבטיחה למשקיעים בה תשואה חודשית של 10%, נחשפה כאחת מהונאות הפירמידה הגדולות ביותר בברזיל 

ולדימיר פוטין. האירופאים מקבלים תזכורת לתלות האנרגטית שלהם ברוסיה / צילום: Associated Press, Ivan Sekretarev

ותודה לגז הרוסי: החורף שבו האנרגיה חזרה למרכז הבמה באירופה

מחירי האנרגיה מזנקים באירופה בעוד היבשת מתמודדת עם החורף וטמפרטורות מתחת לאפס ● הזינוק מורגש היטב וכולל אינפלציה, ששוברת שיאים בחלק ממדינות אירופה, עד כדי התערבות וסבסוד של האזרחים על ידי הממשלות ● ובעוד שרוחות המלחמה של פוטין נושבות בגבול האוקראיני, האירופאים מקבלים תזכורת לתלות האנרגטית ברוסיה, שאחראית לשליש מצריכת הגז הטבעי באיחוד

המשקיעים רשמו שיא חדש - הן של משכנתאות שנלקחו, והן של מספר לווים / צילום: Shutterstock, Pormezz

רוכשי הדירות בשוק החופשי והמשקיעים הביאו לשיא המשכנתה של חודש דצמבר

12.2 מיליארד שקל נלקחו בדצמבר כמשכנתאות, גידול של 3% מהשיא החודשי הקודם, שנקבע בחודש אוגוסט בשנה שעברה ● כמות המשכנתאות שנלקחו בשוק החופשי על-ידי מי שאינם משקיעים הגיעה לשיא של 9.3 מיליארד שקל ● העובדה שכך קרה מחזקת את ההערכה כי מי שמלבה את שוק הדירות אינו רק המשקיעים, אלא רוכשי דירות שחוששים מעליות מחירים נוספות

ההסתערות על הקפיטול בינואר שעבר. נאמני טראמפ  מנסים לפרוץ מחסום משטרתי / צילום: Associated Press, John Minchillo

האם ארה"ב נמצאת על סף מלחמת אזרחים?

ישנם כמה תרחישים לא בלתי סבירים לפריצה של מלחמת אזרחים בארה"ב סביב בחירות 2024 ● 160 שנה חלפו מאז הקודמת, והפצעים העמוקים שהיא פערה טרם הגלידו

דניאל ספיר / צילום: איל יצהר

אופציות ב-6.6 מיליון שקל: זו חבילת השכר של מנכ"ל סלקום החדש

עלות העסקתו המוצעת של ספיר תגיע לכ-4.4 מיליון שקל בשנה ● התגמול ההוני המוצע נמוך מהתגמול ההוני של המנכ"ל הקודם אבי גבאי

סבטה ואיליה טורץ / צילום: גיא ליברמן

כבר בדייט הראשון הם דיברו על השקעות בנדל"ן, עכשיו הם בדרך לנכס הרביעי

כבר בדייטים הראשונים סבטה ואיליה טורץ הבינו ששניהם חולקים תשוקה עזה להשקעות נדל"ן ●  מאז הם חישבו כל צעד, כולל הסכם הפרדה רכושית לפני החתונה, בדרך למסע נדל"ני שכבר כולל שלושה נכסים, כשהרביעי נראה באופק ● ולא, הם לא חוששים ממינוף גבוה: "מי שלא לוקח סיכונים לא שותה שמפניה", הם טוענים ● האזינו

חיילים אוקראינים בגבול עם רוסיה / צילום: Associated Press, Andriy Dubchak

משרד החוץ הבריטי: רוסיה מכוונת להחלפת ממשלת אוקראינה

ההאשמות באות במקביל לאזהרות על כך שרוסיה עלולה לפלוש לאוקראינה עם כוח המונה כ־100 אלף חיילים רוסים הפרושים סמוך לגבול בין המדינות

שדה דב לאחר הפינוי / צילום: איל יצהר

הושגה פשרה בין רמ"י לארקיע בנוגע לקרקעות בשדה דב

לפי ההסכם, ארקיע תוותר על קרקע שרשומה על שמה בהערת אזהרה בשדה דב תמורת 26 מיליון שקל, ובתמורה יסלקו רמ"י ורשות שדות התעופה את התביעות נגד החברה על דמי שימוש בסך של כ-55 מיליון שקל

שרגא ברוש / צילום: תמר מצפי

בית המשפט דחה בקשה לחקור את קריסת החברות של שרגא ברוש

לפני כחודש הוצא צו עיכוב הליכים לחברות שבבעלות האחים ברוש, זאת לאחר שהחברות הודיעו כי הגיעו לחובות של כ-250 מיליון שקל ● לאחר עיכוב ההליכים, 9 נושים הגישו בקשה למנות חוקר שיבחן לאן נעלמו כספי החברות, אך בקשתם נדחתה כעת

רזי ברקאי / צילום: גל חרמוני

בתום 27 שנים: רזי ברקאי פורש מהגשת "מה בוער" בגלי צה"ל

בגלי צה"ל מדגישים כי ייעשה מאמץ משותף שברקאי ימשיך לשדר בתחנה בפורמט אחר ● ברקאי: "הגעתי למיצוי. תודתי הגדולה למאזינים ולצוותים המסורים שהיו שותפיי לדרך לאורך שנים"

אי של יציבות

וול סטריט בתיקון עמוק: הסיבות לירידות בשווקים והאם זה צפוי להימשך

ברקע החשש מהעלאות ריבית, המדדים המובילים במגמת ירידה מתמשכת ● הראשונות לשלם את המחיר הן חברות הטכנולוגיה, שערכן נחתך בחודשים בעשרות אחוזים ● הנאסד"ק השלים נפילה של יותר מ-12% מהשיא, והפחד חוזר לשווקים ● ומה בישראל? הבורסה בתל אביב בינתיים ניצלת מהתנודות החזקות בזכות השקל החזק וההרכב השונה

Mondelez. העלתה תחזיות למרות העלייה במחירי הסחורות / צילום: Shutterstock

המדדים בארה"ב נופלים השנה? זו לא סיבה להיות מודאגים

די ברור שהריבית בארה"ב צפויה להתחיל לעלות השנה, בקצה מהיר מהצפוי, בתגובה להתחממות הכלכלה, וזו גם הסיבה לאובדן הגובה של המדדים בשוק האמריקאי מתחילת 2022 ● אבל יש כמה סקטורים שמסוגלים להתמודד ואף להרוויח מלחצי אינפלציה, ואחרי שהמשקיעים יסתגלו למצב החדש, העליות עשויות לחזור

שר האוצר אביגדור ליברמן / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

יועמ"שית הכנסת: שר האוצר יכול לבטל מכסים בצורה חד צדדית

בתשובה לבקשת חופש מידע, נחשפה תשובתה של היועצת המשפטית של הכנסת לסגן שר הביטחון לגבי סמכותו של שר האוצר להטיל ולבטל מכסים ● לפי היועמ"שית, שר האוצר מוסמך לבטל ולהוריד בעצמו מכסים לפי שיקול דעתו, והכנסת יכולה לדון בהחלטתו בדיעבד

חברות ביומד רבות עומדות בפני אבני דרך שיכולות לבנות או לשבור אותן / צילום: Shutterstock

מה קרה לביומד הישראלי ב-2021, ומה צפוי בחודשים הקרובים?

שנת 2021 התחילה בזינוקים אך בסופו של דבר לא הייתה טובה לחברות הביוטק בנאסד"ק, וגם החברות הישראליות מבין אלה רובן ככולן נפגעו ● משקיעי התחום נכנסים כעת בחשש ל-2022, ומחכים להחלטות הרות גורל בנושא תמחור תרופות ● במקביל חברות רבות עומדות בפני אבני דרך שיכולות לבנות או לשבור אותן

מסכים אדומים בבורסה / צילום: Shutterstock

לאן הולכים השווקים? אלו התחזיות של שלושה כלכלנים בכירים

מדדי תל אביב הצליחו לחמוק עד כה ממרבית הירידות הדרמטיות שנרשמו בשוווקים הגלובליים, ובניגוד למדדי וול סטריט הם אפילו התחזקו מעט מאז שהחלה השנה ● מההסלמה מול רוסיה דרך התפוצצות בועת מניות הצמיחה ועד להעלאת הריבית הצפויה בארה"ב: מה צפוי לשווקים בקרוב?

ראש הממשלה נפתלי בנט. נמנע בהצבעה / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

ברוב מוחלט: הממשלה אישרה הקמת ועדת חקירה ממלכתית לפרשת הצוללות

בנט נמנע, שקד התנגדה, ואלקין בסופו של דבר תמך: הממשלה אישרה היום את הקמת ועדת החקירה הממלכתית לרכש הצוללות ● "אני מאוד חוששת שוועדה כזו יכולה להפר את האיזון בין הדרג המדיני לדרג הצבאי", אמרה שקד ● הנדל התייחס במהלך הדיון להתפרעויות בעת מבצע "שומר החומות" וטען: "אם משתמשים בכלי של ועדת חקירה, צריך להשתמש בכלי הזה גם בנושא חוסר המשילות"

גבעת הקפיטול בוושינגטון. מאמצים למצוא את המכנה המשותף שיביא להעברת חבילת החוקים / צילום: Shutterstock, Brad Booysen

ארה"ב: הדמוקרטים מתחילים לנסח מחדש את הצעת החוק "לבנות מחדש טוב יותר"

סדר העדיפויות בסבב השיחות החדש כולל הפחתה של פליטות פחמן, הרחבת הטבת המס על ילדים והורדת עלויות הבריאות