רכישות אג''ח / צילום: גלובס
שנת 2021, ההולכת ומסתיימת, הייתה שנה נוספת שבה נרשמה שונות משמעותית בביצועי האפיקים השונים בשוק האג"ח הממשלתי המקומי. מי שהשקיע בראשית השנה בצמודי-מדד רשם בממוצע תשואה גבוהה יחסית, של כ-7.5%. לעומת זאת, מי שבחר להשקיע באפיק השקלי הלא צמוד רשם במקרה הטוב תשואה אפסית, ובמקרה הטוב פחות, אם בחר להשקיע באיגרות החוב השקליות הלא צמודות לטווח ארוך של 10 שנים ומעלה, רשם הפסד של יותר מ-2% בממוצע.
שנת 2021 היוותה תמונת ראי לשנת 2020 בכל הקשור לביצועים בשוק האג"ח הממשלתי. שנת 2020, שבה פרץ לחיינו נגיף הקורונה, התאפיינה בסגרים ובמגבלות על הפעילות העסקית, והביאה לירידה חדה באינפלציה לסביבה השלילית. כתוצאה מכך (ובניגוד לשנת 2021) נרשמו ביצועים עודפים של איגרות החוב השקליות הלא צמודות כמעט בכל הטווחים (למעט בטווח הארוך ביותר של העקום).
לעומת זאת, שנת 2021 התאפיינה ביציאה מהמגבלות כבר בראשית השנה, זאת הודות למהלך החיסונים המהיר יחסית, וכתוצאה מכך לעלייה חדה בפעילות העסקית בישראל, בדגש על עלייה בצריכה הפרטית.
הצמיחה השלילית בשנת 2020 נעלמה, ופינתה מקומה לצמיחה חדה, הצפויה להסתכם בכ-6.6% לערך השנה. כתוצאה מכך נרשמה עלייה חדה יחסית באינפלציה ועלייה בציפיות האינפלציה הנגזרות משוק האג"ח הממשלתי. עלייה זו, הן באינפלציה בפועל והן בציפיות האינפלציה הנגזרות לשנים הבאות, הן שתרמו לעליות המחירים הנאות באיגרות החוב צמודות המדד.
כפי שניתן לראות בגרף המצורף, ציפיות האינפלציה עלו לאורך כל העקום מרמה של קרוב לאפס בטווח הקצר, לרמה נוכחית של כ-2.5%. עלייה זו מבטאת את הערכות המשקיעים כי העלייה באינפלציה בשנה האחרונה צפויה להביא לסביבת אינפלציה של כ-2.5% בממוצע לשנה גם במהלך השנים הקרובות.
עד כאן בקצרה ההיסטוריה של השנתיים האחרונות, שנים בהן התרגלנו לחיות לצד נגיף הקורונה.
2022: ביצועי האג"ח יהיו תלויים במגפה
במבט לשנת 2022 נראה כי החיים בצל נגיף הקורונה על שלל הווריאנטים שלו צפויים ככל הנראה להימשך, ולהשפיע מלבד על חיי היום יום גם על השווקים הפיננסיים, ובהם שוק איגרות החוב הממשלתיות. מבט לשנה הבאה מגלה אפוא, כי הביצועים הצפויים בשוק האג"ח הממשלתי יהיו תלויים מאוד במגוון התסריטים הצפויים להתפתחות חיי היומיום שלנו לצד המגפה.
העלייה החדה באינפלציה בעולם בחודשים האחרונים נרשמה על רקע ביקוש לאחר שנה של סגרים ומגבלות, שפגש מציאות של עלייה חדה במחירי הסחורות, בעיות חמורות בשרשראות האספקה העולמיות ומחסור הולך ומחריף בעובדים.
עלייה זו באינפלציה הביאה לשינוי חשיבה במספר בנקים מרכזיים בעולם, ובראשם הפדרל ריזרב בארה"ב. הצהרות ראשי הפד לאחרונה, ובראשם אלו של היו"ר ג'רום פאוול, הבהירו למשקיעים כי האינפלציה הגבוהה כבר לא מוגדרת כ"חולפת", אלא ככזו המשקפת חוסר איזון הקשור להשפעות הכלכליות של הקורונה, וללחצי פתיחה מחדש של המשק, שתורמים לעליות מחירים ניכרות בחלק מהמגזרים. הדגש לאחרונה הוא על כך שהלחצים האינפלציוניים התרחבו יותר ויותר על פני קשת הסחורות והשירותים. במילים אחרות, תנאי האינפלציה להעלאת ריבית מבחינת הפד כבר מתקיים.
עדיין אין זה אומר כי הריבית הולכת לעלות בקרוב, בעיקר על רקע העובדה כי תנאי התעסוקה בארה"ב עדיין טובים פחות ממצבם טרום המגפה, אך הפד בהחלט עובר בהדרגה ממצב של מדיניות מרחיבה מאוד למצב של מדיניות מרחיבה פחות, מדיניות שבהמשך תהפוך למהדקת עם העלאות הריבית הצפויות, ככל הנראה במהלך המחצית השנייה של שנת 2022.
מדובר בבשורות טובות פחות לשוקי האג"ח הממשלתיים, בוודאי בארה"ב, אך גם בשאר העולם. מעבר מהרחבה מוניטרית חסרת תקדים למצב של הידוק מוניטרי לא אמור להיטיב עם ביצועי איגרות החוב הממשלתיות.
התמונה השונה של שוק האג"ח בישראל
עם זאת, מבט לשוק האג"ח הממשלתי המקומי מגלה מציאות שונה במעט. אומנם גם בישראל נרשמה עלייה באינפלציה, אולם העלייה הייתה מתונה יחסית לעולם, וביחס למרבית מדינות ה-OECD האינפלציה בישראל די נמוכה. ישראל היא גם חלק ממספר קטן של מדינות שבהן שיעור האינפלציה בפועל נמוך מהיעד, זאת כפי שניתן לראות בגרף.
נוסף על כך, ישראל נהנית ממטבע חזק מאוד, אולי מהחזקים בעולם, מעודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים ומתוואי גירעון ממשלתי ההולך ויורד בחודשים האחרונים. לפיכך בנק ישראל צפוי עדיין, במרבית השנה הקרובה, לנקוט מדיניות מוניטרית די מרחיבה, הצפויה לשמור על ריבית בנק ישראל ברמת השפל, או לכל הפחות קרוב אליה. גם מבחינה פיסקאלית המשך מגמת הירידה בגירעון הממשלתי צפוי להפחית את גיוסי הממשלה בשוק איגרות החוב המקומי.
לפיכך, נראה שהתנאים להשקעה בשוק האג"ח הממשלתי המקומי יהיו חיוביים יותר מאשר בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב. מובן שלהמשך התפתחות משבר הקורונה יהיו השלכות משמעותיות גם על ביצועי האפיקים הממשלתיים. להערכתי, בתרחיש המרכזי - שבו הפעילות לא נפגעת בצורה קיצונית, וחיי היומיום ממשיכים להתנהל כפי שהורגלנו בחודשים האחרונים - צפוי שוק האג"ח הממשלתי להניב תשואות נמוכות, אולם חיוביות בסך הכול בשנה הקרובה, בשונה משנת 2021.
לסיכום, תנאי הרקע להשקעה בשוק האג"ח הממשלתי המקומי בסך הכול סבירים. עם זאת, על רקע רמת התשואות הנמוכה, פוטנציאל הרווחים האפשריים די מוגבל. נראה כי בניגוד לשנת 2021, השקעה בצמודי-מדד הנסחרים בתשואות ריאליות שליליות מהותיות לא צפויה להביא לביצועים עודפים, ולכן מומלצת השקעה עודפת באפיק השקלי הלא צמוד.
הכותב הוא אסטרטג ריביות בלאומי שוקי הון. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד