פרופ' סטיב הנקי / צילום: תמונה פרטית
שיעור האינפלציה בישראל גבוה פי 2 מזה שנמדד ומפורסם בפועל - כך טוען סטיב הנקי, פרופסור לכלכלה יישומית באוניברסיטת ג'ונס הופקינס שבארה"ב. לפי הנתון הרשמי האינפלציה בישראל עלתה בנובמבר ב-2.4% בחישוב שנתי - עלייה מתונה בראייה גלובלית. אך לפי המשוואה של הנקי בפועל שיעור האינפלציה בישראל אמור להיות כפול מזה.
בהרצאה לעמיתי מכון פרידברג לכלכלה, ארגון ללא מטרות רווח המקדם עקרונות של חירות כלכלית, שנערכה בזום בשבוע שעבר הסביר הנקי כי כמות הכסף בישראל (M2 - היצע הכסף הרחב במשק הכולל מזומן ופיקדונות שניתן להמיר בקלות ובמהירות למזומן) גדלה ב-33% מאז משבר הקורונה. לדבריו, בניכוי הכסף שנספג בכלכלה כ-20% מהכסף שנותר יתורגמו לעליית מחירים - אינפלציה. אם נחלק את התוצאה על פני ארבע שנים - נקבל אינפלציה של כ-5% בישראל - "ברוכים הבאים למועדון", אמר הנקי.
האזהרה: שכחתם את תורתו של פרידמן
לא מעט כלכלנים יתחברו לכותרת שסיפק הנקי, ולפיה האינפלציה בישראל גבוהה מזו שבפועל נמדדת, אך לאו דווקא מאותן סיבות. את מאמריו ניתן למצוא בדף הדעות של הוול סטריט ג'ורנל, ולפני כחמישה חודשים הוא פרסם אחד כזה, שכותרתו "יותר מדי כסף מעיד על אינפלציה גבוהה". הנקי העריך כי שיעור האינפלציה בארה"ב יעלה לטווח של 6%-9% בשל "פיצוץ יוצא דופן באספקת הכסף". בין אם מהסיבות שתוארו, ובין אם לא, האינפלציה בארה"ב עומדת כיום על 6.8%. הפדרל ריזרב הספיק מאז לשנות מדיניות ולזרז את צמצום תוכניות רכישות איגרות החוב (אג"ח), ואף סיפק תחזית להעלאה של הריבית בשנה הבאה בשלוש פעימות לאחר סיום תוכנית הרכישות.
דבריו של הנקי נשענים על הכלכלן מילטון פרידמן - מהכלכלנים הבולטים של המאה ה-20, חתן פרס נובל לכלכלה, מייסד אסכולת שיקגו, יועצם של ממשלות רייגן ותאצ'ר ומאבות הניאו-ליברליזם. לפי התיאוריה של פרידמן עלייה בהיצע הכסף גוררת תחילה גידול בתוצר הריאלי ובהכנסה, אך בהמשך התוצאה תהיה עליית מחירים (אינפלציה). הנקי מדמה את המצב לאמבטיה שהכספים שזורמים אליה יוצאים דרך שלושה חורי ניקוז: צמיחה ריאלית של התוצר; הכסף שאנשים רוצים להחזיק; וכל מה שלא יוצא דרך שני אלה יוצא דרך חור שלישי - אינפלציה. בזמנים לא אינפלציוניים, הזרם מהברז שווה בערך לזרימה החוצה, אבל כאשר יותר מדי כסף זורם פנימה, מהירות המחזור של הכסף גואה, כמות הכסף (M2) עולה ועשויה לגלוש בסופו של דבר מהאמבטיה, מה שמתורגם לאינפלציה. לפי התיאוריה הזו נדרשים תשעה חודשים לפני שהמדיניות המוניטרית תשפיע על התוצר הריאלי ועל הכנסה, ותשעה חודשים נוספים לפני שתורגש הההשפעה העיקרית על המחירים. כלומר זה בדרך כלל לוקח בערך שנתיים עד שעודף הכסף יתורגם לאינפלציה, כך שהסיפור של האינפלציה בארה"ב ובכלל רק מתחיל, מזהיר הנקי.
פאוול: תיאוריה נכונה ללפני 40 שנה
"בעדותו לקונגרס ב-23 בפברואר, אמר יו"ר הפד ג'רום פאוול, כי לגידול בהיצע הכסף, במיוחד M2, 'אין באמת השלכות חשובות'. זה פשוט משוגע מצד כל בנק מרכזי בעולם להגיד דבר כזה", אמר הנקי. "אספקת הכסף גורמת לאינפלציה. אם יש יותר מדי כסף שזורם לכלכלה, תהיה יותר אינפלציה. הפד מציין כמה וכמה גורמים שאחראים לאינפלציה, שיבושים בשרשרת האספקה, ובעיות תובלה, אך הם מתעלמים מדבר אחד - כמות הכסף. מאז הקורונה כמות הכסף בארה"ב גדלה בקצב הגבוה ביותר מאז מלחמת העולם השנייה. זה כשנתיים לפני שזה יתורגם לאינפלציה. ולכן האינפלציה לא הולכת לשום מקום". הנקי הסביר כי בין דצמבר 2019 לאוגוסט 2021, היצע הכסף בארה"ב (M2) צמח ב-35.7%, בעיקר בשל רכישות הפד (של אג"ח ושל ניירות ערך מגובי משכנתאות).
הטיעון של הנקי שנוי במחלוקת, שכן הדעה הרווחת כיום היא שהקשר בין כמות הכסף לאינפלציה נחלש בשל הריבית האפסית בשנים האחרונות. בבואם לקבל החלטות הבנקים המרכזיים משתמשים בעיקר בכלי הריבית וכמות הכסף היא הנגזרת. הנקי אומר כי מהירות מחזור הכסף (זה שהוזרם ל"אמבטיה") עולה על זה שיוצא ונספג בכלכלה, וזה מה שמביא לעלייה במחירים. לפי הביקורת על התיאוריה של הנקי, אומנם מאז משבר הקורונה הכסף שהוזרם לכלכלות עלה על זה שהוזרם בשנים שקדמו בקצב שלא נראה מאז מלחמת העולם השנייה, והפד הגדיל את כמות הכסף הנזיל - אך הפד עשה זאת על חשבון כסף לא נזיל (אג"ח), מה שהביא לקריסת מהירות מחזור הכסף.
הנקי טוען כי הבנקים המרכזיים מדלגים על התיאוריה של מורו ורבו פרידמן, ולא מתייחסים להיצע הכסף ככזה שגורם לאינפלציה. לאחרונה נדרש יו"ר הפד לסוגיה אחרי שחבר קונגרס רפובליקאי ייעץ ליו"ר הבנק המרכזי של ארה"ב לחזור לכתביו של פרידמן, שמעבודתו נגזרת הפרשנות כי אינפלציה היא תמיד ובכל מקום תופעה מוניטרית. תומכיו של פרידמן פחות התחברו לדבריו של פאוול, שאמר כי הקשר בין הזרמת הכספים לאינפלציה היה חזק מאוד במשך זמן רב, אך זהו קשר שהסתיים לפני כ-40 שנה. "זה כנראה היה נכון כשזה נכתב, אבל זו הייתה כלכלה אחרת ומערכת פיננסית שונה מזה זמן מה", אמר פאוול. כאמור החודש הפד הזדרז לצמצם את היצע הכסף בשוק על ידי נסיגה מתוכנית רכישות האג"ח, ובהקשר זה אמר הנקי, כי "אפילו שהברז הולך להיסגר הכסף כבר באמבטיה".
גידול בכסף או שיבושים בשרשרת האספקה?
גם בעשור שקדם למשבר הקורונה הפד "הדפיס כסף" אך בתקופה שלאחר משבר הסאבפריים ההזרמות הביאו לנזילות של הציבור. לעומת זאת, במשבר הקורונה הכסף שחולק לאזרחים יצר תחושת עושר, חיסכון משקי הבית עלה לשיא, ומחירי הנכסים עלו בחדות, כך שהדיון בשאלה האם העלייה בכמות הכסף הביאה לעליית מחירים מייצר עניין. יחד עם זאת, כדי שכסף מודפס יגרור אינפלציה הוא צריך להגיע לחנויות ברחוב ולהעלות מחירים, במיוחד במצב של ביקושי יתר וכלכלה רותחת. אבל לפי הערכות, הקושי לענות על הביקושים שפרצו אחרי סגרי הקורונה ברחבי העולם נובע משיבושים באספקה הגלובלית כחלק מהשלכות הקורונה ומה שמביא לעליות מחירים הוא שיבוש צד ההיצע, ולא בהכרח כי יש יותר מדי כסף בשוק.
לפי הביקורת, הרבה מהכסף שהוזרם לכלכלה מצטבר ברזרבות של הבנקים אצל הפד. הבנקים המרכזיים מרחיבים אומנם את מאזניהם על ידי יצירת רזרבות וקניית אג"ח מהמגזר הפרטי, אך זוהי רק החלפה ולא יצירת כסף. מעבר לכך, האינפלציה לא הרימה ראש בעשור שקדם לקורונה, עד אשר החלו להופיע שיבושים בשרשרת האספקה העולמית מול הזינוק החד בביקושים אחרי הסגרים, מה שמצביע על פניו על האחראי לאינפלציה. עוד לפי הביקורת, הכסף שנותר ב"אמבטיה" נספג במחירי הנכסים, ואף בחסכונות משקי הבית שעלו לשיא כל הזמנים במשבר הקורונה.