מנהל מחלקת ביקורת והערכה ברשות ניירות ערך, עו''ד אמיר הלמר / צילום: ענבל מרמרי
מתי עסקה מסודרת לרכישת דירה, הכוללת רישום בטאבו, תיחשב נייר ערך - על אף שמדובר לכאורה בעסקה צרכנית לכל דבר ועניין? דוח של מחלקת ביקורת והערכה ברשות ניירות ערך מספק הבהרות ספציפיות בנושא, שעשוי להיות מתעתע לא פעם, ומפריך את התפיסה לפיה רכישת הנכס ורישומו באופן מסודר מספיקים כדי שדיני ניירות ערך לא יחולו על העסקה.
נסביר תחילה את העיקרון הבסיסי סביב העניין: לרוב, רכישה של דירה הרשומה קניינית על שם הרוכש, כחוק, במרשם המקרקעין, תוגדר במהותה רכישה צרכנית, שאינה פיננסית. עם זאת, ישנם מקרים - בעיקר בתחום השקעות הנדל"ן - שבהם לרכישת הנכס עצמו מצורפים סעיפים נוספים, אשר בעיני רשות ניירות ערך יש בהם כדי להגדיר את העסקה כנייר ערך, על כל המשתמע מכך.
הדברים פורסמו היום (א') בדוח ממצאי ביקורת שערכה מחלקת ביקורת והערכה ברשות בנושא הצעה של ניירות ערך לציבור, בעקבות כמה ביקורות שביצעה המחלקה, בשיתוף עם מחלקת תאגידים, במיזמים הפונים למשקיעים פוטנציאליים ומציעים להם להשקיע במיזם. בדוח מוצגים שני מקרים כדוגמה למקרים שבהם השקעה פיננסית בפרויקט נדל"ן, כולל רישום במרשם המקרקעין, אכן ייחשבו, לעמדת סגל הרשות, כהשקעה בניירות ערך.
"בנסיבות המקרה הספציפי, מערכת ההסכמים בפרויקט מהווה 'ניירות ערך'"
במקרה הראשון מדובר ברכישת יחידות דיור בפרויקט נדל"ן במדינה זרה, אשר במסגרתה נחתם הסכם, נוסף על הרכישה עצמה, לפיו המשקיע משכיר את היחידה שרכש ליזם, לתקופה של עשר שנים, בתמורה לתשלום שנתי של 10% מהיקף ההשקעה שלו. "בפועל התשלום למשקיע לא תלוי בהכנסות מהשכרת היחידה שלו, והיזם הוא שמנהל את היחידה כולל השכרתה על פי שיקול דעתו", כך בהודעת הרשות. "סגל הרשות קובע כי בנסיבות המקרה הספציפי, מערכת ההסכמים בפרויקט מהווה 'ניירות ערך', וזאת על אף קיומו של רישום הנכס על שם המשקיע ברשם המקרקעין".
מקרה נוסף שנכלל בדוח מתייחס לשיווק יחידת נופש מלונאית בחו"ל, שם נקבע במארג הסכמי ההשקעה שהמשקיעים זכאים לקבל חלק מרווחי המלון, בהתאם לחלק היחסי שלהם למול כלל מחזיקי יחידות הנופש, ללא תלות בביצועי היחידה הספציפית שנרכשה על ידם. "עמדת סגל הרשות היא כי בנסיבות אלו הסכמי ההשקעה מהווים 'ניירות ערך' למרות שהמשקיע רכש יחידה מלונאית ספציפית שנרשמה על שמו במרשם המקרקעין. העובדה שהמשקיע זכאי לתשואה הנגזרת מהפעילות הכוללת של המיזם, ולא רק מיחידת הדיור שנרכשה על ידו, מחזקת את הצורך בהגנת דיני ניירות ערך".
הדוח עסק עוד בשתי סוגיות נוספות: האחת - מעורבותם של מתווכים ומשווקים בשיווק ההשקעות, עניין שבו קובע סגל הרשות כי "החוק אינו מכיר במעמד של 'מתווך' ככזה המעניק פטור מתחולתו". לכן אם גורם כלשהו, לרבות מתווך, מבקש להציע לציבור ניירות ערך של תאגיד כלשהו, מוטלות עליו החובות מכוח החוק.
סוגיה נוספת - שימוש בנתונים כספיים "אובייקטיביים" לשיווק השקעה, כדוגמת פרסום שיעורי תשואה ממוצעת בשכונה או בעיר בה מצוי פרויקט נדל"ן - בעניין זה קבע סגל הרשות כי פרסומים של נתונים כספיים מסוג זה אינם נכללים בפטור 'הפרסום הכללי' הקבוע בחוק, "אף אם מדובר בנתונים חיצוניים לפעילות המיזם. לעמדת הסגל, האיסור המפורש למסור נתונים כספיים במסגרת פטור 'הפרסום הכללי' מעיד על חשיבותם של נתונים כספיים במסגרת הצעה של ניירות ערך. משכך, פרסומים שמטרתם לעקוף הוראה זו, לא יכולים לחסות תחת הפטור".
עוד שלב בניסיון מסתמן לעשיית סדר בתחום
נראה כי הדוח שפורסם היום הוא חלק ממהלך נרחב יותר שמטרתו לעשות סדר בתחום ההשקעות הלא מפוקחות, כפי שמגדירה זאת רשות ניירות ערך. רק לפני כחודש ערכה הרשות מעין 'ריענון נהלים' שבמסגרתו הדגישה כיצד יש לגייס כסף מהציבור בצורה נכונה, מבלי לעבור על החוק - ריענון שמכוון הן ליזמים והן למשקיעים, במטרה להבהיר מתי עסקה עשויה להיתפס בעיני הרשות כנייר ערך, על כל המשמעויות הנלוות לכך.
נציין בהקשר זה את פסיקתה של השופטת רות רונן מבית המשפט המחוזי בתל אביב, במסגרת תביעה נגד קרן הגשמה ובקשה לאישורה כתביעה ייצוגית, אשר ממחישה היטב את משמעות הגדרתה של עסקת נדל"ן כ'נייר ערך'. השופטת רונן קבעה בפסיקתה, מאפריל 2021, כי "ההשקעה של המשקיעים בקרן איננה השקעה בעסקה נדל"נית, כי אם בעסקה פיננסית. אכן, כספי המשקיעים הושקעו בפרויקטים נדל"ניים, אולם למשקיעים לא היה אינטרס בנכס עצמו, והמטרה שלשמה התקשרו עם הקרן הייתה כדי להשיג תשואה על השקעתם. אני סבורה כי אף אם הקרן לא ניהלה באופן אקטיבי את ההשקעות, ואף שהמשקיעים היו יכולים לבחור באיזה פרויקט להשקיע, ההתקשרות בין המשקיעים לקרן מעוצבת באופן שיש לראות בו כהשקעה פאסיבית המנוהלת על ידי הקרן.
השקעות פאסיביות מאופיינות לרוב בפערי כוחות בין מגייס הכספים למשקיעים, פערי כוחות המצדיקים את החלת ההגנות הקבועות בחוק. אם השקעה מאופיינת יותר בפערי כוחות בין המגייס למשקיעים - ובכלל זה פערים בכוח המשא ומתן בין הצדדים, במידע ובניהול ההשקעה - יהיה בכך כדי להעיד שההשקעה היא פאסיבית ושיש הצדקה להחיל את המנגנונים הקבועים בחוק ניירות ערך".
לאחר שקבעה זאת המשיכה השופטת רונן אל המסקנות, שצריכות לשמש תמרור אזהרה לכל יזם הפועל בתחום זה: "הסכמי ההשקעה של המשקיעים עם קרן הגשמה", כך השופטת, "מנוגדים ליעדים שהחוק נועד להגשים, וככאלה הם נגועים באי־חוקיות יסודית, וכריתתם היא בלתי חוקית".
"אם מדובר בנייר ערך, הפנייה חייבת לעמוד בכללים נוקשים של החוק"
מנהל מחלקת ביקורת והערכה, עו"ד אמיר הלמר, אמר לאחר פרסום הדוח: "במקרים מסוימים השקעה בנדל"ן, הכוללת רישום מקרקעין, עשויה להיחשב לנייר ערך אם מאפייני ההשקעה ואופן ביצועה מעידים כי מדובר בהשקעה פיננסית פאסיבית.
יזמים המבקשים לגייס משקיעים להקמת פרויקטים בנדל"ן צריכים לנהוג בזהירות ולבדוק היטב אם העסקה שבנו אינה נופלת בתחולת דיני ניירות ערך. בהקשר זה, גם מכירת יחידת דיור ורישומה במרשם מקרקעין על שם המשקיע אינה ערובה לכך שלא מדובר בנייר ערך, ואם אכן מדובר בהצעה של נייר ערך, הפנייה חייבת לעמוד בכללים נוקשים של החוק, שמגבילים את הפנייה ל־35 ניצעים, ולא - נדרש פרסום תשקיף".
עו"ד הלמר התייחס גם לחשיבות הוצאתם של דוחות כמו זה שפורסם היום לציבור המשקיעים, ואמר כי "רשות ניירות ערך חוזרת ומדגישה בפני המשקיעים את הסיכונים הגדולים בהשקעות הלא מפוקחות בניירות ערך. פרסומי הרשות מטרתם להביא לידיעת היזמים והמשקיעים את עמדת הרשות בקשר לנושאים הרלוונטיים להשקעות שכאלה, ולהגביר את המודעות להתנהלות ולסטנדרטיים המצופים מהיזמים והמשקיעים".