הבנקים המרכזיים
המלחמה באוקראינה כבר העלתה (ותמשיך להעלות כנראה) מחירי סחורות כמו נפט וחיטה, ועלולה להחמיר את בעיית האינפלציה שהייתה קיימת בארצות הברית, באירופה ובמקומות אחרים בעולם גם לפני המשבר הנוכחי. באירופה הבעיה קשה יותר בגלל התלות בגז הטבעי שמגיע מרוסיה, אבל היא קיימת במדינות נוספות.
והנה, כבר התחלנו לשמוע חששות שהמלחמה באוקראינה עלולה לפגוע בצמיחה ולכן כדאי אולי לבנקים מרכזיים למתן את העלאות הריבית שתכננו. אולי, מציעים החוששים, עדיף להבליג על עוד עלייה באינפלציה כדי לא לפגוע בצמיחה. כלומר, אם יוחסה לדוגמה לפד בארה"ב כוונה להעלות את הריבית שבע פעמים עוד השנה, אולי כדאי שיסתפק ב-3-4 העלאות בלבד. ובאירופה, אולי כדאי בכלל להמתין עם העלאות הריבית ולא כל כך נורא אם האינפלציה תהיה קצת יותר גבוהה. השיח החדש הזה לא מתנהל רק בתקשורת, אלא גם מפי כמה בנקאים מרכזיים, שמתחילים לפקפק בדחיפות העלאות הריבית.
להימנע מטעות קריטית
מה מספרים לנו התקדימים ההיסטוריים על הנטייה להבליג מול עליית אינפלציה אחרי זעזועים מצד ההיצע, מחשש לפגיעה בצמיחה? הלקח העיקרי, שימו לב, שהימנעות מעליית ריבית עלולה להיות טעות קריטית. בשנים הראשונות של שנות השבעים, לדוגמה, הייתה אינפלציה גבוהה בארה"ב ובאירופה ערב פרוץ מלחמת יום כיפור, האמברגו על מחירי הנפט וזינוק במחירי הנפט ב-1974. זינוק נוסף במחירים אירע גם ב-1979. הבנקים המרכזיים הגדולים התמודדו אז עם דילמה דומה להיום: האם להגיב לאינפלציה בהעלאת ריבית, או לחכות ולקוות שאולי הגל הנוכחי יחלוף - העיקר שהצמיחה לא תיפגע.
בפועל, המדינות שבחרו להבליג, בעיקר ארה"ב ובריטניה, העלו את הריבית לא מספיק מהר וקיבלנו שילוב קטלני של אינפלציה גבוהה מאוד עם צמיחה נמוכה מאוד. לעומתם, הבנק המרכזי של גרמניה בחר להעלות את הריבית באגרסיביות ב-74' וב-79' בתגובה למחירי הנפט, וכך גם הבנק המרכזי ביפן ב-79'. שניהם קיבלו בתמורה אינפלציה נמוכה משמעותית, עד 6%-7%, לעומת התפתחות של אינפלציה דו-ספרתית בארה"ב. במקביל, גם הצמיחה בגרמניה ובהמשך ביפן הייתה יותר טובה.
הניסיון ההיסטורי מלמד אם כן שלא כדאי לשלם באינפלציה יותר גבוהה מתוך ציפייה שלפחות הצמיחה לא תיפגע. להיפך: על בנקים מרכזיים להגיב על עליית מחירי הסחורות בניסיון לבלום בכל הכוח את האינפלציה, כך לטווח הארוך הם יקבלו תוצאה הרבה יותר טובה: גם אינפלציה מרוסנת וגם צמיחה שחוזרת למסלול הרבה יותר מהר.
ההשפעה האינפלציונית של המלחמה באוקראינה היא כבר עניין מוחלט וגמור. גם אם אוקראינה תחזור לתפקד במהירות יחסית כמדינה עצמאית, מה שלא בטוח בכלל כרגע, לא ברור מתי היא תצליח להשתקם מהנזק שנגרם לה בימים אלה. בואו לא נשכח שאוקראינה היא אחת מספקיות התבואה הגדולות בעולם. גם הסנקציות על רוסיה לא יוסרו במהירות, כך שהרוסים לא יוכלו להגדיל הספקת גז טבעי לאירופה (אחראים כיום על 40% מהגז המיובא ביבשת).
חיה מסוכנת
אינפלציה היא "חיה מסוכנת". כל ניסיון העבר מלמד שאסור על הבנקים המרכזים להסתמך על יכולתם לחזות התמתנות באינפלציה בתקופה שהיא עולה קצב גבוה. אסור להם לחשוב שהם יכולים לעשות לה "כיוונון עדין" ובכלל כדאי להפנים שהשליטה שלהם על האינפלציה מוגבלת. בתקופת "פוסט קורונה" אנחנו רואים שהבנקים המרכזיים גוררים רגליים כבר תקופה בכל מה שנוגע להעלאות ריבית. הפד, לדוגמא, מהסס וחושש כבר חודשים ארוכים מפגיעה בצמיחה, ירידות בשווקים הפיננסיים ועלייה באבטלה. גם הבנק המרכזי האירופי היה אמור להתחיל בהעלאות ריבית מול קצב אינפלציה שנתי של 5%, עוד לפני פרוץ משבר רוסיה-אוקראינה. רק לאחרונה הוא מתחיל לשנות טון ולדבר על כך שיבחן את האפשרות הזו. המלחמה באוקראינה, מבחינה זו, היא עוד תירוץ מצוין לגרור רגליים, על אף שכאמור היא רק מגבירה את סיכוני אינפלציה.
וזה בעצם לב העניין: הסיבה היחידה שקיימים כיום בנקים מרכזיים עצמאים בעולם היא המלחמה באינפלציה, זו מטרת-העל שלהם. כל השאר, הדאגה לצמיחה ולאבטלה ולדברים אחרים, זה רק "בונוס". ברגע שהסיכון האינפלציוני עולה, בנק מרכזי אמור לעזוב הכל ולהתמקד בעיקר בו ולהותיר לממשלה ולמשרד האוצר לדאוג לצמיחה ואבטלה. בבנקים המרכזיים השונים, כך נראה, קצת שכחו את זה לאחרונה.
הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש