ג'רום פאוול, יו''ר הפדרל ריזרב / צילום: Associated Press, Graeme Jennings
הכותב הוא כלכלן ראשי של מיטב דש השקעות
הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם עשו טעות בשנה האחרונה ונתנו לאינפלציה "לברוח". כולם טועים, אך הטעות שלהם היא לא מעידה חד פעמית, אלא עדות לליקויים בגישה שהייתה נהוגה בשנים האחרונות. הבעיה היא שלא בטוח שהם מסיקים כעת מסקנות נכונות. מדוע השיטה של בנקים מרכזיים בעייתית?
היעדר אינפלציה בעשור האחרון שכנע את הבנקים המרכזיים שבעיית האינפלציה נותרה נחלת העבר. הביטחון שלהם הוביל לנקיטת צעדים יותר ויותר נועזים - ריבית שלילית, רכישות אג"ח ונכסים אחרים בסדרי גודל ענקיים, מתן הנחיות שהריבית לא תעלה תקופה ארוכה (Forward guidance) ובסוף אימוץ כללי מדיניות שמאפשרים לאינפלציה לחרוג מהיעד (יעד אינפלציה סימטרי).
רק עד לפני עשור צעדי מדיניות כאלה לא היו מתקבלים על הדעת. באותה התקופה עלייה באינפלציה הובילה מהר מאוד לעליית ריבית, הרבה לפני חריגה מהיעד. נזקים גדולים לכלכלה שגרמה האינפלציה בשנות ה-70-80 והקושי העצום לבלום אותה הדהדו עדיין אצל קובעי המדיניות.
יכולת ושליטה
ביטחון הבנקאים המרכזים בעשור האחרון ביכולת השליטה שלהם באינפלציה פשוט התעלם מניסיון העבר. הרי גם האינפלציה הגדולה שתחילה באמצע שנות ה-60 בארה"ב הופיעה אחרי יותר מעשור של אינפלציה ממוצעת נמוכה מ-1.5%. עד היום, במרחק של עשרות שנים, עדיין קיימים חילוקי דעות עמוקים לגבי סיבות לעלייתה והימשכותה עד כמעט אמצע שנות ה-80. בכלל, למרות אין ספור מחקרים, תעלומת היווצרותה ועלייתה של אינפלציה בהיסטוריה האנושית נותרה במידה רבה לא ברורה עד הסוף.
בגלל קושי בזיהוי אינפלציה עתידית, בוודאי התפרצויות שלה ואי יכולת לכוון אותה בדיוק אל המטרות, בנקים מרכזיים פשוט לא יכולים לדעת מה תהיה מדיניותם בעוד שנה או שנתיים. במקום Forward guidance שמבטיח ריבית נמוכה לאורך שנים, ההבטחה היחידה שבנקים מרכזיים יכולים וצריכים לתת לציבור היא שהם יעשו כל מאמץ לשמור על יציבות המחירים.
האם אחרי שהבנקים המרכזיים התעשתו לאחרונה ומתחילים להילחם באינפלציה ע"י עליית ריבית והפסקת רכישות אפשר להירגע?
לצערנו, נראה שלא רק שהבנקים המרכזיים לא הפנימו את הטעות, אלא שהם הולכים להחמיר אותה. אכן, המונח של אינפלציה "זמנית" שהיה בשימוש שלהם עד לא מזמן, נזנח. הריבית התחילה לעלות במדינות שונות ורכישות אג"ח הצטמצמו או הופסקו. אולם, הבנקים המרכזיים עדיין ממשיכים לפזר אשליות לציבור.
תחזיות ה-FED שפורסמה לאחרונה מניחות שהאינפלציה תחזור קרוב ליעד של 2% בשנת 2023 בלי שהריבית הריאלית (פער בין ריבית ה- FED לאינפלציה) תהפוך לחיובית וכל זה בסביבה של תעסוקה מלאה (שיעור האבטלה של 3.5%).
במציאות יכול לקרות הכל, אך העתיד שמציגה תחזית ה-FED מעולם לא התממש בעבר. בששים השנים האחרונות כשהאינפלציה עלתה אפילו רק מעל 3% (היום היא עומדת על כ-8%) ה-FED תמיד נאלץ להעלות ריבית מעל גובה האינפלציה כדי להחזיר אותה ליעד, בוודא במצב של תעסוקה מלאה. תחזית ה-FED לא רק לא מסתדרת עם ניסיון העבר, אלא גם לא יכולה להיות תוצאה של מודל כלכלי סביר. למעשה זאת לא התחזית, אלא משאלת לב.
לא ריאליות
גם ה-ECB מציג תחזית שנראית לא ממש ריאלית. בעקבות המלחמה באוקראינה הם הורידו בעדכון האחרון תחזית לצמיחה באירופה ל-2022 מ-4.2% ל-3.7%, כאשר ה-FED הוריד התחזית לכלכלה האמריקאית מ-4% ל-2.8%. איך יכול להיות שבכלכלה האירופאית, שאמורה להיפגע הרבה יותר מהמלחמה מאשר הכלכלה האמריקאית, הצמיחה תרד פחות מאשר בארה"ב? יותר מכך, האירופאים מניחים שהאינפלציה, שעלתה לאחרונה כמעט ל-6%, תתמתן לבד בלי שהבנק המרכזי יצטרך לעשות כמעט כלום. גם במקרה זה, נראה שמדובר במשאלת לב ולא בתחזית.
גם אצלנו, בנק ישראל סבל מעודף בטחון ביחס לשליטתו באינפלציה, אך נראה שהוא מתחיל להתעשת, נקווה בשלב לא מאוחר מדי.
הבנקים המרכזיים צריכים להחזיר יציבות המחירים כיעד העיקרי בסדר העדיפויות שלהם, הרבה מעל כל שאר היעדים כי בשבילו ורק בשבילו הוקמו בנקים מרכזיים עצמאיים. הם גם צריכים לתת הערכות מציאותיות, כדי להחזיר לעצמם אמינות שנפגעה קשה בשנה האחרונה.