אינסטקארט מציגה ירידת שווי בלתי מבוטלת / צילום: Shutterstock
כותרות האתרים המובילים הכריזו בשבוע שעבר על המקרה הנדיר של הסטארט־אפ שהוריד את השווי שלו בלא פחות מ־40%. לאחר שגייס מימון בשנה שעברה לפי שווי של 39 מיליארד דולר, מהגבוהים לחברה פרטית בעמק הסיליקון, סטארט־אפ משלוחי המכולת אינסטקארט חתך כעת את השווי שלו ל־24 מיליארד דולר בלבד.
הורדת השווי לא הייתה, כנראה, בחירה של אינסטקארט בלבד. בדומה לכל חברת סטארט־אפ פרטית אמריקאית, אינסטקארט חייבת לבצע באופן קבוע תהליך של 409A, שבו נקבע השווי ההוגן של החברה על ידי מעריך חיצוני. לפי חוק המס האמריקאי, רק על סמך תהליך כזה ניתן לקבוע את מחיר המניה - וכתוצאה מכך את מחיר המימוש שבו יקבלו עובדים אופציות.
גידי שלום בנדור, מנכ"ל חברת הייעוץ S Cube מקבוצת Capital IBI, מסביר כי אם הסטארט־אפ ביצע סיבוב גיוס של מימון חיצוני בחצי השנה האחרונה, הערכת השווי ב־409A תתבסס, לרוב, על אותו הסבב. במקרה זה, מעריך השווי יצטרך רק לחלץ את שווי החברה עבור העובד הפשוט, שעשוי להיות נמוך בעשרות אחוזים משווי החברה עבור משקיע חיצוני.
אלא שאינסטקארט לא גייסה מימון מאז מרץ 2021. במקרה כזה, אומר שלום בנדור, המעריך יכול להשתמש בשיטה הקלאסית של חישוב לפי תזרים מזומנים עתידי צפוי (מהוון), או כאשר מדובר על חברה עם מכירות משמעותיות כמו אינסטקארט - לקבוע שווי לפי השוואה למכפיל שמקבלות חברות מקבילות שנסחרות בבורסה.
אם אינסטקארט הושוותה למכפיל של חברות מקבילות לה בשוק הציבורי, די ברור מדוע השווי נחתך. אחרי נפילה של 35% במנייתה בחצי שנה, מתחרתה דורדאש נסחרת כיום על פי מכפיל של פי שבעה על המכירות שלה ב־12 החודשים האחרונים, לעומת מכפיל של פי 14 בספטמבר אשתקד. אם מפחיתים בהתאם את מכפיל ההכנסות שלפיו אינסטקארט מקבלת שווי, ברור שהתוצאה תצא נמוכה משמעותית מבעבר.
הפכו את הלימון ללימונדה ולא שמרו בסוד
גם אם היא לא לגמרי בחרה בכך, לזכותה של אינסטקארט יאמר כי היא הצליחה להפוך את הלימון ללימונדה ובמקום לשמור בסוד את הערכת השווי הנמוכה כמקובל, החברה פרסמה אותה בהתלהבות. במקום להתנצל על הירידה, אינסטקארט הסבירה כי ההערכה תיתן לעובדים יותר אפשרות ליהנות מעליית השווי העתידית. בעקבות ירידת השווי, העובדים יקבלו אופציות במחיר מימוש עתידי נמוך יותר והפוטנציאל לרווח עתידי עבורם יגדל.
הסבר דומה נתן גם טריסטן האנדי, מנכ"ל הסטארט־אפ האמריקאי לטיפול בדאטה Dbt Labs. בעקבות הנפילה במניות הטכנולוגיה בוול סטריט בחודשים האחרונים, ב־Dbt Labs החליטו להוריד את השווי בו יבוצע סבב גיוס המימון. במקום גיוס לפי שווי 6.2 מיליארד דולר, כפי שתוכנן, ב־Dbt הסתפקו בשווי של 4.2 מיליארד.
"המשקיעים היו מוכנים לתת שווי גבוה אבל יש קבוצה נוספת של בעלי עניין שאכפת לנו מהם ואלו העובדים. הדבר האחרון שאנחנו רוצים הוא שהעובדים שלנו או 300 העובדים שאנחנו רוצים לשכור השנה, ירגישו שאנחנו לא נותנים להם הזדמנות להשתתף בעליית המניה", אמר האנדי.
גם בארץ יש מי שמעדיף שווי זהיר
המקרים של Dbt Labs ואינסטקארט מבטאים את מה שיכולה להיחשב כתחילתה של שינוי מגמה. לאחר שבשנה שעברה, התגאו סטארט־אפים במקסום השווי שלהם, בקבלת מכפילים אגדיים על הכנסות ובהפיכה ליוניקורנים במהירות שיא, עכשיו יש כאלו שמחליטים להבליט את העובדה שבחרו בשווי אחראי ומאוזן.
בעוד שמניות חברות צמיחה טכנולוגיות קרסו בחצי שנה האחרונה, בשוק הסטארט־אפים השווי נותר גבוה, בין השאר בשל סכומי כסף גדולים שקרנות ההון סיכון כבר גייסו וממשיכות להפיץ. קוראים לזה Dry Powder (תחמושת יבשה). אבל חלק מהסטארט־אפים מבינים כי הירידה בשווי בבורסה תתגלגל גם אליהם ומקדימים תרופה למכה: יוזמים הפחתה מראש של השווי שלהם, או לפחות יוצאים בהכרזה כי הם מברכים על הורדת השווי.
גם בישראל אפשר לגלות ניצנים מסוימים של מגמת קביעת שווי זהיר יותר. לצד סטארט־אפים ישראלים שעדיין מנסים להגיע למעמד חד קרן בזמן שיא, כמו לדוגמה חברת הסייבר איילנד שחצתה את קו השווי של מיליארד דולר רגע אחרי שהשיקה את המוצר שלה לשוק, יש מי שמעדיפים גישה סולידית יותר.
לדברי מנכ"ל הסטארט־אפ קונקטים אמיר נחמיה, אף שהחברה קיבלה הצעות לגייס מימון לפי שווי חד קרן, היא העדיפה ללכת על גיוס לפי שווי של 800 מיליון דולר. "הגענו לגיוס עם צמיחה של 400% בהכנסות ויכולנו לבחור בהצעות שיתנו לה שווי משוגע ומכפיל קיצוני על ההכנסות", אומר נחמיה. "אבל אנחנו נמצאים כאן לטווח הארוך ואני רוצה שווי שיהיה לי נוח לצאת איתו לגיוס נוסף בעוד שנה־שנתיים. יש חברות ששוות מיליארד דולר בלי שיש להן לקוח אחד, אז להיות חד קרן זה לא ביטוי להצלחה".
בישראל פחות מודעים לאופציות כרכיב בשכר
וכמובן ישנם העובדים. אחרי שהתפרסם מקרה אינסטקארט, צייץ משקיע ההון סיכון האמריקאי ג’ייסון וורנר מקרן Redpoint כי שמע מחבר בתחום הגיוס שחדי קרן עם יחס לא מאוזן בין השווי להכנסות מתקשים להחתים עובדים ומנהלים. עובדי ההייטק האמריקאים, שמודעים מאוד לנושא של אופציות כרכיב בשכר, רוצים להצטרף לארגון שהצמיחה בשווי עדיין לפניו ולכן יש להם מרווח גדול ל־Upside, עליית ערך. "כשאנשים מתייעצים איתי איפה ללכת לעבוד, אני מזהיר אותם להתרחק מסטארט־אפים שקיבלו שווי מפוצץ מקרנות ענק אמריקאיות כמו אינסייט פרטנרס או טייגר גלובל כשעוד אין להן כמעט הכנסות", אומר בכיר ישראלי בתעשיית ההון סיכון.
אלא שדווקא כאן נראה שהשוק הישראלי והאמריקאי שונים. בישראל העובדים נחשבים לפחות מודעים לנושא האופציות וסקר שפרסמו קבוצת הפייסבוק "צרות בהייטק" וחברת אקוויטי בי, שמפעילה פלטפורמה למימון רכישת אופציות, מצא כי 43% מעובדי ההייטק הישראלים מתמקחים על האופציות שיקבלו, לעומת 95% שמנהלים מו"מ על השכר. "בארה"ב, הגישה של חברות לגבי האופציות היא הרבה יותר שקופה, בעוד בישראל העובדים לא מקבלים מידע מלא על השווי של האופציות", אומר גיא אלבז, מנהל פעילות אקוויטי בי בישראל.
בשוק הישראלי אכן מדברים לאחרונה על נטישה של עובדים את חברות הטכנולוגיה הציבוריות שאיבדו אחוזים גדולים משוויין בבורסה, אך נראה שההייטקיסטים הישראלים פחות מודעים כי גם סטארט־אפים פרטיים יכולים לחוות ירידת ערך מקבילה שתשפיע עליהם. כתוצאה מכך גם לסטארט־אפים הישראלים אין אינטרס להבליט את ירידת השווי למען העובדים, כפי שעשתה אינסטקארט.