ג'רום פאוול, יו''ר הפדרל ריזרב / צילום: Associated Press, Graeme Jennings
עקום התשואות חוזר לקדמת הבמה על רקע אירועים דרמטיים שקרו בשבועיים האחרונים בשוקי האג"ח, כשעיקר הדיון נסוב סביב היותו אינדיקטור חשוב ומקובל לחיזוי מיתון. הציפיות להעלאת ריבית מהירה בארה"ב בשנה הקרובה, שמבוססות גם על התחזית האגרסיבית של הפד מהחודש שעבר, שלאחריה צפויה, אולי, הפחתת ריבית, באו לידי ביטוי בהתהפכות עקום התשואות בארה"ב (Yield Curve) - מה שעשוי לשקף את ציפיות השוק כי העלאות הריבית בארה"ב יובילו את הכלכלה האמריקאית למיתון בטווח הבינוני - והפד ייאלץ להוריד שוב את הריבית.
למה אנחנו נמצאים בימים משמעותיים לשוק האג"ח?
ריסון האינפלציה הפך ליעד מספר אחד של הבנקים המרכזיים כיום, ובמיוחד של הפד האמריקאי, ועיקר החשש הוא שהעלאות הריבית תחנוקנה את הכלכלה, אלא אם הצמיחה תצליח להתמודד עם הריסון המוניטרי שנועד לריסון האינפלציה. החשש הזה בא לידי ביטוי בהיפוך העקום תשואות, אבל כדי להבין את החשיבות שלו צריך לחזור להגדרה של מהי איגרת חוב, איך נקבעת התשואה לפדיון בשוק והאם "הפעם זה שונה", כפי שמתיימרים להסביר בפד האמריקאי.
אגרת חוב (אג"ח) היא שטר חוב המונפק על ידי המדינה או חברה ציבורית כנגד קבלת ההלוואה. זוהי התחייבות חוזית בין המלווה ללווה לתשלום קרן ההלוואה והריבית במועדים ובשיעורים ידועים מראש. למעשה, רוכשי האג"ח נותנים למנפיק הלוואה בריבית לתקופה מסוימת ובסיומה מחזיר הלווה למשקיע את סכום ההלוואה שקיבל. בשוק ישנן אגרות חוב ממשלתיות, המכונות גם אג"ח מדינה, שמהוות מכשיר של הממשלה לגיוס חוב מהציבור. ויש גם אג"ח קונצרניות של חברות עסקיות. האג"ח הממשלתיות הן הרלוונטיות לצורך הדיון בעקום התשואות.
על אילו אגרות חוב כדאי להסתכל במיוחד בימים אלו?
מאחר שהממשלה היא זו האחראית לתשלומי הקרן והריבית, אז האג"ח הממשלתי נחשב לנכס סולידי, בעוד האג"ח הקונצרניות נושאות (לרוב) תשואה גבוהה יותר, כפיצוי על הסיכונים העסקיים שאליהם חשופה החברה שנטלה את ההלוואה על ידי גיוס באג"ח. לכל אגרת חוב יש משך חיים ממוצע שמשחק תפקיד בקביעת רמת הסיכון, אך מבלי להיכנס לעומק המונחים בשוק האג"ח, בגדול ככל שהסיכון גבוה יותר כך התשואה לפדיון שתוצע גבוהה יותר, שכן חוסר הוודאות לגבי הטווח הרחוק מצריך פרמיה בגין הסיכון וזו באה לידי ביטוי בתשואה לפדיון גבוהה יותר.
איך מחשבים את תשואת הפדיון לשוק?
כדי לחשב את תשואת הפדיון שתתקבל במקרה של החזקת האג"ח עד לפדיון, צריך לשקלל את מחיר האג"ח יחד עם תשלומי הריבית הצפויים להתקבל בדרך ואת המועד בו תוחזר הקרן למשקיע. התשואה הזו נקראת תשואה לפדיון ומשמעותה היא התשואה השנתית שתתקבל מקניית האג"ח אם זו תוחזק עד למועד הפדיון.
ככלל אצבע, ישנו יחס הפוך בין התשואה לפדיון של האיגרת חוב לבין המחיר שלה בשוק. כשהאחרון יורד, תשואת הפדיון (התמורה עבור מתן ההלוואה והסיכון הכרוך בכך) עולה. בהשקעה לטווח קצר אג"ח ממשלתיות בעלות משך חיים ממוצע (מח"מ) קצר יותר פחות רגישות לשינויים מאקרו כלכליים, כמו העלאות ריבית כתוצאה מאינפלציה, כפי שקורה כיום. לעומת זאת, באג"ח ארוכות טווח יותר אפשר ליהנות מקבלת תזרים במועדים קבועים, שכן ככל שמשך ההלוואה ארוך יותר, כך היא נעשית רגישה יותר לשינויים בריבית הבנק המרכזי.
אם ריבית הבנק המרכזי עולה, או שהבנק המרכזי רומז על העלאה צפויה, התשואות לפדיון של האג"ח הארוכות (כמו אלו ל-10, 20 או 30 שנה) צפויות לעלות. עם זאת, אם המשקיעים לא "קונים" את התחזיות של הפד לגבי הריבית שתשרור בטווח הארוך, או שהם חושבים שהוא יאלץ להוריד ריבית כתוצאה מהאטה עתידית, אזי התשואה לפדיון של אגרות החוב הארוכות עשויה לרדת, שכן למשקיעים לטווח הארוך יהיה כדאי להקדים ולרכוש אותן בעוד הציפיות משתנות, וכך "לנעול" רווח עתידי לפני שמחירן יעלה ותשואות הפדיון שהן מציעות תרדנה. התשואות לפדיון מושפעות לא רק מהריבית של הבנק המרכזי אלא גם מהגירעון הממשלתי. ככל שהגירעון הממשלתי יותר גבוה זה יכול להביא לעלייה של התשואות לפדיון, ולהיפך אם יש עודף בתקציב.
מהו עקום התשואות ולמה הוא נחשב כמנבא למיתון?
עקום התשואות מייצג את הפער שבין התשואות לפדיון שנותנות למשקיעים איגרות החוב לטווח הקצר לבין אלו שמספקות איגרות החוב לטווח הבינוני והארוך. העקום (הגרף) מראה את התשואות הללו לפי מועד הפירעון של איגרות החוב, כשבדרך כלל המשקיעים מסתכלים על הפער שבין איגרות החוב לטווח של שנתיים, לבין זה של האג"ח ל-10 שנים. בימים שבשגרה כאשר האינפלציה עולה בקצב נמוך והמשק צומח, ההחזר למשקיעים בטווח הארוך גבוה מההחזר בטווח הקצר, ולכן העקום נוטה לטפס מעלה.
לאחרונה, הפער בין התשואות הצטמצם עד לכדי היפוך העקום, כלומר מצב בו התשואה על האג"ח לטווח ארוך נמוכה מזו של האג"ח לטווח הקצר. מדובר במצב נדיר, יחסית, בשוק האג"ח. היפוך העקום מצלם נקודה בזמן שבה רכישת איגרות החוב לטווח הארוך עדיפה למרות שתשואות הפדיון שלהם נמוכות יותר מאלו שמציעות איגרות החוב הממשלתיות לטווח הקצר, משום שאם הריבית אכן תרד, בהמשך, המ"מ הארוך שלהן יאפשר לרוכשים אותן ליהנות מעליות השערים לזמן ארוך יותר. במילים אחרות, המשקיעים שצופים ירידה עתידית של הריבית נוהרים לאג"ח הארוכות על מנת לקבע כבר עכשיו את התשואה לפדיון, בטרם תרד אף היא והאג"ח הללו תתייקרנה. כיום, כשהעקום שטוח, ואף נטה לזמן קצר לרדת משמאל לימין, הדבר מצביע על כך ששוק האג"ח לא בטוח שהמהלך האגרסיבי שהפד מתכנן לא ייתקל בבעיות בדרך.
למה הפד חושב שהפעם זה שונה?
חברת הפד לאל בריינרד נשאה אתמול נאום ניצי (כלומר, כזה שתומך בהעלאות ריבית בקצב גבוה). לדבריה הצמיחה בארה"ב חזקה מספיק כדי שהפד יעלה ריבית בקצב גבוה מהצפוי, ובכך היא שמה בצד את החשש ממיתון קרוב בעקבות התהפכות עקום התשואות. בניגוד לעבר כאשר עקום התשואות ניבא מיתון, בפד מחזיקים בדעה שהפעם זה שונה.
אבל נזכיר כי הפד טעה לגבי זמניותה של האינפלציה, וכך מזעור החשיבות של עקום התשואות אומר דרשני. מצד שני, היו גם מקרים שהעקום התהפך ובהמשך לא חל מיתון, אך הם כאמור נדירים יותר. מעבר לכך, בריינרד התייחסה לצמצום המאזן של הפד שרכש נכסים בהיקף עתק של 9 טריליון דולר בתקופת הקורונה. כלומר, הפד לא ירכוש אג"ח ממשלתיות ולא ימחזר בשוק אג"ח שרכש והגיעו לפדיון. זה מה שהביא לעלייה בתשואות של אגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים אל מעל ל-2.61%. כעת האג"ח של ממשלת ארה"ב לשנתיים מציגה תשואה נמוכה יותר של 2.56% - משמע העקום תשואות, כלומר הפער בין התשואות של השתיים שוב מתרחב. סביר להניח כי התנודתיות בין שני הקצוות תימשך זמן רב.
אגב, ההשפעה של עליית התשואות בשוק האג"ח האמריקאי מתגלגלת גם לשוק האג"ח המקומי, אם כי אי היציבות הפוליטית תרמה גם היא לעלייה בתשואות של אגרות החוב הממשלתיות.