“השוק שונה ב–180 מעלות” / צילום: Unsplash, Vadim Bogulov
חודש יוני 2021 היה חודש יוצא דופן בכל הנוגע לחברות טכנולוגיה ישראליות שהצטרפו לוול סטריט. בחודש יחיד בדיוק לפני שנה, הצטרפו למסחר בארה"ב שמונה חברות, לפי שווי מצרפי של למעלה מ-38 מיליארד דולר. מחציתן ביצעו הנפקות ראשוניות (IPO) ומחציתן השלימו מיזוגים לחברות SPAC.
הרבעון השני של השנה שעברה היה רבעון שיא, החזק ביותר זה למעלה מעשור, ולפי נתוני חברת המחקר האמריקאית Renaissance Capital, העוסקת בתחום, בוצעו בו 118 הנפקות ראשוניות. במקביל, הרבה חברות SPAC - חברות ללא פעילות, שגייסו כסף במטרה למזג לתוכן חברות קיימות, ובכך להביאן לשוק הציבורי - השלימו מיזוגים שעליהם דיווחו בחודשים קודמים, כשתופעת ה-SPAC עוד הייתה בשיאה.
בדיעבד, נראה שאותו חודש סימן את תחילת הדעיכה של המסיבה: המחצית השנייה של 2021 הייתה חלשה יותר בכל הנוגע להנפקות חדשות, ושנה אחרי, המצב בשוק כבר השתנה לרעה באופן מהותי. ראשית, כל החברות הישראליות שהחלו להיסחר בוול סטריט בחודש יוני שעבר נסחרות היום בשווי נמוך בהרבה משוויין בהנפקות או במיזוגים (על כך בהמשך).
שנית, שוק ההנפקות, שהיה פתוח לרווחה בשנה שעברה, גם אם אינו סגור לגמרי הוא הרבה יותר סלקטיבי כיום. אם ב-2021 המשקיעים קיבלו בשמחה כל הנפקה של חברת טכנולוגיה צומחת, אפילו אם היא לא רווחית, ומספר דו-ספרתי של חברות ישראליות הגיעו לשוק בוול סטריט בשווי של למעלה ממיליארד דולר כל אחת, הרי שמתחילת שנת 2022 לא בוצעה אף הנפקה ישראלית בשווי משמעותי.
השווי המצרפי של החברות הישראליות שהונפקו ביוני שעבר עומד של 17 מיליארד דולר - ירידה של 55% מהשווי בהנפקה או במיזוג.
אז מה קרה לחברות הישראליות שנה אחרי שהגיעו לשוק? את הירידה החדה ביותר מציגה טוקספייס, חברה אמריקאית שהוקמה על ידי היזמים הישראלים רוני ואורן פרנק, ומציעה טיפולים נפשיים וירטואליים - מצרך שנתפס כחיוני בתקופת הסגרים.
החברה מוזגה ל-SPAC ביוני שעבר לפי שווי של 1.4 מיליארד דולר, ואיבדה כמעט מיד חלקים ניכרים משווייה, כאשר היום היא נסחרת בשווי של 267 מיליון דולר, 81% פחות משווייה במיזוג. מאז המיזוג הוזזו המייסדים מתפקידי הניהול שלהם, ומנהל ה-SPAC הפך למנכ"ל זמני.
מניותיהן של החברות איירון סורס, המספקת פלטפורמה למפתחי אפליקציות, ווקמי, שפיתחה תוכנה לפישוט של תוכנות ארגוניות מורכבות, וטאבולה, המספקת המלצות תוכן, רושמות גם הן ירידות של מעל 70% מהשווי ביום תחילת המסחר של כל אחת מהן.
חברת הפינטק פיוניר איבדה 55% מערכה, והודיעה לאחרונה על שינוי בצמרת החברה - מינוי של מנכ"ל משותף נוסף לצד המנכ"ל סקוט גאליט. חברת הפרסום הדיגיטלי טרמור, שנסחרה קודם בלונדון והצטרפה לפני שנה גם לנאסד"ק, איבדה 45% מההנפקה.
את הירידות החדות פחות מציגות שתיים מההנפקות הגדולות של הישראליות בוול סטריט ב-2021: חברת אבטחת הסייבר סנטינל וואן איבדה 36% מההנפקה, ומאנדיי, שפיתחה מערכת הפעלה לעבודה, איבדה 37%. שתי החברות נהנו מרוח גבית לאחר ההנפקות, וזינקו לשוויי שיא. סנטינל וואן אף נסחרה תקופה מסוימת בשווי גבוה מזה של המתחרה הוותיקה צ'ק פוינט, ומאנדיי הייתה החברה הישראלית השנייה בגודלה בוול סטריט. עם זאת, כאמור, השיאים האלה רחוקים מאוד כיום.
"מה שראינו זה בעיקר ירידת מכפילים"
"השוק שונה ב-180 מעלות", מאשר סרגיי וסצ'ונוק, אנליסט בכיר באופנהיימר. "שוק הנפקות הטכנולוגיה בארה"ב די יבש. אפיקי הצמיחה בכלל והטכנולוגיה בפרט 'יצאו מהאופנה' בגלל העלייה באינפלציה והעלאת הריבית".
לדבריו, "ירידה במניה יכולה להגיע כיום משני כיוונים: ירידה בתחזיות וירידה במכפילים. מה שראינו בעיקר מתחילת השנה, ושהתחיל עוד באוקטובר שעבר, כשהפד התחיל להיערך להעלאת ריבית, זה בעיקר ירידת מכפילים.
"בעונת הדוחות האחרונה הייתה בחלק מהחברות הורדת תחזית מסוימת, אבל לא קטלנית. עיקר הירידה בשווי היא מירידת מכפילים - במקרה הזה מכפילי מכירות (EV/Sales - שווי הפעילות חלקי ההכנסות, ש'ח'ו') כי רוב החברות לא רווחיות, או רווחיות בצורה שולית".
וסצ'ונוק בחן את נתוני חברות הטכנולוגיה הישראליות שנסחרות בוול סטריט, ומצא כי אם מכפיל המכירות של חברת צמיחה ישראלית ממוצעת, שצומחת ב-20%-30%, היה בממוצע 10 לפני הירידות, ואף הגיע ל-20-30, היום הוא עומד על 2-3 בלבד. חברות "hyper-growth", עם צמיחה של כ-50% - כמו סנטינל וואן, מאנדיי וגלובל-אי - נסחרו אז במכפילים של 20 ומעלה על ההכנסות, והיום סביב 5.
"בסופו של דבר, השוק לא מטומטם. היסטורית ראינו שלאחר ירידה במכפילים מגיעה גם האטה בצמיחה. היום גם מדברים על מיתון, ובמקרה כזה נראה צמיחה נמוכה משמעותית ממה שהקונצנזוס צופה גם בחברות הצמיחה החזקה. ייתכן שזה לא יקרה, אבל ראינו את שלב ירידת המכפילים ועכשיו צריך לראות אם התחזיות נשמרות או שיירדו בהמשך; בחלק מהסקטורים כבר התחלנו לראות את זה, כמו בפרסום הדיגיטלי והאיקומרס".
לדברי וסצ'ונוק, "התהליך של מציאת התחתית הוא תהליך שבו הציפיות מתאזנות עם המציאות. כל עוד תחזית הצמיחה גבוהה ממה שנראה בפועל, למניות יש 'דאונסייד', וכשנראה איזון בין הציפיות לתוצאות בפועל אמורים לדבר על התקרבות לתחתית ואולי על חזרה לעלייה - להערכתי לא ברבעונים הקרובים, אבל אולי בשנה הבאה".
ייקח הרבה זמן לחזור למכפיל הקודם
באשר לשוק ההנפקות, הוא אומר, הקרנות שהשקיעו בחברות פרטיות רוצות להציג רווח, וכשרואים ירידת מכפילים דרמטית - מ-10 ל-2 - לחזור למכפיל הקודם ייקח הרבה זמן: "או שנחזור לתמחורים הגבוהים שהיו לפני המשבר, מה שלהערכתי לא יקרה, כי סביבת הריבית לא תומכת בכך, או לחלופין, שהחברה תמשיך לצמוח, ואז אם היא תכפיל את המכירות, שווי ששיקף מכפיל 10 ישקף מכפיל 5. זה יכול לקחת מספר שנים".
כלומר לא נראה הרבה הנפקות של חברות טכנולוגיה בוול סטריט בשנים הקרובות, כי הקרנות רוצות להימנע מ"דאון-ראונד" (גיוס בשווי נמוך מהקודם)?
"יכול להיות שנראה גם דאון-ראונד. אחד הדברים שיסמנו את התחתית זה כשקרנות הון סיכון ירימו ידיים, ויתחילו למכור חברות בשווי נמוך יותר, ואז יהיו יותר מיזוגים ורכישות, כי לחברות הגדולות יש הרבה כסף אבל הן לא רוצות לקנות במכפילים גבוהים. השנה כבר ראינו שתי רכישות של חברות מישראל, תופין וטאואר, ואני בטוח שנראה עוד".
בכל מקרה, לדבריו המשקיעים שמים היום הרבה יותר דגש על רווחיות, וכל חברה שתתקרב לאיזון תקבל מכפילים גבוהים יותר. "מעניין יהיה לראות איך יעשו את זה בלי לפגוע בצמיחה", הוא אומר. להערכתו הגעה לאיזון תהיה עם האטה בקצב גיוסי העובדים, מה שקורה כבר עכשיו, ולאחר מכן עצירת גיוסים ואולי אף פיטורים".