לייפות את העבר כדי לנצח את השוק בעתיד, תתפלאו זה מותר / צילום: Associated Press, Seth Wenig
זוכרים את כל מה שתמיד שמעתם על כך שמנהלי קרנות לא יכולים להביס את השוק? זה לא נכון. מנהלי קרנות יכולים להביס את השוק בקלות - כל שעליהם לעשות הוא לשנות את סוג השוק שבו הם מנסים לנצח.
מאות מנהלי כספים עושים בדיוק את זה כבר שנים. מהלכים כאלה הם חוקיים לגמרי - והמשקיעים צריכים להגן על עצמם, בגלל שרשויות הרגולציה לא מפנות לזה תשומת לב מרובה.
מחקר חדש של הפרופסורים לפיננסים קווין מולאלי מאוניברסיטת מרכז פלורידה ואנדראה רוסי מאוניברסיטת אריזונה, גילה שבין 2006 ל־2018, 37% מכל הקרנות הנאמנות בארה"ב עשו מהלך כזה של החלפת שוק, ולמעשה החלפת מדד ייחוס.
בכמעט שני שלישים מהמקרים, קרנות גרמו לתשואות העבר להיראות טובות יותר על ידי שינוי הבנצ'מרק שאליו השוו את עצמם. ביותר מחצי מהמקרים, כך על פי המחקר, קרנות בחרו במדד חדש שאפילו לא תאם כדרוש את האסטרטגיה שלהן.
נדגיש: קרנות לא יכולות לשנות באופן רטרואקטיבי את התוצאות עצמן, אבל מותר להן להחליף את מדד הייחוס אליו השוו אותן.
במשך שנה להציג את הבנצ'מרק הישן לצד החדש
במסגרת כללים שקבעה רשות ניירות ערך (SEC) לפני כמעט 30 שנה, קרנות נאמנות חייבות להציג את תשואות העבר שלהן לצד התשואות של "מדד שוק נכסים תואם ובעל בסיס רחב".
על פי ה־SEC, השוואה זו נועדה לעזור למשקיעים לדעת "כמה ערך הוסיף ניהול הקרן, על ידי זה שהציג אם הקרן 'עקפה בביצועים' או 'פיגרה בביצועים' בהשוואה לשוק".
ההחלטה איזה מדד הכי הולם הושארה לבחירת מנהלי הקרן. חברות קרנות יכלו להחליף את מדדי הייחוס שלהן מבלי לספק יותר מדי הסברים.
במשך שנה אחת לאחר השינוי, דרשה ה־SEC שקרנות ימשיכו להציג את הבנצ'מרק הישן לצד החדש (בעיקר כדי לצמצם את האפשרות שקרנות יחליפו את המדדים רק כדי להיראות טוב יותר באופן יחסי). אחרי שנה, רשאיות הקרנות לאמוד את החזרי העבר שלהן רק כנגד המדד החדש, ולהפסיק אפילו לאזכר את המדד שבעבר שימש אמת המידה לביצועי הקרן.
המשמעות היא שתשואות עבר של קרן מסוימת בשנה כלשהי יכולות להיראות נמוכות ביחס לשאר השוק בפער גדול. אבל בפעם הבאה שתסתכלו ייתכן שהקרן כבר תמדוד עצמה כנגד מדד אחר - ולפתע תשואות העבר שלה ייראו הרבה יותר נוצצות.
קרן שמחזירה 10% נשמעת כמו השקעה גרועה אם אמת המידה שאליה היא משווה עצמה עלתה באותה תקופה 20%. אבל השוו את ה-10% האלה למדד שעלה ב־5%, ופתאום הקרן הזו היא כוכבת.
קרנות שהחליפו מדד ייחוס כבר 3 פעמים
תהיתי האם מנהלי קרנות ינצלו את האפשרות ויבצעו מהלך כזה.
על פי הפרופסורים מולאלי ורוסי, בחישוב ממוצע, מנהלי קרנות גרמו לתשואות העבר שלהם להיראות טוב יותר על ידי מהלכים של החלפת מדד להשוואה - בהתאמה ל"שוק" - ב־0.8% על פני תקופות של שנה אחת. תוצאות של כמה שנים רצופות מקבלות דחיפה גדולה יותר, עם עלייה ממוצעת של 2.4% ו־2.8% בחישוב שנתי על פני חמש ועשר שנים, בהתאמה.
וזה מושך משקיעים. כך קרנות שמחליפות מדד מכניסות בממוצע 70 מיליון דולר יותר בכסף חדש בחמש השנים הבאות, בהשוואה לקרנות שלא החליפו - אפילו כשהביצועים שלהן לא משתפרים.
יש לומר ביושר שהשינויים האלה יכולים להיות לגמרי לגיטימיים. אולי מדד חדש מודד ביצועים טוב יותר מהמדדים הקיימים, או שקרן של מניות קטנות גדלה כל כך שהיא צריכה להשוות עצמה למדדי מניות בגודל בינוני. או שאולי מנהל חדש בקרן משנה גישה לגמרי, ואז המדד הישן אינו רלוונטי.
הנה דוגמה לשינוי דרמטי בתוצאות היחסיות: קרן Parametric Dividend Income החליפה ביולי 2018 מדדי ייחוס, ממדד Nasdaq US Dividend Achievers Select (סל של חברות בגדלים שונים) למדד Russell 1000 Value, מדד המתרכז בחברות גדולות.
עם זאת, המשיכה הקרן להתמחות במניות המשלמות דיבידנדים גבוהים, "שנבחרו מתוך מדד ראסל 3000" וכללו חברות קטנות, בינוניות וגדולות. כתוצאה מההחלפה, הראה התשקיף של הקרן ל־2019 שהיא עוקפת את הבנצ'מרק החדש ב־1.5% בממוצע לשנה, מאז הקמתה ב־2014.
לו הייתה נצמדת למדד המקורי המרוכז בדיבידנדים שאליו השוותה את ביצועה, הייתה מציגה ביצועים גרועים ב־0.7% בהשוואה למדד כל שנה בממוצע, על פי פרופסור מולאלי.
מ-Parametric הסבירו כי הקרן החליפה את הבנצ'מרק בגלל ש"הסגנון שלו תואם יותר את האסטרטגיה", ו"מאפשר למשקיעים להשוות יותר בקלות בין הקרן שלנו לקרנות דומות".
גם קרן האנרגיה של ואנגארד החליפה בנצ'מרקים שלוש פעמים מאז 2000, אם כי הגילויים שהיא מפרסמת לרשויות שקופים יותר. כך, במקום לקבור את החזרי העבר של המדדים הישנים שהייתה נוהגת להשוות עצמה אליהם, ואנגארד מפרסמת דוחות עם תוצאות בהשוואה לבנצ'מרק "מפוצל" הכולל את המדד הישן והחדש ביחד. בדרך זו המשקיעים מקבלים תמונה מלאה יותר, שלא מסתירה השוואות עבר בלתי מחמיאות.
אולם התנהלותה של ואנגארד אינה הנורמה, אמר מולאלי בצער.
בתשקיפי קרנות תמיד מזהירים משקיעים פוטנציאליים שביצועי העבר אינם ערובה לתוצאות בעתיד. אבל מסתבר שהנתונים גם לא בדיוק משקפים נאמנה את ביצועי העבר.