כריסטין לגארד, נשיאת ה־ECB / צילום: Associated Press, Michael Probst
הכותבים הם מנכ"ל ויועצת בכירה בחברת הייעוץ הפיננסי Complex
בשבוע שעבר העלה הבנק המרכזי האירופי (ה־ECB) את הריבית באירופה מ־0% ל־0.75, לאחר שביולי בוצעה העלאה ממינוס 0.5% ל־0%. במקביל הודיע הבנק שהעלאות ריבית נוספות צפויות בקרוב.
■ בין מיתון לאינפלציה של 9.1%: המשבר באירופה רק התחיל | פרשנות
■ האם העלאות ריבית חדות נוספות בדרך? הדילמה הבלתי אפשרית של גוש האירו
במהלכים אלה מיישר ה־ECB קו עם העלאות הריבית החדות של הבנקים המרכזיים המובילים האחרים בעולם, ובראשם הפד בארה"ב, ומשנה מגמה ארוכת-שנים. זאת, לאחר שלא העלה ריבית מיולי 2011, והנהיג באירופה ריבית שלילית במשך שמונה שנים רצופות.
האינפלציה מחוץ לטווח השפעתו של הבנק המרכזי
בארה"ב המצב הכלכלי טוב בהרבה מבאירופה. הפד נלחם באינפלציה באמצעות ריסון ביקושים, הנובעים בין היתר משוק עבודה רותח, המציג היקף משרות פנויות כפול מהיצע העובדים ושיעור אבטלה נמוך היסטורית של 3.7%.
העלאות הריבית בארה"ב נועדו לצנן את הכלכלה ולבלום את לחצי העלאות השכר והביקושים הצרכניים, המניעים את עליות המחירים.
גם באירופה שיעור האבטלה נמוך היסטורית, 6.6% בלבד, אך זה איננו הגורם העיקרי שמתדלק את החששות מאינפלציה, שהגיעה באוגוסט ל-9.1% במונחים שנתיים. באירופה סיכון האינפלציה נובע מגורם אקסוגני, הזינוק החד במחירי האנרגיה, עקב הפסקת אספקת הגז מרוסיה והיעדר מקורות אנרגיה חלופיים מספקים.
המצב מאיים לא רק על הביטחון האנרגטי של הצרכנים, אלא גם על היכולת של מפעלים רבים להמשיך לייצר או לשמור על כדאיות ייצור כלכלית אל מול עלויות האנרגיה המאמירות, ולספק היצע מוצרים מספק מול הביקושים.
בהיעדר פתרון "מחוץ לקופסה" להזרמת אנרגיה לאירופה ממקורות חדשים בעלויות נמוכות, נוצר ומתגבר לחץ כבד לעליות מחירי מוצרים ושירותים, שילבה את האינפלציה.
כעת עומדות הממשלות באירופה בפני דילמה קשה: האם למתן את השפעת עליות המחירים באמצעות סובסידיות, שעלולות להגביר את האינפלציה מעצם הזרמת הכספים לעסקים ולצרכנים? או שמא להנהיג תוכניות רדיקליות להגבלת עליות מחירי האנרגיה, או למיסוי הרווחים העודפים שייווצרו לחברות האנרגיה, לטובת העברתם לעסקים ולצרכנים כדי למתן את פגיעת העלויות הגבוהות? זאת, תוך פגיעה בכדאיות הפקה ומכירה של אנרגיה באירופה, ובעקרונות השוק החופשי.
הבעיה הגדולה במלחמה באינפלציה בסיטואציה זו, היא שעלויות האנרגיה אינן בשליטת ה-ECB, והעלאות הריבית לא יסייעו להפחתתן.
העלאות הריבית נועדו בעיקר לשדר מסר שה-ECB נחוש להפחית את הביקושים הכוללים בכלכלה, כדי לרסן את האינפלציה, גם במחיר של פגיעה כלכלית כבדה.
ואולם, למרות הפגיעה הצפויה, ה-ECB מעריך עדיין שלא יתרחש מיתון, וצופה צמיחה ריאלית של 3.1% ב־2022, 0.9% ב־2023 ו־1.9% ב־2024.
נוסף על כך, למרות היעדר שליטה על מקור סיכון האינפלציה הראשי, ה-ECB צופה שהאינפלציה תרד ל־5.5% ב־2023, ול-2.3% כבר ב־2024, קרוב ליעד האינפלציה בסך 2%. להערכתנו, תחזיות אלה מנותקות מהמציאות.
כיצד צפוי להשפיע צמצום המאזן של ה-ECB?
במקביל להעלאות הריבית, ה־ECB צפוי לדון באוקטובר הקרוב גם בצמצום המאזן שלו, שעומד על 8.76 טריליון אירו (בדומה למאזן הפד). מאזן ה־ECB התנפח פי ארבעה מ־2.2 טריליון אירו ב־2014, אז החל בתוכניות רכישות אג"ח ממשלתיות במסגרת הרחבה כמותית.
לאחר שביולי האחרון הפסיק ה-ECB לבצע רכישות אג"ח חדשות ולהגדיל את מאזנו, השלב הבא של הצמצום יבוצע באמצעות הימנעות מהשקעה מחדש של תקבולי אג"ח שיגיעו לפדיון או פדיון אג"ח במאזנו.
גם בגזרת המאזן נמצא ה-ECB בפיגור אחרי הפד, שהחל בצמצום הכמותי כבר ביוני, תחילה בקצב של 47.5 מיליארד דולר, והחל מהחודש - בקצב כפול, של 95 מיליארד דולר. לעת עתה, הצמצום בארה"ב מתנהל ללא השלכות מהותיות על השווקים.
נשיאת ה־ECB, כריסטין לגארד, הצהירה אומנם ביום חמישי האחרון כי מוקדם להתחיל בצמצום כמותי. ואולם, לפי הערכות, הצמצום יתחיל בראשית 2023, מכיוון שהוא הכרחי ליישום עליות הריביות. זאת, מכיוון שהבנק המרכזי אינו יכול לדחוף מעלה את הריבית הקצרה בידו האחת, ובידו האחרת להזרים ביקושים לשוק האג"ח הממשלתיות, המפחיתים את הריביות בשוק, בעיקר לטווח בינוני וארוך, ומעוותים את עקום התשואות.
ערכו של האירו עלול לצנוח בחדות
ניתן להבין את העדפת ה־ECB לדחות את ההצהרה על צמצום כמותי, שעלול לתרום להתפתחות משבר חדש בשוק האג"ח הממשלתיות באירופה, כמו בעשור הקודם.
תשואות האג"ח של מדינות דרום אירופה ממילא כבר עלו לאחרונה לשיא של שמונה שנים, לאחר שבשנים האחרונות צנחו בחדות על רקע רכישות הנכסים המסיביות של ה-ECB. לדוגמה, התשואה על אג"ח של ממשלת איטליה ל-10 שנים עלתה השבוע ל־4%, יותר מפי חמישה מהתשואה לפני שנה. המשך המגמה עלול להקשות על ממשלת איטליה להנפיק אג"ח חדשות, וליצור משבר חובות גם בספרד, בפורטוגל וביוון.
בתוך העגמומיות, יש גם חדשות טובות. הבנקים במדינות דרום אירופה מחזיקים כיום הרבה פחות אג"ח ממשלתיות במאזן שלהם ביחס לעבר. לכן, הסיכון שירידה במחירי אג"ח ממשלתיות תסכן את יציבות הסקטור הבנקאי, המכונה Doom Loop, ירד משמעותית. להמחשה, הבנקים האיטלקיים מחזיקים כ־6.6% מנכסיהם באג"ח ממשלתיות, פחות ממחצית מההיקף שהחזיקו לפני כשנתיים.
נוסף על כך, צניחת האירו בחודשים האחרונים הופכת את הכלכלות של מדינות אירופה לתחרותיות יותר ומקטינה את האיום שיבחרו להתנתק מהאיחוד ולחזור למטבע משלהן, שאותו ניתן לפחת עצמאית.
קשה להעריך כמה מההרעה הכלכלית העתידית באירופה כבר מגולמת באירו החבוט. אך להערכתנו, הקיטון הצפוי בתוצר האירופי ותנועות ההון השליליות מהיבשת, כגון בשל יציאת כספים משוקי המניות האירופיים, ימשיכו לפגוע בערכו.
לכך יתווספו גם פערי הריביות למול המטבעות המובילים. בעוד שבארה"ב הריבית צפויה להגיע לכ־4% בראשית 2023, ריבית היעד של ה־ECB מוערכת ב־1.5%, על רקע הכלכלה החלשה.
פערי הריביות ידחפו השקעות לדולר, ויעלו את ערכו ביחס לאירו. לכן, אנו צופים שבחודשים שהקרובים האירו יירד לשערים שנראו דמיוניים בעבר, לכיוון 0.9 דולר ו־3 שקלים.
לסיכום, אירופה עומדת בפני חורף כלכלי קשה, המשלב אינפלציה משתוללת, לצד העלאות ריבית וצמצום מוניטרי שהאפקטיביות שלהם נמוכה ושיחריפו את המיתון. זהו מתכון מסוכן במיוחד למשקיעים ביבשת הישנה.
הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם