מיתון בארה''ב הוא בלתי נמנע? / צילום: Shutterstock
עקום התשואות, האינדיקטור הפופולרי למיתון בארה"ב, כבר לא משאיר הרבה מקום לסימני שאלה. נכון לשעה זו הוא נמצא במצב היפוך מזה 222 ימי מסחר רצופים, תקופה שלא נראתה מאז תחילת שנות ה-80.
עקום התשואות (Yield Curve) מתייחס לאורך החיים של אג"ח ממשלתיות ומשקף את הפער שבין התשואה שנותנת אג"ח ממשלת ארה"ב לשנתיים לבין זו של אג"ח ממשלתית ל-10 שנים. נהוג לראות בו אינדיקטור מאקרו-כלכלי חזק, משום שהוא מעיד על הצפי להעלאה או הורדת ריבית הבנקים המרכזיים בעולם.
● משקיעים מחפשים הגנה מהשלכות המחלוקת על תקרת החוב בארה"ב
עקום התשואות בארה"ב - הודות למיקומו המרכזי של הדולר במערכת הפיננסית העולמית - פועל כמעין ברומטר לחוכמה הקולקטיבית של המשקיעים לגבי המסלול העתידי של הכלכלה הגדולה בעולם, ויש לו רקורד חזק באיתות על מיתון לפני שזה מגיע.
בסביבה כלכלית בריאה, שיעורי הריבית לטווח ארוך נוטים להיות גבוהים מהריביות לטווח הקצר, במה שעונה על דרישת המשקיעים לפיצוי על הסיכון המוגבר ומשקף צפי של כלכלה צומחת. בזמנים פחות אידאליים, מערכת היחסים הנורמטיבית הזו עלולה להשתבש: עקום התשואות עשוי להשתטח (התשואה על אג"ח ממשלתית ארוכה, וקצרה תהיה זהה) או להתהפך (התשואה על אג"ח ארוכה תהיה נמוכה מזו של אג"ח קצרה).
כאשר הכלכלה מאטה, והציפיות לאינפלציה יורדות, התשואות על אג"ח ל-10 ו-30 שנים נופלות בדרך-כלל ומתקרבות לכיוון תשואות של מועדים קצרים יותר, כמו שטרות לשלושה חודשים ושנתיים. במצב של היפוך, כאשר שיעורי הריבית לטווח הקצר עולים על שיעורי הריבית לטווח הארוך, המשמעות הטכנית מבחינת השוק היא שהמחזור הכלכלי העולה של הריבית ייתקל בקשיים, שכן תנאי האשראי ילחצו את הכלכלה ויוביל להאטה שבתורה תיאלץ את הפד להוריד ריבית.
לכן היפוך עקום התשואות, בו תשואת האג"ח לשנתיים (העומדת היום על 4.38%), עולה על תשואת האג"ח ל-10 שנים (עומדת היום על 3.74%), מוכר כמצב שמופיע באופן כמעט קבוע לפני מיתון בכלכלה האמריקאית ומושך עניין רב בקרב משקיעים. אחת הדוגמאות שעדיין צרובות עמוק בזיכרון השוק היא ההיפוך של שנת 2006, שהחזיק במשך רוב השנה וקדם למשבר שהחל בדצמבר 2007.
מעט אינדיקטורים הוכחו כסימני אזהרה אמינים למיתון כמו עקום התשואות. לפי נתוני הדאו ג'ונס, מצב ההיפוך הנוכחי עומד בעינו מאז 5 ביולי 2022, במשך שלא נראה מאז נרשמו 446 ימי המסחר של היפוך עקום התשואות שהסתיימו ב-1 במאי 1980, כך מדווח מרקטווץ'.
ואכן, באביב של 2022 הציפיות בקרב מומחי שוק האג"ח הצביעו על מהפך מהיר בעקום התשואות שיגיע בעקבות רצף של ארבע העלאות ריבית רצופות של 75 נקודות בסיס שיישם הפד באביב הקודם. אך ב-1 באפריל שנה שעברה ההיפוך לו ציפו היה קצר-מועד, ונמשך שלושה ימים בלבד (עד 4 באפריל). כמה חודשים לאחר מכן, בתחילת יולי, העקום התהפך שוב, ולא חזר למצבו ה"נורמלי" מאז.
ככל שמשך ההיפוך ארוך יותר, בדרך-כלל המיתון יהיה חמור יותר
אחד התומכים באמינות ההיפוך כאינדיקטור הוא קמפבל הרווי, פרופסור לכלכלה באוניברסיטת דיוק בצפון קרוליינה וראש המחקר בחברת Research Affiliates, חברת ניהול נכסים, שטוען כי עקום תשואה הפוך קדם באופן עקבי לכל מיתון בארה"ב בחצי המאה האחרונה (כך לפי מרקטווץ'). אמינות המדד אוששה בעבודתו של הרווי, שמילא תפקיד מרכזי במחקר אקדמי על שימוש בעקום התשואות כמנבא מיתון.
לדבריו, השנים האחרונות מדגישות עוד יותר את משמעותו של המדד, שכן לא נראו מקרים בהם עקום התשואות התהפך מבלי שאחריו בא מיתון. ויותר מכך, הרווי מסביר כי משך זמן ההיפוך נמצא בקורלציה היסטורית למשך המיתון העוקב, כאשר תקופות היפוך ארוכות יותר קודמות בדרך-כלל למיתון כלכלי חמור יותר.
על אף שבמחקרו הרווי השתמש בתשואה של אג"ח ממשלתי ל-3 חודשים, ולא בתשואה לשנתיים, יש לזכור כי כלכלנים, אסטרטגים בשוק האג"ח וסוחרים מסתמכים על מגוון רחב של מרווחים שונים כמדד המועדף עליהם לעקום התשואות. אחד המרווחים הפופולריים הוא המרווח בין תשואת אג"ח ל-5 שנים לבין תשואת ל-30 שנים. עבור מומחים רבים וביניהם גם הרווי, המרווח של 3 חודשים/10 שנים נחשב לאינדיקטור המהימן ביותר של עקום התשואות. בשלב זה כבר לא נותר הרבה מקום לספקות, אמר הרווי בראיון טלפוני שנתן למרקטווץ', שכן נכון לעכשיו, כל המדדים הפופולריים של עקום התשואה מהבהבים אזהרת מיתון ביחד.
לפי פריה מיסרה, ראש אסטרטגיית ריבית גלובלית ב-TD Securities, נכון לשעה זו קשה לומר מתי היחס בין תשואות האג"ח יחזור לקדמותו. מיסרה מציעה שחזרה לשגרה תתרחש כאשר המשקיעים ירגישו בטוחים למול ראיות משכנעות שהאינפלציה בשליטה או שכלכלת ארה"ב תמשיך לשגשג, ותגבור על הדחיפה ההיסטורית בין היפוך למיתון. "באופן היסטורי, מיתון בארה"ב נוטה להופיע שנה לאחר היפוך העקומה, אם כי השונות גדולה, ויש מדי פעם תוצאות חיוביות שגויות", אמרה מיסרה ל"פייננשל טיימס".
חשוב לזכור כי אומנם עקום תשואות הפוך קדם לרוב המיתונים בעשורים האחרונים, אבל הוא אינו גורם להן. מחירי האג"ח פשוט משקפים את ציפיות המשקיעים שהתשואות לטווח הארוך יותר יירדו, כפי שקורה בדרך-כלל במיתון.