פרופ' ליאו ליידרמן / צילום: ענבל מרמרי
רק לפני שנה וחצי זה נראה היה אחרת. האינפלציה העולמית הרימה ראש לאחר תקופת הקורונה, והבנקים המרכזיים בעולם, ובישראל בפרט, העלו בחדות את הריבית. עוד "בועה התפוצצה", והבורסות הגיבו בהתאם. המדדים המובילים צנחו ב-20% ויותר והפסימיות שלטה.
● פרויקט מיוחד | יבשת במשבר, בורסות בשיא: אלו הסיבות לגאות בשוקי המניות האירופים
● פרויקט מיוחד | הצמיחה מתכווצת והאיומים מתעצמים, אז איך זה שבורסות העולם טסות למעלה?
כשמסתכלים כיום על הבורסה האמריקאית, נראה כאילו מעולם לא היה משבר. הנאסד"ק וה-S&P 500 בשיא כל הזמנים, וטרנד הבינה המלאכותית מסעיר את השווקים. גם בורסות אירופה לא נותרו מחוץ לחגיגה, ואפילו ביפן רואים מספרים שלא הכירו מאז סוף שנות ה-80.
ובישראל? גם אצלנו, למרות המלחמה, הגירעון התופח והעובדה שחברת מודי'ס הורידה את דירוג האשראי של המדינה לראשונה בהיסטוריה, הבורסה השנה צבועה ירוק. מדד ת"א 90, המשקף את חברות השורה השנייה בבורסה, מציג מאז ינואר ביצועים דומים לאלו של הנאסד"ק, עם תשואה של כ-11% בתוך פחות משלושה חודשים. זאת, דווקא לאחר שבשנה שעברה, עוד הרבה לפני המלחמה, הציג שוק ההון המקומי תשואת חסר.
לפני כשלושה שבועות, הכותרת הראשית על שער "גלובס" הייתה "השקל בשיא של 9 חודשים, הבורסה עלתה 8% מאז הורדת הדירוג". שר האוצר בצלאל סמוטריץ' שיתף את התמונה ברשתות והוסיף, "כלכלת ישראל איתנה ובעז"ה תמשיך להתחזק".
עד כמה בכלל ביצועי הבורסה משקפים את עוצמתה של המדינה? זה כבר יותר מורכב. יפן לדוגמה נכנסה רק לאחרונה למיתון. גם בגרמניה ובבריטניה נתוני הצמיחה לא מזהירים. לפרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים, ומרצה בכיר לכלכלה באוניברסיטת תל אביב, יש תשובה.
הדוגמה של גרמניה ויפן
"שתי דוגמאות אקטואליות הן גרמניה ויפן", מסביר פרופ' ליידרמן. "על פי מרבית המדדים גרמניה נמצאת במיתון, בין היתר בהשפעת המלחמה בין רוסיה ואוקראינה. חרף זאת, מדד המניות העיקרי, דאקס 40, הגיע בימים אלה לשיא של כל הזמנים. גם כלכלת יפן מאופיינת בדשדוש רב-שנתי ובמיתון כעת, ומדד ניקיי 225 עלה בהתמדה מיוני 2012 עד היום. למעשה, רק לאחרונה מדד זה חזר לרמת השיא של נובמבר 1989 (כ-40 אלף נקודות), רמה ששררה לפני כניסת יפן למשבר כלכלי ופיננסי עמוק ממושך מאוד".
מבחינת התיאוריה והפרקטיקה, האם יש סתירה פנימית בפערים?
"אין בהכרח סתירה. ראשית, תפקידם של שווקים פיננסיים ושוקי מניות בפרט הוא להביט קדימה, ולתמחר כיום לא את ההווה, אלא את הערך המהוון הצפוי של זרמי הרווחים (דיבידנדים ורווחי הון) על פני 5, 10, ויתר השנים הבאות.
"שנית, מחקרים מצביעים על כך שאומנם בתחילת מיתון, ואף לפניו, מדדי המניות נוטים לרדת, אך מבחינת המשקיעים, ייתכן שכעבור זמן ירידות אלה יוצרות הזדמנויות לרווחים עתידיים. מכיוון שבדרך כלל מיתון הוא מצב זמני, הרי שההתאוששות בשוק המניות מתחילה זמן רב לפני סיום המיתון.
"סיכם זאת המשקיע האגדי וורן באפט, באומרו כי הוא באופן טיפוסי רוכש מניות במצב של האטה או מיתון, ומוכר אותן כאשר מגיעה הגאות הכלכלית".
אתה נותן הרבה קרדיט למשקיעים, הם עד כדי כך רציונליים?
"קיימת ספרות כלכלית ענפה לגבי שאלתך והוענקו מספר פרסי נובל לכלכלנים שחקרו את הנושא, כאשר הבולט בהם הוא פרופ' רוברט שילר מאוניברסיטת ייל בארה"ב, שקיבל פרס נובל ב-2013. באמצעות המודלים שלו, שילר ידע לחזות מראש את משבר הדוט.קום של שנת 2000, ואת משבר משכנתאות הסאב-פריים.
"בהקשר שלנו כאן, אדגיש שתי מסקנות חשובות של שילר. ראשית, השווקים הפיננסיים הם בדרך כלל הרבה יותר תנודתיים מנתוני הכלכלה הריאלית, המיוצגת למשל על ידי נתוני התוצר והתעסוקה. בעיקר כיום, עם טכנולוגיה מתקדמת ומודרנית של מסחר אלקטרוני ודיגיטלי, השווקים הפיננסיים מגיבים במהירות רבה לכל ידיעה או נתון שנראים רלוונטיים.
"מאידך, הייצור, התעסוקה ומדדים ריאליים אחרים מגיבים לאט יחסית. על פי רוב, לוקח זמן עד שפירמות מחליטות להגדיל את התעסוקה והייצור, וכך גם היישום של החלטות אלה.
"שנית, ניתן בהחלט לזהות אפיזודות שונות וחשובות שבהן מדדי המניות הושפעו בעיקר על ידי גורמים פסיכולוגיים ורגשיים, התנהגות עדר, אופנות וכדומה. חלק מאפיזודות אלה אופיינו ביצירת בועות במחירי המניות, כלומר מצב שבו מחיר המניות לא בדיוק משקף את הערך הנוכחי הסביר של הרווחים הצפויים בעתיד".
"הריבית משפיעה מאוד"
אנחנו מדברים רק על צפי לרווחים עתידיים, או שיש עוד גורמים שאחראים לשבירת השיאים בשווקים?
"אין ספק ששינויים בריבית משפיעים מאוד על תמחור הנכסים בשווקים. חלק מהבועות בשווקים בעשורים האחרונים נבעו במידה רבה מהפחתות ריבית חדות על ידי בנקים מרכזיים, הפחתות שהפכו את ההשקעה במניות לכדאית יותר. וההיפך, אפיזודות רבות של קריסה במחירי המניות שיקפו את תגובות השוק להעלאה חדה בריבית".
כלומר, לדעתך, חלק מהתנודתיות ומהגלים של גאות ושפל בשווקים משקפים תנודתיות של הבנקים המרכזיים?
"בהחלט. ברור שבתקופה כגון משבר הקורונה מתבקשות הפחתות בריבית על מנת לתמוך בכלכלה, ובתקופות של התחממות יתר של הכלכלה רצוי שבנקים מרכזיים יפעילו מדיניות מרסנת.
"עם זאת, אני סבור שהבנק הפדרלי, וגם האירופי, פעלו בתנודתיות יתר. כשהפחיתו את הריבית, ניתן היה לעשות זאת במינונים נמוכים מאלה שהיו בפועל, וכנ"ל כאשר העלו את הריבית. בשורה התחתונה, מדיניות הריבית הייתה בחלקה מייצבת, אולם בחלקה הייתה גם בלתי מייצבת עבור השווקים הפיננסיים".
"ייתכן תיקון במדדים"
וול סטריט לא עוצרת, ויו"ר הפד הודיע שהתוכנית להורדת הריבית שלוש פעמים בהמשך השנה עומדת בעינה. האם לדעתך אנחנו בתוך בועה שתיגמר בתיקון כלפי מטה?
"חלק מהמדדים, כגון S&P 500 ונאסד"ק, קרובים לשבור או שברו שיאים היסטוריים, וההיסטוריה מלמדת שבמצבים כאלה ייתכן תיקון במדדים מסיבות טכניות, כולל מימוש רווחים. גם במצב הנוכחי קיים הסיכון לתיקון מהסוג הזה. עם זאת, קיימת אי-ודאות ותנודתיות, ולא ניתן לתזמן את העיתוי והעוצמה של תיקוני מחירים, אם בכלל יהיו כאלה.
"מה ששונה הפעם הוא שריביות הבנקים המרכזיים לא צפויות לעלות אלא לרדת. על כן, המצב שבו העלאה חדה בריבית היא הטריגר לתיקון או משבר בשוק המניות לא תקף הפעם. ברמת המאקרו, חשוב לציין שסוף סוף הריבית חזרה לרמה הנחשבת לנורמלית. במצב זה ניתן לתכנן על ריביות נומינליות של כ-4%-4.5% לשנה, על אינפלציה של כ-2.5% לשנה ועל ריבית ריאלית של כ-2%".
ליידרמן מזכיר שאומנם הפד מאותת על תוכנית להוריד את הריבית שלוש פעמים השנה, אך התחזית המקורית בשוק הייתה אופטימית הרבה יותר, וציינה כשש הפחתות בריבית. בינתיים, השווקים התיישרו עם תחזית הפד ואף לא התרגשו מהשינוי.
"המדדים כמעט ולא נפגעו מירידה משש הפחתות ריבית הפד הצפויות השנה למקסימום שלוש הפחתות צפויות. במקביל, חשוב לציין את מהפכת ה-AI העוברת על העולם כולו, השפעתה על מניות הטכנולוגיה ואחרות, והעלייה ברווחיות הצפויה ובפריון הייצור בארה"ב.
"קשה מאוד לקבוע מה הוא תמחור 'נכון' של חברה שצפויה לייצר תועלות רבות לאזרחי העולם, תוך יישום טכנולוגיות חדשניות. ובכל זאת, למרות כל אלה, לא ניתן לפסול את האפשרות שגם אם אין בועה בשוק בכללותו, ייתכן שחלק מסוים מהחברות מתומחרות בצורה בועתית".
איזה טיפ אתה יכול לתת?
"הפתעות שליליות, המכונות 'ברבורים שחורים' תמיד יכולות להגיע, ולכן הגישה המומלצת היא של פיזור תיק הנכסים ובקרה על הסיכונים. בין גורמי הסיכון הגלובליים בולטים האפשרות של מדיניות קיצונית מצד טראמפ, אם ייבחר, והסלמה במתחים הגיאופוליטיים".