מטילי זהב בכספת בווסט פוינט, ניו יורק / צילום: ap, Mike Groll
הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart
מאז חצה הביטקוין את הקו הסמלי של 100 אלף דולר, רב הדיבור על "ביטקוין במיליון דולר". הדובר הבולט של הביטקוין בשנה האחרונה, מנכ"ל מיקרו-סטרטג'י מייקל סיילור, הגדיל עשות בראיון מלפני כשבועיים שבו העריך כי עד 2045 יעמוד מחיר המטבע על 13 מיליון דולר. הצמיחה הזו של הזהב הדיגיטלי נגזרת, לדעת חסידיו, לא רק משווי הזהב בעולם, העומד על כ-17 טריליון דולר לזהב הפיזי ועוד כ-200 טריליון ב"זהב נייר", קרי הסכמים, אופציות וני"ע הצמודים למחיר הזהב. זאת לעומת שווי שוק של פחות משני טריליון דולר לביטקוין. היא נגזרת גם מהדיבורים הרבים על יצירת "רזרבת ביטקוין אסטרטגית" בארה"ב ובעקבותיה מרוץ לביטקוין של גופים גדולים אחרים ברחבי העולם. ננסה להעריך מה עשוי להיות מחיר הביטקוין בשנים הקרובות לפי שלושה תרחישים שונים.
● מנהל ההשקעות שממליץ: הסקטורים שצפויים לככב בשנת 2025
● אל תישענו על S&P 500: הטיפים של צבי סטפק ל-2025
2011-2004 | הטוב: הנפקת הקרנות, 7 השנים הטובות של הזהב
ערב השקת קרן הנאמנות הראשונה של זהב היה מחירו לאונקייה כ-390 דולר (לעומת כ-720 בדולרים של היום). בשנת 2005, הראשונה לפעילותן, זרמו לקרנות הזהב רק כ-351 מיליון דולר, קבלת פנים חלשה למדי, והזהב סיים בעלייה שנתית של 26%. אך הזרימה לקרנות אלו גברה. בשבע השנים מאז השקת קרן הזהב הראשונה, נכנסו לקרנות מעל 90 מיליארד דולר, ובהתאמה מחיר הזהב הלך והאמיר. עד לספטמבר 2011 הגיע מחיר אונקיית זהב לשיא של 1,900 דולר, זינוק של כ-450% לתקופה. מדד S&P 500, לשם השוואה, עלה בכ-10% בלבד. אף שבדרך היו מספר תיקונים, כמו במשבר 2008, אז תיקן הזהב בכ-22%, בסך הכל היתה זו ריצה שורית של שבע שנים. כל 10,000 דולר שהושקעו עם השקת קרן הזהב הראשונה ב-2004 הפכו ל-45 אלף דולר ב-2011.
קרנות הביטקוין, לעומת זאת, הן עסק טרי. הן הושקו בינואר השנה ונכון לתחילת השבוע הזרימו אליהן המשקיעים מעל 36 מיליארד דולר. בשבוע הבא יגיעו הקרנות המחקות עוקבות הביטקוין לבורסת תל אביב, שהשיקו גופי ההשקעות אי.בי.אי, מיטב, מור, מגדל שוקי הון וקסם. אם הן יתחזקו בשנים הבאות, תרחיש "שבע השנים הטובות" של הזהב, בשנים הראשונות להשקת הקרנות והנגשתן לציבור, עשוי לחזור על עצמו גם בביטקוין. אם כך יקרה, לא יפתיע אם מחירו יאמיר משמעותית עד תום העשור, ובלא הפסקות דרמטיות של ממש. בתרחיש שכזה, ביטקוין באזור 400-500 אלף דולר עד 2030 זו אפשרות ריאלית.
1980 - 2001 | הרע: העשורים האבודים שלאחר הגאות
ב-1971 שוחרר הזהב מכבלי הסכמי ברטון-וודס ותושבי ארה"ב יכלו, לראשונה מאז 1934, לסחור בו באופן חופשי. בסוף 1970 עמד מחיר הזהב סביב 35 דולר לאונקיה, ומתחילת 1971 החל לטפס בחדות. למעט כמה תיקונים בדרך, הוא לא עצר עד 1980, אז עמד מחירו על כ-800 דולר לאונקיה. כל 10,000 דולר שהושקעו בתחילת הבהלה הזו לזהב הפכו בתוך עשור ליותר מרבע מיליון דולר. נשמע מוכר? מדד S&P500, לעומת זאת, עשה בעשור הזה פחות מ-20%. הואיל וזה היה עשור אינפלציוני במיוחד, הפסידו משקיעי המניות במונחים ריאליים כ-45% משווי השקעתם, לעומת עלייה ריאלית של פי 9 שעשו משקיעי הזהב.
ואז, ב-1980 השתנו הרוחות. הזהב, יקיר השוק של אתמול, החל במסע דרומה. זה לא הפסיק עד שמחירו הגיע, 20 שנה מאוחר יותר, לכ-250 דולר לאונקיה. במונחים ריאליים הפסידו מחזיקי הזהב מאז ועד תחילת המאה הנוכחית כ-80% מערך השקעתם. רק ב-2011 חזר מחיר הזהב ריאלית למחירו בשיא של 1980. אז, כמו היום, לא הוצע הסבר ברור לשינוי הדרמטי. יש שתלו את ההתרסקות במדיניות של יו"ר הפד פול וולקר, שהקפיץ ב-1980 את הריבית עד כדי 17%; אחרים תלו את הקריסה באירועים גאו-פוליטיים באפגניסטן ובאיראן; יש שראו בבנקים המרכזיים, שהחלו למכור זהב ממרתפיהם, גורם בולט; ויש שתלו את הסיבה בדולר. כך או כך חסידי הזהב, "הגולד־באגס", יצאו למסע ארוך ומייסר במדבר הדובים.
יש יותר מסיבה אחת להאמין כי שוקי ההון עומדים בפני תיקון של ממש ב-2025. הריבית הריאלית החיובית, שאליה השוק מתקשה להתרגל לאחר עשורים של ריבית אפס, גובה מחיר הולך וגובר. הפגיעה הגדולה היא בשוק הנדל"ן, שכמעט וקפא נוכח הריבית הגבוהה על משכנתאות. מפלס המכירות בארה"ב ב-2023 היה הגרוע זה 30 שנה. לפי נתוני איגוד סוכני הנדל"ן, 2024 לא נראית טוב יותר, והמכירות בשלושת הרבעונים הראשונים שלה נפלו בכ-2% לעומת התקופה המקבילה.
ההאטה החלה להתפשט גם לסקטורים אחרים. מספר החייבים המפגרים במעל 90 יום בתשלום חובותיהם, גדל. על פי דו"ח של הפדרל רזרב של ניו יורק לרבעון השלישי, מספר החייבים המצויים בפיגור רציני על חובותיהם גדל לעומת הרבעון המקביל, במשכנתאות מ-0.72% ל-1.08% ובכרטיסי אשראי מ-5.78% ל-7.1%. כשמדובר בקבוצת המשכנתאות בערבות מדינה, הניתנות לרוכשים ראשוניים על הלוואות עד 450 אלף דולר, התמונה גרועה בהרבה. 12.6% מההלוואות האלה בפיגור ממשי, ומבין הלווים, בעלי דירוג האשראי הנמוך הפיגור מגיע כדי 22%. סיכם הכלכלן הראשי של בנק קומריקה: "במחצית הראשונה של השנה הכלכלה תפקדה בהילוך נמוך...והיא מראה סימני התקררות".
ובעוד הכלכלה מתקררת תחת שערי הריבית, שוק ההון המריא. 2024 הייתה טובה במיוחד. S&P 500 כנראה יסיים בתשואות של מעל 25%, לעומת ממוצע רב-שנתי של כ-10%. כך 2024 עתידה להיות אחת מ-10 השנים הטובות של המדד מאז שנות העשרים של המאה שעברה.
אך התשואות האלו לא נבעו משיפור דרמטי בתוצאות העסקיות של החברות, אלא מהתייקרות המניות. כך מדד P/E Ratio של שילר (היחס בין מחיר המניה להכנסות החברה) עומד נכון למחצית דצמבר על מעל 37, זהה לשיעורו ב-2021. רק פעם אחת בהיסטוריה, בבועת 2000, נרשם נתון גבוה ממנו. זאת לעומת החציון העומד על כ-16. בשוקי המניות של שאר המדינות המפותחות, לשם השוואה, עומד ה P/E על כ-16.5. ב-2014 עמד הפער בין P/E האמריקאי לזה של שוקי המניות במדינות המפותחות על כ-7% בלבד. במילים אחרות, השוק האמריקאי התייקר פי שניים ויותר בעשור לעומת יתר שוקי המניות.
אם לא די באלו, מרחפות מעל השווקים גם סכנות מכיוון הממשל החדש. בראיון טלווזיוני לפני כשבועיים חזר הנשיא הבא והבטיח כי יטיל מכסי מגן נרחבים על כל שותפות הסחר של ארה"ב, וכי יפעל מיידית לגירוש מיליוני מהגרים בלתי חוקיים. בינתיים הספיק טראמפ לאיים בברוטליות על פנמה, קנדה, מקסיקו והאיחוד האירופי. מלחמת הסחר העולמית וגירוש מיליוני עובדים בתעשיות קריטיות כמו חקלאות ובנייה עלולים בקלות לשלוח את הכלכלה, שגם כך טרם התגברה על האינפלציה, ואת שוקי המניות האמריקאים, היקרים בכל קנה מידה, לצניחה חדה.
בהקשר זה כדאי לשים לב למשקיעים מקצועיים כמו וורן באפט. ברקשיר האת'ווי שבניהולו מכרה מניות בכל הרבעונים השנה, והיא יושבת כיום על כ-325 מיליארד דולר במזומן, הסכום הגבוה עבורה אי פעם. יתרה מזו, לראשונה מזה שש שנים החברה נמנעה מרכישה גם של מניותיה שלה.
אם שוקי המניות יצנחו, סביר כי הביטקוין יגיב באופן דומה. זאת הואיל ו"הקורלציה הנמדדת לאורך 90 יום בין מדד נאסד"ק 100 ומחיר הביטקוין הוא מעל ל-90%...והממוצע ארוך הטווח עומד על 80.5%". כך על פי קווין דאוויט, ראש מדור חוזי האופציות בנאסד"ק. מכאן עולה התרחיש הסביר הבא: בשנת 2025 השווקים בכלל והנאסד"ק בפרט יתקנו בחדות, ועמם יתקן הביטקוין. האם לאחר מכך הוא ידשדש במשך שנים, כמו הזהב לאחר העליות של 1971-1980, או שיידרשו לו עשורים לחזור לשיא? אין לדעת, אך מה שהתרחש עם הזהב בין 1971 לשנת 2011 מלמד אותנו כי תרחיש שכזה בהחלט אפשרי.
המכוער: המחזור הארבע שנתי
מאז שבא לעולם, הביטקוין התאפיין בעליות וירידות מהירות וחדות. אלה נסובו סביב אירוע משמעותי בחייו: החצייה. לערך כל 10 דקות "כורה" - מחשב רנדומלי ברשת - פותר קומבינציה מתמטית ומעדכן את הרשת בבלוק חדש של טרנזאקציות. על כך הוא מתוגמל בביטקוינים חדשים. תשלום זה, שהחל ב-50 ביטקוין לטרנזקציה, נחתך במחצית כל 210 אלף בלוקים (כארבע שנים). אירוע זה מקטין במחצית את סך הביקוינים החדשים שנכנסים למחזור, ומשפיע בעקיפין על מחיר המטבע. בעבר אירועי החצייה סימנו שלב בהתחלת המחזור השורי, ובעקבותיהם נרשמו, בתוך 12-18 חודשים, שיאי מחיר. אחרי החצייה הראשונה, בנובמבר 2012, עלה המחיר, מכ-13 דולר לכ-1,200 דולר בתוך כ-12 חודשים. החצייה השנייה התרחשה ביולי 2016 ולאחריה עלה מחיר הביטקןין בתוך כ-18 חודשים, מכ-650 לכ-20,000 דולר. החצייה הבאה התרחשה במאי 2020, וכ-18 חודשים ממנה, בנובמבר 2021, הגיע מחיר הביטקוין ל-68 אלף דולר. לאחר השיא, שכאמור היה 12-18 חודשים מהחצייה, התחילו ירידות החדות. כך לאחר השיא של נובמבר 2013 קרס המחיר לאורך 14 החודשים הבאים עד לשפל של כ-200 דולר, נפילה של 84%. לאחר השיא של דצמבר 2017 קרס המחיר במשך 13 החודשים הבאים, עד שאיבד מעל 80% ממחירו וסגר על 3,500 דולר בפברואר 2019. הסיפור חזר על עצמו ב-2021, משיא של 68 אלף ירידה שנמשכה 13 חודשים, עד כדי 16 אלף בנובמבר 2022, ירידה של כ-75%.
בכל אחד מהמחזורים, המחיר קפץ במידה מתונה יותר לעומת קודמו. כך, במחזור הראשון עלה המחיר פי 100 מהמחיר בנקודת השפל, במחזור השני העלייה היתה פי 30, בשלישי פי 20. אירוע החצייה האחרון התרחש באפריל 2024, ואם המחזוריות הזו תישנה (מה שאינו ברור, שכן 95% מהביטקוינים שייוצרו כבר בשוק וחשיבות החצייה ירדה), ניתן לצפות למחיר שיא בין אפריל לאוקטובר 2025. אם תבנית המחיר תחזור על עצמה, יהיה המחיר 130-170 אלף דולר לביטקוין. לאחר שיא זה, לפי המודל הארבע שנתי, יבוא התיקון: תקופה של 12-15 חודשים שבה יצנח המחיר כדי 70% מאותו השיא.
התרחישים הללו אינם בלעדיים או בהכרח סותרים. דבר אחד בטוח: כל משקיע צריך להיזהר ולהביא בחשבון לא רק את התקוות, אלא גם את הסיכונים.