גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

עיבוד: טלי בוגדנובסקי, צילומים: Alberto Pezzali, Petros Giannakouris, Oded Balilty, רויטרס, AP, Manuel Balce Ceneta

שבועיים עברו מאז הכריז נשיא ארה"ב דונלד טראמפ על תוכנית המכסים שלו. ואלה היו שבועיים לא פחות מהיסטוריים בשווקים. מדד הנאסד"ק צלל לשוק דובי יומיים לאחר ההכרזה וגם S&P 500 נגע בטריטוריה הפסימית הזו. למעשה, בסוף השבוע ההוא נרשמה הירידה הדו־יומית החדה בהיסטוריה. התחזיות למיתון התגברו, הבורסות ברחבי העולם צללו, והפאניקה פשטה בשוק. אבל טראמפ לא מצמץ - עד יום רביעי בשבוע שעבר.

● "לא יודעים איפה נהיה עוד 90 יום": זו ההמלצה של האסטרטגים בשוק
● WSJ | הבנקים בוול סטריט עושים הרבה כסף מכאוס המכסים של טראמפ

ב־9 באפריל טראמפ הודיע על הקפאה של רוב המכסים החדשים שהטיל למשך 90 ימים. המגבלות על סין אמנם נותרו (ואף הוחרפו), אבל רבות מהמדינות זכו לתקופת חסד. המדדים בוול סטריט זינקו בצורה כמעט חסרת תקדים באותו ערב. ההצהרה הרשמית של טראמפ הייתה שלא מדובר בפניית פרסה, אלא במהלך מתוכנן. "זו הייתה האסטרטגיה מלכתחילה", אמר מזכיר האוצר סקוט בסנט אחרי הודעת ההקפאה. אבל אז טראמפ חשף מול המצלמות סיבה נוספת: משקיעי האג"ח הממשלתיות "נהיו מפוחדים".

"שוק האג"ח הביע אי אמון במכסים"

בשבוע שעבר בין ההכרזה על תוכנית המכסים הדרמטית לבין ההקפאה, תשואות האג"ח של ארה"ב לטווח ארוך עברו ממגמת ירידה, המשקפת ירידה בסיכון של החוב הממשלתי (ועליית המחיר), לזינוק חד. בתוך ארבעה ימים התשואה ל־10 שנים קפצה מ־3.9% ל־4.5% - עלייה בקצב היסטורי. לא ברור אם מדובר בהערכה של המשקיעים לסיכוי גובר למיתון בארה"ב או שהיו אלה הסינים והיפנים שמכרו אג"ח בסיטונאות כדי להבהיל את הבית הלבן. הסינים מחזיקים ביותר מ־750 מיליארד דולר של אג"ח אמריקאיות. סכום שבהחלט יכול לטלטל את השוק.

מכירת האג"ח האמריקניות שהובילה לעליית התשואות, "הייתה הבעת אי־אמון במדיניות המכסים של טראמפ", מסביר איתי ליפקוביץ', מנכ"ל בית ההשקעות הורייזן. "כשיש משברים פיננסיים ושוק המניות יורד, יש נהירה לאג"ח של הממשל האמריקאי. במשבר הזה התרחש מקרה הפוך - המשקיעים לא בורחים לאג"ח אמריקאי, אלא הכסף דווקא יוצא". הוא סבור כי "המדינות שנפגעות ממלחמת המכסים (סין, קנדה, יפן ואחרות), השתמשו במכירה של האג"ח ככלי נשק כנגד מדיניות המכסים".

מודי שפריר, אסטרטג ראשי שווקים פיננסיים בבנק הפועלים, אומר כי "טראמפ ובכירי ממשלו אמרו שהם לא מסתכלים על הריבית הנוכחית של הבנק הפדרלי, אלא בעיקר על תשואת האג"ח ל־10 שנים, והמטרה שלהם הייתה להוריד את התשואה הזו. לכן הגיוני לחשוב שהעלייה החדה בתשואות האלה היא זו שגרמה לטראמפ להשהות את הטלת המכסים".

לפי דיווחים בארה"ב הסערה בשוק האג"ח אכן הייתה הסיבה המרכזית לנסיגה של טראמפ. חלק מהכלכלנים פירשו את המהלך גם כצפירת הרגעה והעריכו שאם תשואות האג"ח יגיעו לרמות מסוכנות, הנשיא הנחוש יתקפל. אחרי הכל צניחה דו־ספרתית במדדים המובילים לא הבהילה את הנשיא האמריקאי. אבל שוק האג"ח הצליח לערער אותו.

בניגוד למניות שכשהן עולות או יורדות המשמעות היא בעיקר למשקיעים, התשואה לפדיון של אגרות החוב הממשלתיות היא סיפור מורכב יותר. ממנה נגזרת עלות גיוסי הכספים של הממשל (התשואה משקפת את הריבית שהמדינה נדרשת לשלם על גיוסי החוב שלה), והתחזיות ליציבות הכלכלה כולה. התהפכות עקום התשואות למשל, מצב בו התשואות על אג"ח לשנתיים גבוהות מהתשואות ל־10 שנים, היא אחד האינדקטורים הפיננסיים שמנבאים בצורה המדויקת ביותר מיתון מתקרב.

זו לא הפעם הראשונה שתשואות האג"ח מצליחות לכופף תוכנית כלכלית דרמטית ושנויה במחלוקת. למעשה, לאורך ההיסטוריה הדפוס הזה חוזר על עצמו שוב ושוב - כששוק האג"ח מאותת סכנה, גם המנהיגים הנחושים ביותר צריכים לשים את היציבות הפיננסית במקום הראשון. הנה כמה מהסיפורים הבולטים בהיסטוריה של אפקט האג"ח.

כשהשווקים פיטרו את רה"מ בריטניה

לפני טראמפ, האחרונה שלמדה על בשרה את כוחו של שוק החוב הייתה אליזבת (ליז) טראס. היא נבחרה לראש ממשלת בריטניה ב־5 בספטמבר 2022, אחרי שקודמה בתפקיד בוריס ג'ונסון היה מעורב בעוד סקנדל. טראס נכנסה לדאונינג 10 כשהאינפלציה בבריטניה הייתה בשיא ומחירי האנרגיה זינקו. היא הציגה תקציב מרחיב, שכולל הורדות מסים, סובסידיות שונות וביטול של תוכניות להעלאות מסים - מדיניות שנראית מתאימה יותר לכלכלה בהאטה מאשר לכלכלה רותחת במשבר אינפלציה. הורדת מסים מעודדת צריכה פרטית ובכך מתדלקת את האינפלציה. בנוסף, המימון של התוכנית הזו כלל הרחבה של הגירעון הממשלתי בבריטניה, בעידן של ריביות גבוהות גם ככה. תוסיפו לכך את העובדה שהתקציב החדש נראה היה כמו ההפך הגמור מהמדיניות הכלכלית ששלטה בבריטניה בתקופת ג'ונסון. ותקבלו טלטלה של ממש.

תשואת האג"ח הבריטית ל־10 שנים זינקה מ־2.9% בתחילת ספטמבר דאז ל־4.3% עד 10 באוקטובר. האג"ח ל־30 שנים אף חצה את רף ה־5%, שנחשב רף מסוכן. גם הפאונד הבריטי צלל ביחס לדולר ולאירו - וטראס נאלצה להתפטר, 45 ימים בלבד לאחר שמונתה לתפקיד ראש הממשלה. הכהונה הקצרה בתולדות הממשל הבריטי.

"ליז טראס באה עם תקציב מרחיב יחסית והשווקים לא אהבו זאת", אומר שפריר. "התשואה של האג"ח של ממשלת בריטניה זינקה בזמן קצר בצורה משמעותית. נראה היה שזה מה שגרם בסופו של דבר להתפטרות של טראס. אפשר להגיד שה'שווקים פיטרו' אותה, עד שממשלת בריטניה הביאה תקציב מאוזן בהמשך.

"תשואות האג"ח משפיעות יותר משוק המניות משום שזה מנגנון המימון של הממשלה. כלומר, יש גירעונות עתק וצריך לממן אותם. אם התשואות עולות זה לא טוב, זה מייקר את הריבית ואז קשה להוריד אותה".

גם בישראל: הדיל על הריבית שהסתבך

גם בישראל היה מקרה שבו תשואת האג"ח "כופפה" את הממשלה. בחורף 2001, כשנה לאחר שפרצה האינתיפאדה השנייה הגיעו ראש הממשלה דאז אריאל שרון, שר האוצר סילבן שלום והנגיד המנוח דוד קליין למעין עסקה. בדצמבר 2001 הפחית הנגיד קליין את הריבית על השקל ב־2%, בתמורה הייתה אמורה הממשלה לבצע קיצוץ בתקציב.

קליין עמד במילתו, הממשלה פחות. בתוך חצי שנה זינק הדולר ל־5 שקלים (ביוני 2002), ותשואות האג"ח השקליות של ממשלת ישראל ל־10 שנים (שחר) נסקו למעל ל־12%. שר האוצר שלום נאלץ לצאת בתוכנית הקיצוצים, וכמה חודשים לאחר מכן, בפברואר 2003, הוחלף על ידי בנימין נתניהו בתפקיד.

נתניהו פעל בארה"ב להשגת ערבויות של ממשלת ארה"ב לאגרות החוב של ממשלת ישראל, מה שסייע להרגעת תשואות האג"ח. במקביל, המשיך את תוכנית הקיצוץ בקצבאות הילדים, לצד צעדים נוספים שחילצו את ישראל ממשבר האג"ח.

ממשבר הטקילה ועד החוב של יוון

משבר החוב אולי הגדול והמפורסם ביותר, היה זה שספגה אירופה בתחילת העשור הקודם. אחרי המשבר הפיננסי של 2008 והמיתון שהגיע בעקבותיו, פורטוגל, אירלנד, איטליה, יוון וספרד (מדינות ה־PIIGS) נטלו על עצמן חובות עתק כדי לשקם את הכלכלה. אלא שמדובר היה בנטל כבד מידי.

ממשלת יוון הייתה בלב המשבר, ובשיא תשואות האג"ח שלה ל־10 שנים הגיעו ל־40%. גם תשואות האג"ח של פורטוגל ואירלנד הגיעו בשיא לרמה דו־ספרתית, וספרד ואיטליה נגעו ב־7.5% ו־7% בהתאמה. הנגיד של הבנק המרכזי האירופי (ECB) באותה תקופה, מריו דראגי, נשא נאום שבו הבטיח לעשות "כל מה שיידרש" כדי לסייע למדינות. במקביל, ניתנו "חבילות חילוץ" לאותן מדינות בהיקף של מאות מיליארדי אירו (יוון לבדה קיבלה מעל ל־300 מיליארד אירו), שסייעו לייצובן והובילו לסיום המשבר.

מקרה מפורסם אחר היה "משבר הטקילה" במקסיקו של שנות ה־90. זו בדיוק הייתה התקופה שבה מקסיקו פתחה את שעריה לייבוא, והצטרפה לסחר הגלובלי. אבל בתזמון אומלל הנגיד האמריקאי אלן גרינספן העלה את הריבית בארה"ב. נשיא מקסיקו הטרי בזמנו, ארנסטו זדילו, ביצע פיחות בפזו המקסיקני, אבל זה לא הספיק.

בתוך שבועות ספורים, בתחילת 1995, נרשמה נטישה של האג"ח של ממשלת מקסיקו, כאשר הממשלה הוציאה דולרים מקופת המדינה כדי להמשיך ולקבע את הפזו ביחס לדולר. זה לא עבד, ותשואות האג"ח של ממשלת מקסיקו לשנתיים זינקו ל־48%. המשבר החל להתפשט לעוד מדינות באמריקה הלטינית, במה שכונה "אפקט הטקילה". בעקבות הזינוק בתשואות האג"ח והתרוקנות יתרות המט"ח, נאלצה ממשלת מקסיקו לנטוש את המדיניות של הפיקוח על שער המטבע שלה באמצעות יתרות דולריות (מכירת דולרים וקניית פסו לחיזוק המטבע המקומי), מה שריסק את שוויו עוד יותר. בתמורה, היא קיבלה חבילת סיוע ענקית של 50 מיליארד דולר מקרן המטבע הבינלאומית, שסייעה לה להתייצב.

מנבא מדויק של מיתון

אבל כאמור, לא סתם מנהיגי העולם חוששים מסיכון בשוק האג"ח. כאמור, מדובר באחד המנבאים המדויקים ביותר למיתון מתקרב. נתונים של ניו הורייזון מראים איך מאז שנות ה־50, היה רק מקרה אחד שבו תשואות האג"ח עלו בזמן מיתון. זה היה במיתון של שנות ה‏־70 בעקבות הזינוק במחירי הנפט בעולם על רקע מלחמת יום כיפור בישראל.

בשאר מקרי המיתון, ממשבר הקורונה בשנת 2020, דרך המשבר הפיננסי של 2008, ועד למקרי מיתון בשנות החמישים בארה"ב, הבורסות הגיבו בנפילות ומחירי האג"ח של ממשלת ארה"ב לעשר שנים עלו (תשואות האג"ח ירדו). נתונים אלה מראים עד כמה התנהגות חריגה והפוכה של תשואות האג"ח, בעת משבר בשווקי המניות, מסוגלת להשפיע על מקבלי ההחלטות ברמות הגבוהות ביותר.