דונלד טראמפ. מדיניות שעלולה להביא על הדולר מכת המוות / אילוסטרציה: Shutterstock
הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart
הביצועים החצי שנתיים של הדולר, קרי לינואר-יוני 2025, היו הגרועים ביותר מזה 52 שנה, ובהשוואה לכל תקופה של ששה חודשים, הגרועים ביותר מאז 1991. במהלכם איבד הדולר כ-12% מערכו לעומת היורו, וכ-11% לעומת הפרנק השוויצרי, שהתחזק לשיא של עשור. היחלשות זו, יחד עם חששות לשינויים דרמטיים בכללי המשחק בסחר הבינלאומי ובשוקי ההון האמריקאים, הביאו לשיח גובר על דה-דולריזציה: נטישת הדולר כמטבע הרזרבה והסחר הבינלאומי.
● מדד ה-S&P 500 הציג "צלב מוזהב" לראשונה מאז 2023 - אלו המשמעויות
● התחזיות התבדו: האירו זינק מול הדולר, אך לאירופה יש כמה סיבות לדאוג
ממשל טראמפ לא נראה מוטרד מכל אלו כלל ועיקר, להפך. החלשת הדולר היא חלק ממדיניותו. זאת הואיל והוא סבור כי הדולר החזק הוא סיבה מרכזית להרס הבסיס התעשייתי של אמריקה, לאובדן המשרות לטובת אסיה, ולגירעון הגדול במאזן הסחר - נקודות תורפה שמהן הוא מוטרד ביותר. דלדול מעמדו העולמי של הדולר לא החל ב-2025, ועדיין, שוקי ההון האמריקאים הם הלב הפועם של עולם הפיננסים העולמי, והדולר הוא מטבע הסחר, הרזרבה והאשראי העולמי. נכון לסוף 2024, כ-59% מהרזרבות של בנקים מרכזיים בעולם, כ-64% מהחוב העולמי וכ-58% מהמסחר הבינלאומי (בניכוי זה שבין מדינות בגוש היורו) נקובים בדולרים.
האטרקטיביות מגיעה ממעמדו של הדולר
הדולר הוא המטבע העולמי מאז תום מלחמת העולם השנייה, וככזה הוא הביא לאמריקה יתרונות רבים. אחד החשובים שבהם הוא הפיכת שוקי ההון האמריקאים לאבן שואבת למשקיעים זרים. אלו מחזיקים כיום כ-20% משוקי המניות וכשליש משוקי החוב, הממשלתי הסחיר והפרטי כאחד. השקעות זרות מגיעות לאמריקה לא רק דרך השווקים הממוסדים: על פי דוח של משרד המסחר האמריקאי משנה שעברה, מאז שנת 2014 השקיעו זרים ישירות בעסקים אמריקאים בממוצע כ-275 מיליארד דולר בשנה - כמעט 1.5% מהתל"ג השנתי. השקעות אלה מסתכמות היום בכ-5.5 טריליון דולר.
זרים גם ממנים את הוצאות הממשלה הפדרלית. נכון לסוף 2024, סך איגרות החוב הסחירות שהנפיקה הממשלה הפדרלית עמדו על 28.1 טריליון דולר, מתוך זה כ-8.5 טריליון דולר (כ-30%) הוחזקו בידי משקיעים זרים. בראש אלה ניצבות יפן (כ-1.1 טריליון דולר), סין (כ-0.8 טריליון), ובריטניה (כ-0.7 טריליון). בסיכום כולל, על פי דוח של הקונגרס ממאי השנה, משקיעים זרים מרחבי העולם מחזיקים בכ-31 טריליון דולר בשוקי החוב והמניות האמריקאים, ועוד בכ-5 טריליון בחברות פרטיות.
האטרקטיביות של השווקים מגיעה ממעמדו של הדולר. היא לא רק הפכה כספי משקיעים לזמינים יותר, אלא גם לזולים יותר. כך נסחרות המניות בארה"ב מזה עשורים בשווי הגבוה ב-60%-90% בממוצע מאלה הנסחרות בשווקי ההון הגדולים האחרים באירופה ובאסיה. ומחיר החוב, קרי הריבית, נמוכה בארה"ב בכאחוז ממה שהייתה לולא מעמד זה.
היחלשות דרמטית בשער הדולר, שלא לומר דה-דולריזציה נרחבת, תפגע קשות באטרקטיביות של שווקים אלה בעיני המשקיעים הבינלאומיים, המחשבים את החזריהם במטבעותיהם המקומיים. היחלשות זו עלולה להביא להאטה דרמטית בזרימת הכסף הזר לארה"ב, ואף ליציאה של כסף כזה ממנה. מגמה כזו תשפיע לרעה על מחיר הכסף, קרי הריבית לטווח בינוני וארוך, דווקא בעידן שבו הממשלה הפדרלית תצטרך לגייס סכומי עתק - מעל 20 טריליון דולר עד סוף 2027 - למיחזור חוב המגיע לפירעון, ובתוספת הגירעון השוטף. ירידה נמשכת בשער הדולר עלולה גם לגרור למטה את שוק המניות, במקרה שבו זרים מצמצמים את השקעותיהם, הן במחירים והן בזמינות הכסף להשקעות וחברות חדשות.
דה-דולריזציה משמעותית וירידה ממשית נמשכת בערך הדולר תגדיל גם את הלחצים הסטגפלציוניים (סטגפלציה - מצב שבו האינפלציה גבוהה, הצמיחה בהאטה ושיעור האבטלה גבוה). זה יקרה כתוצאה מחיבור בין עליית הריבית, התייקרות היבוא - מעל 20% מהכלכלה האמריקאית נסמכת על יבוא - הקטנת ההשקעות הזרות, והפגיעה במגזר הפיננסים.
הבנקים המרכזיים יורדים מדולרים ועוברים לזהב
סימנים לדה-דולריזציה ולמסחר שלא באמצעות הדולר כבר ניכרו עוד לפני הסיבוב הנוכחי של טראמפ. כך, כבר בשנה שעברה פורסם על אודות נפט רוסי הנמכר במטבע של הקונות - הודו, סין וטורקיה. בערב הסעודית הודיעו גורמים בכירים כי הם פתוחים לרעיון של מסחר עם סין ביואן. נפט כנגד טכנולוגיות ומוצרים סיניים מעולם האנרגיה הירוקה, רכבים חשמליים ופאנלים סולאריים בפרט - תחומים שסין היא המובילה העולמית בהם.
סימן נוסף למגמות הדה דולריזציה ניכר במאזני הבנקים המרכזיים בעולם. אלו מגדילים עקב בצד אגודל את אחזקותיהם בזהב, ומקטינים את האחזקות בנכסים הנקובים בדולרים. על פי מחקר של ג'יפי מורגן, 2024 הייתה שנת שיא חדש של רכישת זהב על ידי בנקים מרכזיים, סך של 1,136 טונות, כשליש מהזהב שנכרה בעולם אותה שנה. הייתה זו השנה השלישית ברציפות שהרכישות עברו את קו אלף הטונות לשנה.
נכון לסוף 2024, בנקים מרכזיים מחזיקים כ-37.7 טונות זהב בשווי של כ-4 טריליון דולר - כ-17% מהזהב שנכרה מאז ומעולם. זאת לעומת כ-7 טריליון דולר של נכסים דולריים, לפי קרן המטבע הבינלאומית. בסך הכול, מאז 2010 הגדילו הבנקים המרכזיים את אחזקות הזהב שלהם, בשווי דולרי, בכמעט פי 4, ובכמות האונקיות בכמעט 25%; מאז תחילת המאה גדלה הכמות באונקיות בכ-50%. לעומת זאת, החזקת הנכסים הדולרים של הבנקים המרכזיים ירדה בכ-13.5% בעשור האחרון ובכ-17% מתחילת המאה.
תהליך הדה-דולריזציה מתבטא לא רק באחזקות, אלא גם בניסיון לפתח פלטפורמות תשלום חדשות, עוקפות ארה"ב. פרויקט אחד כזה מכונה אמ-ברידג' mBridge, ובו מעורבים הבנקים המרכזיים של סין, תאילנד, איחוד האמירויות וערב הסעודית. הפרויקט מתבסס על טכנולוגיית בלוקצ'יין ומטרתו להקים פלטפורמת תשלומים שתאפשר טרנזאקציות בינלאומיות ישירות בין המשתתפים, תוך שימוש במטבעות דיגיטליים שמנפיקים הבנקים המרכזיים. מטרת הפרוייקט היא לטפל בבעיות של זמינות, עלויות וחוסר יעילויות במערכת העברת הכספים העולמית הנוכחית. אף שעקיפת "צנרת הכספים" העולמית, המצויה בשליטה מוחלטת של ארה"ב, אינה מהמטרות המוצהרות של הפרויקט, היא ללא ספק תהיה אחת מתוצאותיו.
מי או מה יחליף את הדולר?
מדיניות המכסים והבדלנות של טראמפ הן זריקות עידוד לכל המבקשים להשתחרר מעולו של הדולר. כך למשל נשיאת הבנק המרכזי האירופי כריסטין לגארד אמרה בחודש מאי: "בגין השינויים הגאופוליטיים… נוצרה חוסר ודאות ביחס לאבן יסוד של המערכת כולה, התפקיד הדומיננטי של הדולר... בכך נפתחת הדלת ליורו לשחק תפקיד בינלאומי גדול הרבה יותר".
בניגוד לשלטון, המטבע העולמי אינו יכול להתחלף בן לילה. מה גם שאין היום בנמצא על המדף מטבע חליפי שיכול לתפוס באחת את מקומו של הדולר האמריקאי. תהליך ההיפרדות מהמלך הקודם, הליש"ט, נמשך כמעט 30 שנה, מפרוץ מלחמת העולם הראשונה ועד תחילת שנות החמישים של המאה העשרים. אך המגמה הרב-שנתית ברורה - והיא הואצה דרמטית עם מדיניות החוץ והסחר של טראמפ.
בראש המבקשות להיפרד מהדולר ניצבות מדינות הבריקס. ארגון הכולל היום את ברזיל, רוסיה, הודו, סין, דרום אפריקה, מצרים, אתיופיה, איראן, אינדונזיה ונסיכויות המפרץ. לפי בריקס ג'ורנל אוף אקונומיקס, בשנת 2023 המסחר הפנימי בין מדינות הבריקס הוערך בכ-5 טריליון דולר, או כ-22% מהסחר העולמי, וכמעט 40% מהסחר שלהן עצמן. כ-65% מסחר זה נעשה במטבעות שלהן, ורק 20%-25% בדולרים. עד 2026 צפוי כי הסחר בין מדינות הבריקס יעלה לכ-28% מהסחר העולמי. בנוסף, כ-8.5% מהסחר העולמי נעשה ביורו בין מדינות אירופה.
סין וכלכלתה קרובה מאוד, אם לא שווה, לכלכלת ארה"ב, אך היואן הסיני רחוק מאד מהיכולת לעמוד עצמאית של שתי רגליו ולהוות תחליף לדולר. מאז 1997 ועד 2005 היה היואן צמוד לחלוטין לדולר האמריקאי, ואף שמאז הוא השתחרר משהו מהצמדה זו, שערו מנוהל בקפידה על ידי הבנק המרכזי של סין, בתוך רצועה צרה שנועדה להגן על התחרותיות של היצוא הסיני.
מטבע רב לאומי שישמש בסיס לסחר
אם יבקשו מדינות הבריקס להשתחרר, אפילו חלקית, מהדולר לטובת מטבע סחר ורזרבה חדש, סביר כי יידרש לכך מטבע גדול ואמין בהרבה מהיואן. אחד כזה יכול להיות מטבע דיגיטלי בינלאומי הבנוי על סל מטבעות והמגובה בזהב שבמרתפי הבנקים המרכזיים.
ביסודו זה אינו רעיון חדש. הוא נהגה במקור ערב ברטון וודס (1944) על ידי הכלכלן הבריטי קיינס, שהציע לייסד מטבע בינלאומי שיקרא "בנקור". מטבע זה, הציע קיינס, יונפק על ידי גוף בינלאומי לסחר, וישמש כיסוד למערכת המוניטרית העולמית כולה. בהשפעת ארה"ב רעיון הבנקור נדחה, והוועידה בברטון וודס בחרה להכתיר את הדולר, ועמו להקים את קרן המטבע הבינ"ל ואת הבנק העולמי. אף שרעיון הבנקור לא יושם, הוא לא נשכח. ב-2009 הזכיר אותו נשיא הבנק המרכזי הסיני, כאשר ניסה לקדם מטבע רזרבה בינלאומי שאינו תלוי במטבע לאומי אחד. ורסיה אחרת של הבנקור נולדה ב-1969 בקרן המטבע, והיא מכונה SDR - Special Drawing Rights. זהו נכס רזרבה המורכב מסל מטבעות (דולר, יורו, ין יפני, יואן סיני וליש"ט), והוא חזר לבמה בימי המשבר של הקורונה. נכון להיום, כמעט טריליון דולר שווי של SDR הונפקו לגופים בינלאומיים שונים על ידי קרן המטבע.
היחלשות הדולר, תהליך הדה-דולריזציה, התחזקות ארגון מדינות הבריקס, הבדלנות של טראמפ והתחזקות הכלכלה והטכנולוגיה הסינית - כל אלה יחד עם פריצת הדרך של המטבעות דיגיטליים, בפרט אלה שהנפיקו בנקים מרכזיים, עשויים להחזיר לבמה וריאציה משופרות של ה-SDR. כך יווצר מטבע רב לאומי אשר ישמש הבסיס לסחר בין מדינתי, ולטרנזאקציות מוסדיות גדולות.
הופעתו של מטבע כזה, שיהיה דיגיטלי, מגובה על ידי זהב, ובשלב מסוים אולי גם על ידי ביטקוין, ומנוהל על ידי קרן המטבע הבינ"ל או ארגון מדינות כמו הבריקס, יהווה מכה קשה לדולר ולכלכלת ארה"ב. הוא גם יקשה על ממשלת ארה"ב יותר ויותר לממן את הגירעון והחוב העצום שלה, שטראמפ ביקש בתקציב האחרון, שזה עתה עבר בסנאט, להרחיב בעוד טריליונים.
משטר הפיאט מתנדנד, החובות תופחים והדולר נחלש, ומדיניותו של טראמפ עלולה להביא עליו מכת המוות. אך מה בעצם האלטרנטיבה? האם ניתן היה להמשיך במדיניות בת העשורים של משיכת הזמן ו"בעיטת הפחית הלאה במורד הרחוב"?
למרבה הפלא, לראשונה מזה עשורים, התשובה דווקא חיובית. מקצה המנהרה מבצבץ אור, ואלה אינם אורות הקטר המתקרב אלא אורות הטכנולוגיה, ובראש הבינה המלאכותית והרובוטיקה, היכולות להציל את אמריקה ואת העולם. אלה יכולות למנוע את מה שנראה היה כמפגש בלתי נמנע של הכלכלה העולמית, הנושאת על גבה חוב של כ-325 טריליון דולר, עם כונס הנכסים. איך ולמה, ומהם הסיכונים, בסדרת כתבות הבאה: הבינה המלאכותית והרובוטיקה - האם העולם על סיפה של מהפכה אפילו גדולה יותר ממהפכת האינטרנט?