ויקטור בהר / צילום: ענבל מרמרי
"השוק מתחיל לתמחר בשבועות האחרונים סיכונים רבים, אבל הסיכון המרכזי לדעתי הוא פיסקלי - חוסר היכולת של ממשלות ברחבי העולם להתמודד עם גירעונות תקציביים עמוקים", מעריך הכלכלן הראשי של בנק הפועלים, ויקטור בהר, בפודקאסט "כוחות השוק" של גלובס.
● כוחות השוק | מנכ"לית חברת הביטוח: "אחיינית שלי רצתה לקנות את האוטו הזה. אמרתי לה 'בשום פנים ואופן לא'"
"זה חוצה יבשות: בארה"ב רואים ממשל שרוצה להפחית מסים, אבל פוליטית לא מסוגל להתמודד עם צד ההוצאות. בצרפת ראינו נפילה של ממשלה בעקבות גירעונות, ובריטניה בקושי הצליחה להעביר העלאת מסים. הדוגמה הקיצונית ביותר היא יפן, עם יחס חוב תוצר של מעל 200% ודמוגרפיה לא מעודדת", הוא מוסיף.
לדבריו, "אנחנו נוטים לייחס את האינפלציה הנוכחית לשיבושים של אחרי הקורונה, אבל 'החטא הקדמון' היה עוד קודם לכן - הגירעונות המאוד גבוהים. אין ארוחות חינם. גירעונות כאלו יוצרים בסופו של דבר סיכונים אינפלציוניים ושחיקה של המטבע, וזה תהליך שעוד לא הסתיים להערכתי".
איפה ישראל נמצאת בתוך המגמה הזו? אנחנו נסחפים עם הזרם העולמי?
"למרבה הפלא, ישראל ממוצבת טוב יותר. יש לנו מורשת טובה מאוד של אחריות פיסקלית מהשנים שלאחר תוכנית הייצוב, מה שרבים מכנים 'נערי האוצר' ששולטים בתקציב. אפילו שר האוצר אמר שהוא לא באמת מנהל את המדיניות הפיסקלית. זה אומר שהאחריות כאן הייתה גבוהה יותר מבעולם.
"זו הסיבה שאחרי שנתיים של מלחמה יקרה, יחס החוב־תוצר שלנו נושק ל־70% מלמטה, בעוד שרוב מדינות אירופה חצו את ה־100%. נכון, אנחנו רואים לאחרונה סדקים במשמעת הזו ויעד הגירעון בספק, אבל צריך לתת קרדיט לממשלה שבשיא המשבר הצליחה להעביר צעדים לא פופולריים כמו העלאת מע"מ וקיצוצים בהיקף של 30 מיליארד שקל. השקל החזק הוא במידה רבה תמונת ראי לאמון הזה שהעולם עדיין נותן בכלכלה הישראלית".
"הדור שלא ידע את יוסף"
כשויקטור בהר מסתכל על המצב הנוכחי בשווקים ועל תמהיל המשקיעים, הוא מזהה תופעה שלא הכיר בעבר: דור חדש של משקיעים שהתרגל לכך שהשוק תמיד עולה, וגם אם יש משבר הוא בדרך כלל נגמר מהר מאוד.
מה יכול להיות הברבור השחור הבא שיטלטל את השווקים?
"אם נתעלם לרגע מסיכונים גיאופוליטיים כמו פלישה של סין לטייוואן, שזה סיכון ידוע ואולי גם מתומחר במידה מסוימת, הסיכון הגדול הוא שילוב של שווקים פיננסיים בשיא, קריפטו בשיא, ודור שלם של משקיעים צעירים שלא חוו מעולם שוק יורד אמיתי. אני קורא להם 'דור שלא ידע את יוסף'. הוא לא יודע מה זה תיקונים בשוק המניות.
"אני שומע צעירים שאומרים: 'מה זה משנה? ניכנס למניות, יהיה תיקון, ותוך חצי שנה זה יעלה חזרה'. הם רואים בשוק המניות סוג של הכנסה קבועה (Fixed Income), הכסף זורם כל חודש. הם לא מבינים שתיקונים היסטוריים, כמו בנאסד"ק בשנת 2000 או בניקיי היפני, יכולים לקחת 10 או 20 שנה עד שחוזרים לקרן. בינתיים האינפלציה שוחקת את ערך הכסף. אם השווקים יחתכו בחדות, ייווצר 'אפקט עושר' שלילי חזק מאוד. אנשים מרגישים עשירים 'על הנייר', ואם הערך הזה יימחק, החשש שלי שזה יוביל לירידה בצריכה ולמיתון ריאלי בכלכלה העולמית.
"בסוף כלכלה זה הרבה פסיכולוגיה. אנחנו מאמינים בערך שיש לנו, ואז אם הערך הזה פתאום יורד לטמיון הוא יוצר איזשהו גלגל, מעגל קסמים שלילי, עם השלכות שליליות לכלכלה העולמית".
אולי אותם צעירים צודקים? הם מסתכלים על הממשלות שמתקשות לעשות צעדים קשים ועושות הכול למנוע נפילות בשוק.
"זה מה שקורה בארה"ב פחות או יותר. טראמפ מנסה כל פעם לתת זריקת מרץ נוספת לכלכלה האמריקנית. האינפלציה נעה סביב 3% (מעל היעד של הבנק המרכזי) והלחץ להוריד ריבית שם הוא ענק. זה קורה לא רק בארה"ב אלא בחלק ממדינות העולם.
"הסיכון הוא שאם אתה נוקט במדיניות כזו לאורך זמן, בנקודה מסוימת יפסיקו להאמין לך, ואז נראה את הדולר מתרסק בעולם. אגב, זה סיכון אמיתי שהדולר ימשיך להתרסק בעולם". בשנה האחרונה בלבד איבד המטבע האמריקאי כ־8% מול סל המטבעות.
סיכון נוסף ממדיניות זו, לפי בהר, הוא חזרת האינפלציה: "למשקי הבית יש תחושת עושר מאוד גבוהה, והם רוצים לתרגם אותה לצריכה. אבל כשהם באים לצרוך אין מי שייצר את מוצרי הצריכה האלו, וכדי שמישהו ייצר את מוצרי הצריכה האלה צריך לשלם לו, ואז השכר עולה. כך נכנסים פה למעגל קסמים של של עליות שכר ועליות מחירים".
"הסיכון שהשוק בארץ לא מתמחר"
עליות השכר המהירות מאפיינות גם את המגזר העסקי בישראל. נתוני ספטמבר שפורסמו לאחרונה הצביעו על קצב שנתי של 5%־6%, שנחשב מהיר מאוד ועל פי כלכלנים עשוי להוות סיכון אינפלציוני.
התחזיות בישראל מדברות על אינפלציה של כ־2% בעוד שנה, ובשטח השכר ממשיך לעלות. אנחנו מפספסים את הסיכון?
"השוק היום לא מתמחר מספיק את הסיכון הזה. יש פה גורמים שאנחנו יכולים להבין אותם, כמו למשל התחזקות השקל שמתורגמת להקלה באינפלציה בשנה הראשונה. אבל האם גם בעוד שנתיים נראה את המשך המגמה? אם השכר במגזר העסקי עולה ב־5%־6% זה מהווה סיכון שגם בישראל, כמגמה עולמית, נראה את האינפלציה חוזרת להרים ראש".
למה בעצם השוק מפספס את זה?
"אני לא אוהב לצאת נגד חוכמת ההמונים. לאורך ההיסטוריה, השווקים מאוד חכמים. אולי מתמחרים שהמלחמה הסתיימה, שהשקל עומד להתחזק לאורך זמן ושהמדיניות הממשלתית פה תהיה אחראית ביחס לעומס, וכתוצאה מכך שהאינפלציה תהיה נמוכה לאורך זמן. אני לא יכול לפסול את התרחיש הזה".
מאחורי עליית הביטקוין והזהב
בהר הזכיר את הסיכון לשחיקת הדולר האמריקאי. במקביל, וחרף הירידה מהשיא של כ־27%, בראייה לטווח ארוך הביטקוין ושאר מטבעות הקריפטו מתחזקים. אבל יותר מכולם, אין ספק שזו הייתה השנה של הזהב, שמחירו שבר שיאים חדשים השנה וזינק בכ־55%.
יכול להיות שהסיכון האינפלציוני שדיברת עליו קודם מתומחר דרך האפיקים הללו?
"בהחלט. העלייה בקריפטו היא למעשה הבעת אי־אמון במערכת הפיננסית המסורתית. אולי בכלכלה אין מה לדבר במונחי צדק, אבל אפשר לומר שיש כאן אפילו עניין של צדק: היה מעין 'חוזה' לא כתוב בינינו לבין הבנקים המרכזיים - הם אמרו לנו 'תחזיקו את הכסף, ואנחנו נדאג לשמור על ערכו'. בפועל, הם לא עמדו בחוזה הזה. הם הדפיסו כסף ושחקו את הערך של ההון. בקריפטו, בניגוד לכסף רגיל, אי אפשר פשוט להמשיך להדפיס, ולכן הציבור רואה בו מפלט.
"עלויות הכרייה עולות בקצב מאוד מהיר וכמעט בלתי אפשרי כבר לכרות עוד ועוד מטבעות. העלות השולית הולכת וגדלה לעומת עלות שולית של הדפסת כסף, שהיא אפסית וקבועה".
למה שוק הנדל"ן עדיין לא מתעורר?
כשמדברים על סיכונים, אחת השאלות המרכזיות היא לאן הולך ענף הנדל"ן בישראל. בחודש אוקטובר הקבלנים מכרו בסך הכול אלף דירות חדשות, ומלאי הדירות הלא מכורות חצה כבר את רף ה־80 אלף. באופן רשמי לפחות, על פי נתוני הלמ"ס, המחירים יורדים כבר שבעה חודשים ברציפות, למרות שבחישוב של קצב שנתי אנחנו עדיין ברמות חיוביות. בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, מחיר דירה ממוצעת ירד ב־2.5% ברבעון השלישי. וזה עוד בלי לשקלל את מבצעי המימון ויתר ההטבות שמעניקים הקבלנים. ולא שיש לי כאן איזושהי ביקורת על הלמ"ס.
"אנחנו לא מודאגים" אומר בהר, ומוסיף כי "אם משקללים את סך ההטבות שהקבלנים נותנים, המחירים בפועל ירדו הרבה יותר מ־2.5% כפי שרואים במדידת הלמ"ס. אבל עדיין, הבנקים מוצבים טוב בנדל"ן. מה שמאוד עוזר לנו זו הדמוגרפיה. אם היית אומר לנו 'יש 85 אלף דירות לא מכורות באוכלוסייה שלא גדלה' - היינו מודאגים מאוד. אבל מדובר באוכלוסייה שגדלה, וכל שנה המשק צריך כ־65 אלף דירות חדשות. בנוסף, רק כ־22% מהמלאי הזה הן דירות גמורות (היתר 'על הנייר'). לכן אני פחות מודאג, למרות שזה סיכון שאנחנו מנטרים אותו כל הזמן".
אתה חושב שאנחנו נראה את מגמת הירידה נמשכת?
"בטווח הקצר כן. נדל"ן למגורים מונע הרבה יותר מפסיכולוגיה מאשר מכלכלה נטו. זה משחק של ציפיות: ברגע שהציבור רואה שמי ש'יושב על הגדר' מקבל מבצעים טובים יותר ומחירים אטרקטיביים יותר, הוא ממשיך להמתין. הוא קורא כותרות על ירידות, רואה את המבצעים בשטח, ומחכה. עד שיגיע משהו שישנה את הפסיכולוגיה".
מה יהיה אותו אירוע? נראה שהקבלנים קיוו שזו תהיה הורדת הריבית הראשונה - וזה לא קרה.
"אני מאמין שבסוף זו תהיה הריבית. גם אם הפחתות הריבית כבר מגולמות בשוק המשכנתאות, הפסיכולוגיה היא הקובעת. ברגע שהרוכשים יראו את הריבית יורדת לאזור ה־3.5% (לעומת 4.25% היום, ב"ל), ויחשבו שזה זמן טוב לקנות, נראה אפקט עדר של חזרה לשוק. עד אז, הירידות בהחלט יכולות להימשך, אולי גם בגלל שינוי עומק דורי: הדור הצעיר הנוכחי לא בהכרח רואה בבעלות על דירה את חזות הכול, כפי שזה היה בדור שלי".
אם אתה צריך להמר, בכמה תסתכם ירידת המחירים?
"אם אני צריך להמר, אז הייתי אומר לפי מדד מחירי הדירות של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, שמצביע כרגע על ירידה של 2.5%, נגיע גם למינוס 6%־7%".
מה לגבי שוק המשרדים?
"באופן כללי, משרדים זה תמיד שוק עם סיכון יותר גבוה ממגורים, כי הוא יותר תלוי בפעילות העסקית. משרדים זה גם שוק מאוד לא הומוגני: יכול להיווצר מצב שבאזור מסוים המחירים יורדים ובאיזור אחר המחירים עולים. שיעורי התפוסה מאוד שונים בין מרכז תל אביב לבין הפריפריה. המפתח הוא נגישות לתחבורה ציבורית".
"התמחור בבורסה בת"א עדיין סביר"
הבורסה בת"א רושמת שנה היסטורית עם שבירת שיא אחר שיא, ומציגה תשואה עודפת על מקבילתה האמריקאית. מתחילת השנה, טיפס מדד הדגל ת"א 125 בכ־50%, אם הבורסה תמשיך בקצב הזה, 2025 עומדת להיות השנה הטובה ביותר באחוזת בית מאז 2009.
הבורסה בארץ עדיין אטרקטיבית בתמחורים הללו?
"הבורסה בתל אביב שונה מאוד מארה"ב. אין לנו את 7 המופלאות (ענקיות הטכנולוגיה). הבורסה שלנו מוטה לפיננסים (בנקים וביטוח) ונדל"ן. אלו חברות עם מודל כלכלי מוצק ומכפילי רווח שפויים, בניגוד למכפילים הדמיוניים בחלק ממניות הטכנולוגיה בחו"ל. לכן אני לא רואה פה סיכון של 'בועה' כמו שיש אולי בשווקים מסוימים בעולם. היה פה תהליך של קאץ'־אפ (סגירת פערים), והתמחור עדיין סביר".
החברות הביטחוניות היו מנוע צמיחה משמעותי בבורסה בשנתיים האחרונות. האם לדעתך המגמה הזו תימשך גם ביום שאחרי המלחמה, או שאנחנו מתקרבים למיצוי הפוטנציאל?
"מבחינת רווחיות, להערכתי עדיין יש שם מקום לאפסייד. בזמן המלחמה, החברות הללו התמקדו באספקת ציוד לצה"ל, אבל ברגע שהמלחמה תסתיים, כושר הייצור יוכל להיות מופנה בחזרה לייצוא, ושם הפוטנציאל גדול. צריך לזכור שייצוא מערכות נשק יוצר תלות ארוכת טווח: אחרי שמכרת את המערכת, אתה מספק תחמושת יקרה ושירותי תחזוקה לאורך שנים. בנוסף, העולם השתנה. כל אירופה נמצאת כרגע במירוץ חימוש מטורף, בעיקר בתחום ההגנה האווירית. גם אם נקווה שהמצב שם יירגע, הביקושים הביטחוניים הגבוהים מייצרים לחברות הישראליות הזדמנויות משמעותיות להמשך צמיחה".