שיגור טיל של SpaceX / צילום: ap
גל הנפקות היסטוריות של חברות מתחום הבינה המלאכותית (AI) נמצא מעבר לפינה. כך מסתמן לאחר שבשבוע שעבר הגישה חברת החלל של אילון מאסק SpaceX תשקיף לקראת הנפקה, כאשר OpenAI של סם אלטמן ואנתרופיק שפיתחה את מודל השפה קלוד, עשויות להנפיק בהמשך השנה.
● שתי הצעות חדשות לעצירת ההתרסקות של הדולר
● ברקשייר האת'וויי יוצאת לרכישה הגדולה הראשונה שלה בעידן שאחרי באפט
בשנים האחרונות נהנו קרנות הון סיכון ומשקיעים פרטיים מבלעדיות על יצירת ערך עצומה בחברות אלה, בעוד שהציבור בבורסות נאלץ להסתפק בחשיפה עקיפה לתחום ה־AI דרך מניות שבבים וענן.
ההנפקות יאפשרו לציבור לראשונה גישה ישירה ליצרניות הבינה המלאכותית. אך בה בעת יתאפשר למשקיעים המוקדמים להעביר מניות לציבור בשווי עצום, בדיוק בשלב בו ההשקעות הכבירות ב־AI הופכות קשות יותר להצדקה כלכלית.
שוק המניות האמריקאי נראה בחודשים האחרונים חסין לזעזועים וממשיך לשבור שיאים. אלא שמאחורי החוסן החריג הזה לא עומדים נתונים כלכליים מוצקים, אלא חששות מגל אינפלציה, האטה ברווחי החברות וחולשה צרכנית.
את השוק מניעות "שבע המופלאות": אנבידיה, מיקרוסופט, אפל, אלפבית, אמזון, מטא וטסלה, השוות כיום יחד כ־23 טריליון דולר, כ־36% משווי השוק של כל מדד S&P 500. לשם השוואה, יותר מפי 3 משוקי המניות של גרמניה וצרפת יחד.
מאחורי השווי העצום עומדת ציפייה שההשקעות חסרות התקדים של חברות אלה במרכזי נתונים, שבבים ותשתיות מחשוב ל־AI ייצרו בעתיד רווחים אדירים.
בשנת 2025 השקיעו חברות אמריקאיות כ־1.5 טריליון דולר בתחומי ה־IT, לעומת כ־466 מיליארד דולר בלבד בשיא בועת הדוט.קום. במרכז מרוץ ההשקעות עומדות החברות המכונות היפר־סקיילרים (עם תשתיות המאפשרות צמיחה מהירה): מטא, אמזון, גוגל, מיקרוסופט ואורקל. לפי הערכות גולדמן זאקס, ההשקעות השנתיות בתשתיות AI צפויות להגיע השנה לכ־765 מיליארד דולר, ול־1.6 טריליון דולר בשנה בתחילת העשור הבא.
השקעות ענק אלה הפכו למנוע הצמיחה המרכזי של הכלכלה האמריקאית, ומסתירות את חולשת הצריכה הפרטית. בלעדיהן, ארה"ב קרובה למיתון. להמחשה, כ־93% מצמיחת התמ"ג בארה"ב בשנה האחרונה נבעו מהשקעות טכנולוגיה, לעומת כ־60% בשיא בועת הדוט.קום.
המתמטיקה מאבדת הגיון
כאשר בועות טכנולוגיות מתנפחות, השוק מתמקד בצמיחת ההכנסות. השאלה כעת היא האם ההכנסות יצמחו מהר מספיק כדי להצדיק את ההון שהושקע בהן.
כאן קיים לחברות אתגר עצום. ההשקעות ב־AI עולות בהרבה על צמיחת ההכנסות. אפילו בהתאם לתחזיות אופטימיות וספק־ריאליות, הרווחיות שלהן צפויה להיחתך והתשואה על ההון תרד דרמטית ואף תהפוך שלילית.
להמחשה, לפי תחזיות האנליסטים, ההשקעות ההוניות של ההיפר סקיילרים צפויות לצמוח בכ־20% בשנה בין 2025 ל-2030, קצב חסר תקדים לענף. מנגד, ההכנסות צפויות לצמוח בכ-15% בשנה.
לפי ניתוח שפורסם בשבוע שעבר בעיתון פייננשל טיימס (FT), תחת הנחות אלה ואפילו בהתעלם מהוצאות תפעול הכרחיות נוספות, התשואה המשתמעת (כמה ההשקעה צפויה להרוויח לפי התחזיות וההנחות שמגולמות כיום) על ההשקעות ה־AI של מרבית החברות שלילית עמוקה. מיקרוסופט צפויה לייצר תשואה שלילית של 9%, גוגל מינוס 16%, מטא מינוס 29% ואורקל תשואה שלילית של 36%. רק אמזון עשויה להציג תשואה חיובית צנועה יחסית של כ-7.2%.
כדי להגיע לתשואה ממוצעת של 10% בלבד על ההשקעות, יצטרכו החברות לייצר תוספת הכנסות שנתית כוללת של עד 5 טריליון דולר, כאשר הכנסותיהן המצרפיות כיום הן כ-1.5 טריליון דולר בלבד.
הסיכון הוא שהחברות ידווחו בעתיד על הכנסות או תשואות נמוכות מהציפיות, וייאלצו להקטין בחדות את ההשקעות בלחץ בעלי המניות או האג"ח. לנוכח עוצמת תגובת השוק כאשר חברות מפספסות קלות תחזיות, דמיינו עד כמה המניות עלולות להיחתך בחדות ואת עוצמת ההשפעה על הכלכלה האמריקאית.
הציבור יספוג את הסיכון?
על הרקע הזה ראוי לבחון בזהירות את ההנפקות הצפויות של OpenAI, אנתרופיק ו־SpaceX.
SpaceX מכוונת לגייס כ-75 מיליארד דולר בהנפקה לפי שווי עתק של 1.8 טריליון דולר, OpenAI הוערכה לאחרונה בכ-852 מיליארד דולר, ואנתרופיק מתכננת לגייס 30 מיליארד דולר לפי שווי של כ-965 מיליארד דולר.
אולם, החברות הללו עדיין רחוקות מלהציג מודל רווחיות יציב, ושורפות מזומנים בהיקפים עצומים.
במקרה של SpaceX, השווי המבוקש משקף מכפיל 95 על הכנסות של 19 מיליארד דולר ב־12 החודשים האחרונים. להשוואה, אנבידיה, הנחשבת לאחת המניות היקרות בעולם במונחי מכפיל מכירות, נסחרת סביב מכפיל 21 בלבד והיא רווחית מאוד. בפרט, xAI, שנמצאת בלב פעילות ה־AI של SpaceX, ייצרה בשנה שעברה הכנסות של 3.2 מיליארד דולר בלבד, אך הפסידה 6.4 מיליארד דולר ברמת התפעול. כלומר, מאחורי הסיפור המרהיב על טילים, Starlink (שירותי אינטרנט לווייני) ופעילות בחלל, המשקיעים משקיעים בעיקר בפעילות AI ששורפת 2 דולרים על כל דולר הכנסה.
גם ב־OpenAI ובאנתרופיק התמונה מורכבת. מפתחת צ'ט GPT אמנם רשמה כמעט 6 מיליארד דולר הכנסות ברבעון האחרון, אך במקביל צופה שריפה של כ־600 מיליארד דולר לפני שתגיע לרווחיות רק בשנת 2030. אנתרופיק הציגה רווח רבעוני ראשון, אך מחויבת להשקעות הוניות חדשות בהיקפי עתק, לרבות בהסכמים של מאות מיליארדי דולרים מול גוגל ואמזון.
בחסות הציפיות הגבוהות מהבינה המלאכותית, ניכרת כניסה מסיבית של כספים לשוקי המניות, שצפויים להתחרות על ההנפקות.
לפי סקר של בנק אוף אמריקה, החשיפה של מוסדיים בארה"ב למניות במאי זינקה בקצב החודשי החד ביותר שנרשם אי פעם בסקר, בעוד שיעור המזומן בתיקים ירד ל־3.9% בלבד, שפל של שנתיים. גם בקרב לקוחות פרטיים נרשמה מגמה דומה, כאשר שיעור המניות הגיע לשיא היסטורי של 47%, בעוד החשיפה לאג"ח ירדה לשפל.
שוויים גבוהים לחברות טכנולוגיה צעירות אינם בהכרח עדות לבועה. לעיתים השוק מזהה מראש את המנצחים הבאים עוד לפני שההכנסות והרווחים מגיעים. אולם, ההיסטוריה מלמדת שבבועות מתקיים דפוס חוזר, במסגרתו מוכרים לציבור סיפור על טכנולוגיה חדשנית שתשנה את העולם, ואחר כך מניות במחירים שמניחים שהעולם כבר השתנה. ייתכן שחברות בתחום ה־AI ישנו את העולם, אבל אם גל ההנפקות הקרוב יתומחר כאילו המהפכה כבר הפכה לרווחים, והשקעות העתק יימשכו במנותק מצפי הכנסות ורווחים ריאלי, הציבור עלול לקנות בעיקר אקזיט יקר של המשקיעים הנוכחיים.
*** הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או במכשירים המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם