מה יש לכם בקרן ההשתלמות? אם בחרתם מסלול עוקב S&P 500, אתם יודעים מהו המדד. אבל מה קניתם במסלול שנקרא "עוקב מדדי מניות"?
השם נשמע רחב ומרמז על כמה מדדים. בפועל הוא מספר בעיקר איך הכסף מושקע, באמצעות מעקב אחרי מדדים, בלי לומר בצורה פשוטה באילו שווקים, חברות ומטבעות תלויה התשואה. לחוסך הסביר קשה מאוד להבין מהשם איזו חשיפה הוא מקבל.
● האזהרה של יועץ ההשקעות לרוכשי S&P 500
● המרווחים בשפל: זינוק בהנפקות האג"ח בת"א והבנקים בראש
קחו למשל את מיטב, המסלול הגדול מבין המסלולים שנבדקו. הוא ניהל ביוני 2026 כ-2.2 מיליארד שקל, ועוקב אחרי חמישה מדדים - בתחומי השבבים, התקשורת, הצריכה, התוכנה והחומרה. חמישה מדדים נשמעים כמו פיזור. אלא שכל החמישה ממוקדים בשוק המניות האמריקאי. כשמפרקים את המדדים למניות, מתברר שכ-70% מהחשיפה המנייתית במסלול תלויים בביצועי חברות שנכללות גם בנאסד"ק 100 (לא באותן משקלים).
זה לא בהכרח רע. חוסך יכול לרצות חשיפה גבוהה לחברות הטכנולוגיה הגדולות. אבל כדי לבחור בכך, צריך לדעת שזה מה שקונים. מסלול שנקרא עוקב מדדים טכנולוגיים בארה"ב, או אפילו מוטה נאסד"ק, היה נשמע אולי ריכוזי יותר, אך לפחות החשיפה הייתה ברורה יותר, וכמוה גם גבולות הגזרה.
אותו שם, חשיפות שונות
נבדקו גם מסלולים אחרים. אלטשולר שחם נשענת בעיקר על S&P 500 ונאסד"ק 100, לצד חשיפה קטנה מחוץ לארה"ב. הראל מחלקת את החשיפה בין שישה מדדים, בעיקר בתחומי הטכנולוגיה, התקשורת והצריכה בשוק האמריקאי. לפי המדיניות המוצהרת של הפניקס, היא משלבת נאסד"ק 100, את 50 החברות הגדולות ב-S&P 500 ומניות אמריקאיות בינוניות.
בחברות האלו, בין 85% ל-100% מתמהיל המדדים התמקד בשוק האמריקאי. במסלולים שבהם ניתן היה להשלים פירוק מלא למניות, עשר החברות הגדולות תפסו בין 40 ל-45% מהחשיפה המנייתית. מנגד, מנורה מבטחים נוקטת גישה שונה, ומחזיקה במסלול שלה שבעה מדדים המבוססים על מאפיינים כמו ערך, צמיחה, מומנטום ואיכות. שם, כרבע מהתיק מושקע במניות ישראליות.
גם המט"ח משנה את התמונה. במיטב החשיפה למט"ח עמדה על כ-3% עד 4% בלבד, כלומר כמעט כל החשיפה גודרה. בהראל ובאלטשולר, למשל, היא עמדה על כ-90% עד 100%, ובמנורה היא כ-50%. אותו שם, מדיניות מטח שונה. במחצית הראשונה של 2026, כשהדולר נחלש בכ-6.8%, מיטב עלתה ב-15.4% והראל ב-8.55%. פער החשיפה למט"ח בין השתיים היה שקול בסדר גודל לכ-6 נקודות אחוז באותה תקופה, ולכן הוא עשוי להסביר חלק גדול מפער התשואות (אף שגם הרכב המדדים היה שונה).
הרגולציה סופרת מדדים
המסלול נכנס לחיינו כחלק מרפורמת מסלולי ההשקעה שנכנסה לתוקף ביולי 2024. המטרה הייתה הגיונית: ליצור שמות ומדיניות אחידים, להרחיב את האפשרויות הפסיביות ולשפר את יכולת ההשוואה. הרעיון נחמד - היישום של הרגולטור, רשות שוק ההון, הוא הבעיה הגדולה.
כך למשל, הרגולציה החליטה כי נדרשים לפחות שלושה מדדים שאינם דומים, וכל אחד משלושת המדדים הגדולים צריך לקבל משקל של 10% עד 50%. הנקודה היא שגם שלושה מדדים שונים יכולים להיות תלויים באותו שוק, או להרכיב יחדיו רשימת מניות ריכוזית. מנגד, מדד עולמי רחב אחד יכול לפזר את הכסף בין אלפי חברות ועשרות מדינות. ככה זה כשהרגולציה סופרת בעיקר מדדים; החוסכים צריכים להבין את החשיפה.
בדוח מבקר המדינה נכתב כי מסלולים עוקבי מדד יכולים לשמש עוגן תחרותי מול השקעות אקטיביות ויקרות יותר. אלא שכדי להשוות, צריך לדעת מה עומד מול מה. הרפורמה ביקשה ליצור תחרות לניהול האקטיבי, אבל יצרה שם אחיד למסלולים עם החלטות השקעה שונות מאוד.
פסיבי עם כוכבית
עבור רבים, המטרה של השקעה פסיבית פשוטה: לבחור כלל השקעה ברור, להבין ברמה בסיסית מה יש בתוכו, לקבל פיזור ולהישאר בשוק לאורך זמן. החוסכים לא אמורים לנחש מה יעשה מנהל ההשקעות בשנה הבאה.
במסלולי עוקב מדדי מניות אופן המעקב אומנם פסיבי, אבל בחירת המדדים, המשקלות ומדיניות המט"ח נשארת בידי הגוף המוסדי. המדדים אינם מקובעים בשם המסלול, אינם נושאים התחייבות, ומדיניות ההשקעה המוצהרת יכולה להתעדכן לפי החלטות הגוף ובכפוף לכללי הפרסום.
זה כבר קרה במיטב עם עדכון כפול של משקל מדד השבבים. במיטב מסבירים שהמשקלות מותאמות פעמיים בשנה, בהתאם למשקל הסקטורים במדד הטכנולוגיה, ושהעדכונים מתפרסמים במדיניות ההשקעה המוצהרת. גם במנורה השתנה התמהיל בפועל. במהלך 2025 נוסף מעקב אחר מדד World Quality, וכעת היא מהווה כ-6.6% מנכסי המסלול. כלומר, לא רק משקלות המדדים יכולות להשתנות, גם מדד חדש יכול להיכנס לתמהיל.
המציאות היא, שגם חוסך שרוצה לבדוק בעצמו מה יש במסלול עלול להתקשות. רשימת הנכסים מספרת היכן חלק מהכסף מוחזק, אבל לא תמיד מבהירה למה החוסך חשוף כלכלית. כדי להבין זאת צריך לחבר בין הנכסים, החוזים, מדדי הייחוס ומדיניות המט"ח.
השורה התחתונה
הרפורמה הייתה אמורה להרחיב את אפשרויות הבחירה של ציבור החוסכים ולהעמיד חלופה פסיבית ברורה לניהול האקטיבי. במבחן התוצאה, היא יצרה מסלולים שעוקבים טכנית אחרי מדדים, בלי לאמץ את עקרונות הבסיס: כלל השקעה ברור, פיזור שאפשר להבין ויציבות לאורך זמן.
כשהחוסך אינו יודע לאילו חברות, מדינות ומטבעות הוא חשוף, קשה לו להבין את מדיניות ההשקעה. הוא נשאר עם הנתון הנגיש ביותר: תשואת העבר. וכך גם מסלול שמוגדר פסיבי עלול להיבחר לפי תשואת השנה האחרונה.
כך גם ההחמצה הרגולטורית הופכת לבעיה צרכנית. למרבה האבסורד, כאשר האפשרות הברורה והמוכרת ביותר היא מסלול ששמו S&P 500, הרגולציה עלולה לדחוף את החוסכים בחזרה למדד אחד, אותו אפקט שהיא ביקשה למנוע. לא משום שהוא בהכרח הבחירה הנכונה ביותר, אלא משום שבו לפחות ברור מה קונים.
הפתרון אינו שהרגולטור יבחר עבור הציבור את המדד הנכון או ינהל את ההשקעות בעצמו. מסלול שעוקב אחרי מדד קבוע יכול להיקרא על שמו, למשל מסלול השתלמות עוקב MSCI World. מסלול שמשלב כמה מדדים צריך להציג במקום בולט ובפורמט אחיד את המדדים והמשקלות, החשיפה האמיתית, ריכוז המניות הגדולות ומדיניות המט"ח. הרגולטור צריך להפסיק להסתפק בספירת מדדים ולהתחיל למדוד חשיפה. אם זו הייתה אמורה להיות החלופה הפסיבית בעולם הפנסיה והגמל, זה עדיין לא זה.
