עונת הדוחות בוול סטריט נפתחה רשמית השבוע, כאשר ברקע המשקיעים נדרשים לנווט בין מגוון רחב של אתגרים: אי־הוודאות הגאופוליטית גדולה, מחירי הנפט גבוהים, תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב נמצאות סביב שיאים של עשרות שנים ודוחפות מעלה את עלויות המימון, והעלאות ריבית נוספות מצד הפד נמצאות על הפרק.
● הריבית ירדה, האינפלציה נחלשה: האם זה סוף עידן הקרנות הכספיות?
● אפקט הבחירות בבורסה: ירידות לפני הקלפי, זינוק ביום שאחרי
תזכורת לחשיבותם של אתגרים אלו התקבלה אך אתמול, כאשר נתוני האינפלציה החמים שיצאו בארה"ב שלחו את הבורסה בניו יורק לירידות חדות, בהובלת מניות הטכנולוגיה. אך אפילו אחרי הירידות, ה-S&P 500 נותר לא רחוק משיא כל הזמנים שלו, ונשאלת השאלה: האם המשקיעים מתמחרים בצורה מפוכחת את הסיכונים הרבים בשוק. אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב, מאמין שהתשובה היא "לא".
"אני לא חושב שהמשקיעים מתמחרים [את הסיכונים] בצורה מפוכחת. הם בכל זאת אופטימיים", אמר זבז'ינסקי בשיחה שנערכה עמו מוקדם יותר השבוע. "כשאתה מסתכל לדוגמה על משקיעים פרטיים, על החשיפה שלהם למניות - היא בשיא של כל הזמנים. כשאתה בוחן סקרים של משקיעים פרטיים, האם הם אופטימיים מבחינה כלכלית? הם פסימיים. אבל כשהם נשאלים בסקר האם הם אופטימיים לגבי שוק המניות, בדרך כלל הם אופטימיים. וזה משהו שלא ראינו בעבר, אני מדבר על אולי משהו כמו 40 שנה".
"בדרך כלל הציפיות לגבי הכלכלה והציפיות לגבי השוק היו מתואמות", הסביר זבז'ינסקי. "והיום זה לא מתואם. זאת אומרת, יש פה ציפיות שפיננסית המצב ימשיך, למרות שהמצב הכלכלי, כפי שהם [המשקיעים] תופסים אותו, הוא לא טוב. המשקיעים המוסדיים בדרך כלל בחשיפות מלאות למניות. אנחנו פשוט אחרי 16 שנה בלי מיתון או משבר אמיתי, אז כולם התרגלו שכל ירידה זאת סיבה לעלייה. לכן, בלי שנעבור איזשהו זעזוע עמוק, אמיתי - כנראה שהמשקיעים ימשיכו להיות אופטימיים. עד היום זה היה בצדק - מי שקנה בירידות תמיד הרוויח. אבל האם המשקיעים זהירים כרגע? לא הייתי אומר שהם זהירים".
"המכפילים הנמוכים מטעים"
באשר לציפיות בעונת הדוחות הנוכחית, בשווקים ניכרת אופטימיות. "השוק צופה עלייה של כ-24% ברווח למניה לעומת אשתקד, שזה גבוה. זה יותר נמוך מהרבעון הקודם שנגמר בגידול של 32%, אבל אנחנו מכירים שהרבה פעמים בתחילת העונה הנתון יותר נמוך ומשתפר תוך כדי הפרסומים", אמר זבז'ינסקי.
"הגידול הזה מושפע בעיקר משני ענפים: האחד הוא ענף הטכנולוגיה, שם הגידול הוא משהו כמו 70%, ועוד ענף שהוא הרבה יותר קטן - אנרגיה. בגלל מחירי הנפט, שם הרווחיות צפויה לעלות ב-120%-130%. בשאר הענפים המספרים הם הרבה יותר נמוכים. בגדול, עונת הדוחות הזו, כמו כל שוק המניות האמריקאי, בנויה על ענף אחד - טכנולוגיה. אם הענף הזה יציג הפתעות וישמח את השוק, תהיה עונה טובה".
לצד האופטימיות לרווחים חזקים בעונת הדוחות הנוכחית, חלק מהאנליסטים גם סימנו את התכווצות המכפילים שנרשמה לאחרונה - תוצאה של מצב בו ציפיות הרווחים טיפסו בקצב מהיר יותר ממחירי המניות - כהזדמנות קנייה. לפי נתוני FactSet, ב-10 ביולי, אז התחילה עונת הדוחות הקודמת, מכפיל הרווח העתידי (12 חודשים קדימה) עמד על 20.5, וכיום הוא נע סביב 19.
אך יש גם את חצי הכוס הריקה: התכווצות המכפילים הזו יכולה לבטא חששות של המשקיעים מפני אכזבה, או הערכה שציפיות הרווחים מופרזות. ראיות לכך ניתן למצוא בדברים שאמר מוקדם יותר השבוע מיסלב מאטג'קה, אסטרטג המניות הראשי בג'יי.פי. מורגן. בעוד שבבנק ההשקעות צופים שעונת הדוחות תתמוך בשווקים, מאטג'קה כתב כי "לנוכח התנודתיות המוגברת בשבועות האחרונים במספר חזיתות, הרבה מונח על הכף. לראייתנו, למשקיעים באופן כללי יש תפיסה חיובית לגבי הרווחים, אך הם מודאגים שהתוצאות בפועל עלולות לאכזב".
"המכפילים באמת לא גבוהים, אבל זה קצת מטעה", אומר זבז'ינסקי. "הם מבוססים על אותה ציפייה לעלייה מאוד גבוהה ברווחיות. אם הציפיות לעלייה ברווחיות היו 'נורמליות', המכפילים היו הרבה הרבה יותר גבוהים. לכן, לדוגמה, כשמסתכלים על מכפיל שילר, אתה רואה שהוא כמעט בשיא של כל הזמנים".
בניגוד למכפיל הרווח הסטנדרטי, מכפיל שילר מבוסס על ממוצע הרווחים הריאליים של עשר השנים האחרונות, מה שמאפשר לנטרל תנודות זמניות במחזור העסקים ולהשוות את רמות התמחור של שוק המניות לאורך ההיסטוריה בצורה אמינה יותר. הוא נע כיום סביב 40, כאשר התקופה היחידה בהיסטוריה בה הוא היה גבוה יותר היא ב-1999, לפני התפוצצות בועת הדוט-קום, אז עמד על סביב 44. לצורך ההשוואה, הממוצע ההיסטורי של מכפיל שילר עומד על כ-17.
"השוק קצת בנוי על פרפקט. יכול להיות שהכל יתממש [ציפיות הרווחים] ויהיה יותר טוב, אבל קשה להגיד שבגלל שהמכפיל הוא לא גבוה, השוק לא יקר", אמר זבז'ינסקי. "השוק הוא גם קצת חסר רחמים. הוא צריך הפתעות ברורות לטובה ולא יסתפק רק בעמידה בתחזיות. זו התחושה, כי השוק לא זז. בסך הכל התוצאות טובות, הציפיות גבוהות, אבל חוץ ממניות הטכנולוגיה, השוק כמעט לא זז".
זבז'ינסקי גם מתייחס באופן ספציפי לתמחורים של ענקיות הטכנולוגיה, על רקע הוצאות ההון העצומות בתחום ה-AI. "הצפי הזה [של הרווחים], יש בו גם הטעיה קצת. אם יש השקעות ענקיות בבניית תשתית AI, אז זה אומר שכל מי שבונה תשתית מקביל תזרים עצום ומרוויח המון כסף. החברות שמשקיעות - 'שבע המופלאות', לדוגמה - הן הרי לא רושמות את זה בתור הוצאה, כי זו השקעה. הן רושמות את זה בתור הוצאה בהדרגה ומפחיתות את ההשקעה בתוך חמש או שש שנים בדוחות הכספיים... אז לכאורה, יוצא מצב שגם מי שמקבל כסף רושם רווח גבוה וגם מי שמוציא עדיין הרווח שלו גבוה, למרות שהוא משקיע המון כסף. זה קצת מעוות את המספרים".
מהפכת ה-AI תימדד ביישום שלה בענפים אחרים
הריכוזיות ההולכת וגוברת של מניות ענקיות הטכנולוגיה היא נושא שעולה רבות לאחרונה בשיח על מצב השווקים. אנליסטים בולטים מצביעים על כך שהריכוזיות הזו הובילה לכך שמדד ה-S&P 500 התנתק לאחרונה מביצועי המניה הממוצעת בוול סטריט - כך שבעוד שהמדד הרחב נסחר לא רחוק משיא כל הזמנים, מתחת למכסה המנוע נרשמת שחיקה משמעותית, כשמרבית המניות בכלל נמצאות בירידה של 10% ויותר משיאן האחרון. התופעה הפכה בולטת עד כדי כך, שאסטרטג הנגזרים של גולדמן זאקס, בריאן גארט, כתב בהודעה ללקוחות לאחרונה כי המדד "כבר לא משקף את תמחור הסיכון" בשווקים (במקור: "no longer behaving like the clearing price for risk").
"ההצלחה של מהפכת ה-AI, שזה בעצם מה שדוחף כיום למעלה את המניות, תימדד ביישום שלה", הסביר זבז'ינסקי. "כרגע השוק מסתכל יותר על מי שמשקיע ובונה את התשתית. מה שעולה זה או ההייפרסקיילרס או חברות שבונות תשתית - אנבידיה, זיכרונות, שבבים, חברות חשמל וכו'. אבל בסוף, אם לא יהיה יישום בתעשיות אחרות ובענפים אחרים, שיביא לשיפור בתוצאות - אז המהפכה הזאת לא הצליחה. היא לא בשביל לבנות תשתית, אלא בשביל שהעולם ישתנה ויצליח להרוויח יותר כסף ולהתייעל. לכן, לדעתי חשוב לא להיות תקוע במניות טכנולוגיה: כי אם בסוף זה יצליח, זה אמור לבוא לידי ביטוי בענפים אחרים דווקא".
"השוק כרגע יקום וייפול על הביצועים של מניות הטכנולוגיה", זבז'ינסקי הוסיף. "זה בעצם עומד על שתי חברות, אם לומר את האמת: אנתרופיק ו-OpenAI. שתיהן לקוחות של ענקיות הטכנולוגיה, ומצד שני הענקיות גם משקיעות בהן, והן גם מקבלות מהן מימון. הן במרכז הקשר הזה: אם אחת מהן מפקששת, כל השרשרת הזאת תתרסק".
עדות מסוימת לכך נרשמה ביום חמישי הקודם, כאשר בפייננשל טיימס פורסם דיווח לפיו קצב ההכנסות השנתי המוערך (ה-ARR) של OpenAI בסוף ספטמבר נמוך בכמעט 20 מיליארד דולר לעומת הנתון שציפו לו בשווקים. קרן הסל SOXX , אשר עוקבת אחר מניות השבבים בוול סטריט, הגיבה בירידה של מעל 3%. ביומיים שחלפו מאז קיום הראיון עם זבז'ינסקי, קרן הסל הספיקה ליפול בחזרה לשוק דובי, עם ירידה של מעט יותר מ-20% מאז שיאה האחרון שנרשם ביוני.
"לאן זה הולך? [מניות הטכנולוגיה] האם זה תיקון או התחלה של נפילה? כל העולם נמצא כרגע בשאלה הזאת", זבז'ינסקי אמר. "הניסיון מלמד שבכל המהפכות הטכנולוגיות, תמיד פיננסית איפשהו הייתה נפילה. כי תמיד יש ציפיות מאוד גבוהות ומשקיעים פועלים אמוציונאלית ורוצים להיות ראשונים, אבל בסוף כולם ביחד מייצרים עודף. אז על סמך הניסיון ההיסטורי, גם פה אנחנו אמורים לראות איפשהו נפילה. אבל האם זה היום או בעוד שנה, אף אחד לא יודע".
