גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

קשה מאוד להיפגש לאחרונה לשיחה עם יונתן קולבר, נציג הבעלים בכור. פגישה מתוכננת שהיתה לנו עימו לפני שבועיים בוטלה. בדיעבד התבררה הסיבה: קולבר לא רצה להיפגש עם העיתונות ערב סגירת עיסקת אי.סי.איי-משאב. את הפגישה שנקבעה תחתיה כבר לא היה נעים לקולבר לבטל, על אף שגם בה הוא מרגיש שהעיתוי מגביל אותו: בעוד יומיים בדיוק תגיש הנהלת כור לאישור דירקטוריון הקונצרן את התוכנית האסטרטגית החדשה, ועד אז יכול קולבר לגלות מעט מאוד על התוכניות העתידיות של הקונצרן.

ובכל זאת, מבין הדברים ניתן היה להבין כמה עקרונות יסוד של התוכנית הזו. כך, הכוונה של כור להכריז על מדיניות דיבידנד קבועה (קולבר אינו מגלה בינתיים באיזה שיעור מדובר), כך גם ההכרזה כי הקונצרן עומד להתמקד בשלושה מגזרי פעילות עיקריים: טלקומונקציה (אי.סי.איי), אלקטרוניקה (תדיראן-טלרד) ואגרו-כימיה (מכתשים-אגן). ייתכן שבעתיד ישקול הקונצרן כניסה גם לתחומי פעילות נוספים, אבל בינתיים אלה יהיו שלושת היסודות של הקונצרן - לבת העסקים, כפי שבני גאון אוהב לכנות זאת - וכל מה שאינו עולה בקנה אחד עם שלושת היסודות הללו צפוי, כנראה, להיות מוצא מן הקונצרן.

קולבר, יש להדגיש, אינו אומר זאת מפורשות, ורק באמצע השבוע נדע בדיוק אילו מפעילויותיו מתכנן הקונצרן למכור (בהקדם או בטווח הארוך יותר) ואילו יישארו בתוכו, אבל התחושה העולה היא שבעבור המחיר המתאים כמעט כל הפעילויות של הקונצרן מועמדות למכירה, פרט לאבני היסוד של אי.סי.איי, תדיראן-טלרד ומכתשים-אגן.

"יש לנו איזה עשר חברות מוחזקות נוספות, פרט לארבע החברות המובילות", אומר קולבר, "והמכירה שלהן תלויה בכך שיגיעו קונים טובים. עקרונית, הכל כנראה יעמוד למכירה, בתמורה למחיר המתאים".

עיקרון נוסף של התוכנית יהיה, כנראה, השאיפה לצמצם את כור ולהפוך אותה מחברת השקעות אקטיבית לחברת השקעות פסיבית - כזו שאינה מתערבת כמעט בניהול של החברות המוחזקות על ידה, ועל כן מסתפקת במטה ניהולי מצומצם מאוד. קולבר, ולצידו דני בירן, מזכירים את ג'נרל אלקטריק וגם את ברקשייר הת'אווי (החברה המפורסמת של וורן באפט) - שתי חברות ההשקעה המצליחות ביותר בארה"ב - כמודל שלהם לאיך חברת השקעות צריכה להיראות ולהתנהל.

"תפיסתי האישית", אומר קולבר, "היא שכור לא צריכה להיות קרן ישראל. היא לא צריכה להיראות כמו רנסנס. כור צריכה להיות חברת אחזקות עם בסיס בישראל, שמנצלת את היתרון היחסי שיש לישראל. אנחנו צריכים להשקיע בחברות הבנות, ולספק להן את המימון הדרוש להן, כדי שהן תוכלנה לצמוח ולרכוש חברות בחו"ל.

"זה לא מה שכור היתה בעבר, אלא משהו שיותר קרוב לברקשייר הת'אווי. אנחנו רוצים למכור השקעות קטנות יחסית, לצמצם את המטה, ולשים את הפוקוס על שלושה מגזרים בלבד: אלקטרוניקה, תקשורת ואגרו-כימיה.

הפרטים המלאים של התוכנית האסטרטגית החדשה של כור, עם זאת, נותרים עדיין חסויים (לפחות ליומיים הקרובים), ממש כשם שקולבר מסרב לשפוך אור על פיסת הרכילות שמעניינת בהקשר של כור יותר מכל: מה קורה עם בני גאון?

זה לא סוד שגאון ראה את התוכנית האסטרטגית של כור באור אחר - תחת שרביטה של שמרוק הוא קידם תוכנית מבוזרת בהרבה מזו שמוצעת כיום ע"י קלארידג'. ההערכות הן, בהקשר הזה, כי גאון גם לא היה מהתומכים הגדולים של הקטנת האחזקה במשאב, וכי הוא, להבדיל מקולבר ובירן, כן היה מותיר את משאב כאחת מאבני היסוד של לבת העסקים של הקונצרן.

זה לא סוד גם שהדיבורים על צמצום המטות בכור ועל חברת השקעות פסיבית בנוסח ברקשייר הת'אווי, מייתרים במידה רבה את הצורך במרבית המטות של כור, ומעלים סימן שאלה גם לגבי תפקיד המנכ"ל עצמו.

רק שקולבר, בנקודה הזו, מתחמק בעקשנות ממתן תשובה ישירה. "הנושא הזה עוד לא עלה לדיון עם המנכ"ל, נקודה", הוא אומר, ואחר כך מתייחס לכתבה בנושא ששודרה בערוץ 2: "ראינו את הפרסום בטלוויזיה, והבנו משם שיש לבני איזו החלטה בנושא. יש לנו כוונה לשבת ולדבר עם בני על זה, ואז נראה אם לפרסום הזה יש בסיס או לא". כשמיידעים את קולבר שלא זה מה שנאמר באותו פרסום (להיפך, גאון הכחיש בכתבה בטלוויזיה כי הוא עומד לפרוש) הוא חוזר בו מיד, אבל ממשיך להיות עמום בנושא.

-- אתה יודע שהשתיקה שלך בנושא בעצם מלבה את הספקולציות. היא עשויה להתפרש כמעין אישור לספקולציות.

"אנחנו כבר אמרנו, כשנכנסנו לכור, שבני יישאר המנכ"ל".

-- ובכל זאת, אתם מדברים על צמצום המטות ועל מודל של ברקשייר הת'אווי. זה לא מייתר, בעצם, את מרבית המנהלים בכור ובתדיראן, ובתוכם גם המנכ"ל עצמו?

"אני חושב, שאחרי שנכריז על התוכנית האסטרטגית יהיו קצת צמצומים במטות, אבל עוד מוקדם לדבר על זה".

-- ומה לגבי ההערכות שגאון לא רואה עין בעין איתכם לגבי התוכנית האסטרטגית של הקונצרן, ועל כן טבעי שהוא יפרוש?

"אני לא שמעתי התבטאויות כאלה שלו. כמו בכל דבר, אין אף פעם הסכמות של %100. גם אני ודני (בירן - מ.א) לא תמיד מסכימים, ואז מדברים על זה ומגיעים בסופו של דבר להחלטה מוסכמת של ההנהלה כולה. נדמה לי גם שאם היו פה בכור מנהלים שלא הסכימו עם התוכנית, אחרי כל ההסברים שהם שמעו מאיתנו רובם השתכנעו".

מעמדו של בני גאון, אם כן, נותר עדיין לוט בערפל. עם זאת, בנושאים אחרים, רגישים פחות, קולבר ובירן הם חדים וברורים בהרבה. כך לגבי העיסקה הגדולה להחלפת השליטה באי.סי.איי ומשאב בין כור וכלל. "אי.סי.איי חשובה לנו, בלי קשר למיזוג אפשרי עם תדיראן, בגלל שאנחנו רוצים למכור השקעות קטנות, לצמצם את המטות ולמקד את הקונצרן בשלוש פעילויות עיקריות.

"מבחינתנו, זו הדרך להקטין את הדיסקאונט בו נסחרת מניית כור, ולהביא את המשקיעים לחזור ולהשקיע במניית כור עצמה, ולא רק במניות של החברות הבנות. ואם נהיה יותר רזים למעלה בקונצרן, והדיסקאונט של חברת האחזקות יקטן, אז גם המכפיל שבו נסחרת כור בשוק יעלה".

בניגוד לרושם הראשוני, קולבר ובירן מדגישים כי עיסקת אי.סי.איי אינה כוללת מיזוג עם אחת מהזרועות של תדיראן, והיא גם לא נעשתה לצורך זה. "אין שום עניין לחבר בכוח בין אי.סי.אי ותדיראן. יכול להיות שאי.סי.איי תסתכל על חלקים מתדיראן תקשורת, יכול להיות שהם יפעלו יחדיו לקניית חברה בחו"ל, ויכול להיות שלא.

"אין שום סיבה שאי.סי.איי תעדיף הזדמנות כזו (מיזוג עם תדיראן תקשורת - מ.א) על פני אחרות, רק שבגלל שבעלי המניות הם זהים. אנחנו בהחלט לא פוסלים עבודה משותפת כזו, אבל ההחלטה נתונה כולה בידיים של דוד רובנר (מנכ"ל אי.סי.איי - מ.א) וחיים רוזן (מנכ"ל תדיראן תקשורת - מ.א).

בהמשך מודים קולבר ובירן כי הסינרגטיקה בין אי.סי.איי לתדיראן תקשורת מוטלת בספק ("כל תדיראן תקשורת זה בערך %15 מאי.סי.איי"), כי המיזוג יחייב את החברה לעבור את כל האישורים הנדרשים לגבי עיסקת בעלי עניין, וכי האפשרות של מיזוג כזה יצרה חששות גדולים בתדיראן.

בקיצור, התחושה העולה היא כי מיזוג של אי.סי.איי עם תדיראן תקשורת כבר אינו ממש עומד על הפרק מבחינתה של כור ("הסיכוי שמשהו יקרה שם הוא לא יותר גדול או קטן מאשר הסיכוי של כל אחת מהחברות הללו לבצע השקעה כלשהי בחברה אחרת", מגדיר זאת קולבר בעדינות), וכי בכך נסוגה כור מכוונתה הראשונית.

-- זה נשמע שאתם מדברים כיום על הנושא של מיזוג של אי.סי.איי עם תדיראן בקול אחר. למה?

"אני חושב שהפידבק של וול-סטריט השפיע עלינו. זה הפחיד את בעלי המניות של אי.סי.איי, וגם חלק מבעלי המניות של תדיראן. וכשמתעמקים, רואים שמה ששתי החברות יכולות לעשות ביחד הוא מוגבל".

זה לא המקרה היחיד שקולבר מודה בהשפעה של לחץ ציבורי בכלל, ולחץ של השווקים בפרט, על קבלת החלטות בכור. הדוגמה הבולטת נוגעת, כמובן, לכל המבנה של עיסקת קלארדיג'-כור-אי.סי.איי. עיסקה שנועדה מלכתחילה להיעשות כעיסקה של החלפת מניות, ולאחר ביקורת ציבורית נוקבת שהיא עוררה (בגלל ההפרשים בין מחיר השוק למחיר שבו אמורות היו המניות להחליף ידיים) היא הוחלפה בעיסקה הנוכחית, שהיא עיסקת מזומן (כור קנתה את מניות אי.סי.איי מקלארידג' בתמורה למזומן, ובמחיר נמוך מזה שצוין בעיסקה המקורית).

קולבר ממשיך לטעון גם היום כי העיסקה המקורית היתה טובה יותר לכל הצדדים, ובעיקר לכור. כך, העיסקה המקורית לא היתה עולה לכור כסף, שאלת המחיר בה היתה לא רלבנטית: "לא הצלחנו להסביר את העיסקה כהלכה. השוק הסתכל על המחירים שהוצעו בעיסקה, וזה לא היה נכון, כי המטבע של התשלום היה מניית כור. הפער בין מחיר השוק למחירי מניות כור ואי.סי.איי שצוטטו בעיסקה היה דומה, ובאותה מידה יכולנו לערוך את העיסקה במחירים נמוכים מהשוק או גבוהים פי שלושה. מה שחשוב זה היחס בין מחירי שתי המניות, והיחס הזה היה דומה לזה של השוק".

ובכל מקרה, הוא מוסיף, רכישת מניות אי.סי.איי מקלארידג' היתה הדרך הנכונה עבור כור להגדיל את אחזקותיה באי.סי.איי. "חשבונאית", הוא מסביר, "כדאי יותר לקנות מבעלי עניין, "ובכל מקרה - כור לא היתה מצליחה לקנות מניות בהיקפים גדולים כל כך מבלי להעלות את מחיר השוק של מניות אי.סי.איי".

האלמנט החשבונאי, יש לציין, קיים גם בעיסקה החדשה: מניות אי.סי.איי שנרכשו מקלארידג' יירשמו בספרים של כור על פי ערכן בספריה של קלארידג', כ-80 מיליון דולר בלבד, בעוד שבפועל שולם עבורן סכום של כ-200 מיליון דולר. ההפרש יירשם כקרן בספרים, שתיזקף כרווח ביום שבו תבחר כור לממש את אחזקותיה באי.סי.איי.

לדברי קולבר, מבנה הרכישה הזה מבטיח לכור כי היא תרשום תשואה גבוהה יותר על השקעתה באי.סי.איי, וכמו כן הוא מנטרל את השפעת ההפרש המקורי המניות נרכשו מקלארידג' מתחת למחיר ההון העצמי. דווקא המניות שנרכשו מכלל יישאו בהפרש מקורי.

על אף שקלארידג' משוכנעת גם היום כי המבנה הראשוני של העיסקה היה עדיף לכור, היא המירה אותו בעיסקה הנוכחית בשל הלחץ שהופעל עליה. לחץ ציבורי, נכון, אבל עוד יותר מכך - וקולבר מודה בכך בגלוי - הלחץ שהפעיל בנק הפועלים, בשל ההשפעות החשבונאיות הלא נוחות שהיתה גורמת עיסקה כזו לבנק.

עם זאת, שינוי מבנה העיסקה לא נבע מאלמנט אחד של ביקורת שהוטח בה, וזו הטענה כי כור 'שמה את כל הביצים בסל אחד'. מחברת השקעות מבוזרת, היא הופכת לחברה ממוקדת מאוד, שמשקיעה השקעות ענק בחברות בודדות ובשלות יחסית. איזה פוטנציאל חבוי באי.סי.איי, במיוחד כשהכוונה למזגה עם תדיראן כנראה ירדה מהפרק, ששוק ההון עוד לא ראה?

קולבר מתמודד עם הביקורת הזו בשתי דרכים. ראשית, הוא מודה כי כור עומדת להפוך לחברה ממוקדת יותר ומסוכנת יותר, אבל גם חברה עם סיכוי גדול יותר, כך שהוא אינו שופט את הדברים דווקא לשלילה. -שנית, הוא מביע אמונה עזה בהשקעה באי.סי.איי. "באי.סי.איי עוד יהיו הרבה הפתעות. החברה אינה ממונפת כלל, היא עומדת לרכוש חברות, ואפשר להניח שהיא גם תיכנס לפעילות יותר אינטנסיבית בתחום המיזוגים והרכישות. המוצרים החדשים של אי.סי.איי עוד יפתיעו לטובה, וכך גם הפריצה שלה לשווקים חדשים".

-- כלומר, אתה מעריך שהחברה עומדת בפני פריצה מחודשת?

"כן, מה עוד שאני גם לא חושב שהמניה 'תקועה' בשוק. המחיר אומנם לא השתנה, אבל המניה נסחרת היום במחצית מהמכפיל שלה לפני שנתיים, וזה עוד יבוא לידי ביטוי. למעשה, אני מאמין, כמו המודל של ברקשייר הת'אווי, בהשקעה בחברות בשלות, אבל כאלו שיש בהן עדיין פוטנציאל גדול. זאת גם הסיבה לכך שאנחנו מאמינים בתדיראן ובמכתשים-אגן".

-- ובכל זאת, כור מאבדת את יתרונות הביזור שלה.

"בביזור יש סיכון בפני עצמו. מניית כור משקפת את זה - השוק לא מעריך את הביזור של החברה. בעסקים ביזור לא כל כך הולך. יש לו מחיר, שאנחנו משלמים מדי יום במניית כור. לכן אנחנו מאמינים דווקא בהתמחות ניהולית, המאפשרת לנו לתמוך בחברות טוב יותר, וגם מאפשרת לנהל את החברה עם מספר מצומצם בהרבה של מנהלים".

-- אם אי.סי.אי היא השקעה מוצלחת כל כך, למה כור לא קנתה מניות בשוק לפני מספר שבועות, כשהמחיר היה נמוך בהרבה?

"לא יכולנו, בגלל שהיינו באמצע עיסקת אי.סי.איי-משאב, והיה חשש מניצול מידע פנים".

-- ואחרי שסיימתם את העיסקה, אתם עומדים לקנות מניות אי.סי.איי בשוק?

"יש סיכוי טוב שנגדיל את האחזקות, אחרי שנסגור את העיסקה סופית". -- לאיזו החזקה סופית באי.סי.איי אתם שואפים?

"אני מעדיף שלא לפרט".

-- למה לא מכרתם גם את אגרות החוב של אי.סי.איי שקלארידג' מחזיקה?

"כי קשה לשערך את האג"ח הללו, וזה היה מסבך מאוד את עיסקת בעלי העניין שמדובר בה. לכור, בכל מקרה, יש אופציה לחייב אותנו להמיר חלק מהאג"חים ולקנות אותם.

"אני, אגב, רואה בעיסקת האג"חים הזו מודל לצורת ההשקעה של כור בחברות הבנות שלה: במקום שאי.סי.איי תפנה לבנק השקעות ותשלם לו עמלה תמורת גיוס מימון, אנחנו כבעלי המניות הענקנו לה את המימון שהיא זקוקה לו. הכוונה שלנו היא להמשיך ולעשות כן גם בחברות האחרות, ולמעשה ללוות אותן כבנק ההשקעות הצמוד שלהן".

תמורת הרכישה של אי.סי.איי ויתרה כור על שליטתה במשאב, שהיתה אחת ההשקעות הוותיקות והחשובות ביותר בתיק של כור. ההחלטה על הקטנת ההשקעה הפתיעה רבים, והיו מי שסברו כי לחצו של הממונה על ההגבלים העסקיים היא שהובילה אליה - ולא רצון עסקי חופשי.

קולבר, לעומת זאת, טוען שגם בלי הלחץ של הממונה היתה כור בוחרת להחליף את משאב באי.סי.איי. "הודענו כבר שממשאב אנחנו רוצים למשוך דיבידנדים, ונשקול את ההישארות גם ב-%25 שנותרו לנו לפי התשואה שההשקעה תניב. אם נחשוב שנוכל לעשות יותר על הכסף במקום אחר, נצא גם מזה. קשה לי להגיד עכשיו, כי זה תלוי במקורות המימון שיהיו לנו בעתיד, אבל בכל מקרה היינו יורדים במשאב עבור הגדלת השליטה באי.סי.איי".

ממשאב מתכוונים כור וכלל למשוך דיבידנדים גדולים, באמצעות מכירת גרנית, טמבור ו-%20 מנשר. זאת במסגרת מדיניות דיבידנדים קבועה כללית שהקונצרן עומד להכריז עליה, במסגרת הצגת התוכנית האסטרטגית בעוד מספר ימים.

עיסקת אי.סי.איי-משאב היא רק אחד משני האירועים הגדולים שהיו במניית כור בזמן האחרון. האירוע השני היה הקניות הגדולות של קלארידג' בנייר ביום ה' האחרון. בסיכומו של דבר קנתה קלארידג' כ-20 מיליון דולר מניות כור. היקף המחזורים בשוק, יש לציין, היה גדול בהרבה, אבל בירן וקולבר מעריכים כי מדובר היה בתגובת שוק לקניות של קלארידג', בציפיה כי קלארידג' תמשיך לקנות מניות, ולא בגורמים אלמוניים שמתחרים על המניות עימם.

-- היה מקום לתגובת שוק כזו ולציפיה כזו?

"יש למה לצפות, אבל העתיד יוכיח איך ומתי נעשה את זה. יהיו כאלה שעוד ירוויחו מקניות שלנו בכור, ויהיו כאלה שלא".

-- בעיסקה המקורית של אי.סי.אי דובר על הגבלת האחזקות שלכם בכור ל-%35. אפשר להבין שזאת השאיפה שלכם?

"אנחנו מתכוונים להגדיל את האחזקות של קלארידג' בכור ליותר מ-%30. המספר המדויק אינו חקוק באבן והוא תלוי בהרבה גורמים, ביניהם המצב של חברת סיגרם עצמה".

-- עד כמה התוכניות שלכם להגדיל את האחזקה בכור הואצו בעקבות מה שאירע בדלק?

"אנחנו ערים לעניין, אבל חשש גדול - אין. השתלטות על כור מחייבת מסה מסוימת, שאי אפשר לקבל עליה סתם כך מימון בבנק. נדרשים משאבים עצומים, של יותר ממיליארד דולר. אם יהיה מישהו שיבצע מהלך מהפכני כל כך אז זה יהיה יופי למשק הישראלי, יתכן שאפילו אנחנו נהנה מזה".

-- אבל תוך כדי כך תוכל לאבד את כור.

"לא אמרתי שאנחנו נרדמים. אנחנו ערים לכל מה שקורה סביבנו, ועושים את הערכות המצב שלנו לגבי הדומה והשונה בין מצבה של כור לבין מצבה של דלק".

-- יכול להיות שאתם בטוחים מאוד בעצמכם בגלל שמערכת היחסים שלכם עם בנק הפועלים טובה יותר?

"מערכת היחסים עם הבנק, ועם בעלי מניותיו, היא מצוינת".

-- ולכן אתם מניחים שהם לא ילכו וימכרו את מניות כור מאחורי גבכם?

"אנחנו לא מניחים דבר, אבל אנחנו בטוחים שזה לא ייעשה. אנחנו מכירים את הנהלת הבנק ואת בעלי מניותיו, וברור לנו כאנשי עסקים טובים, שאם תהיה להם הצעה לגבי מניות כור הם יפנו אלינו כדי לקבל הצעת מחיר מתחרה. זה יהיה הדבר הנכון מבחינתם".

כ-180 מיליון דולר נטו קיבלה קלארידג' מעיסקת אי.סי.איי. קולבר מכריז היום כי החברה מתכוונת להשתמש בכסף לשם רכישת מניות נוספות בכור, וכן להוציא חלק מהכסף חזרה הביתה, כדי "לממן את השקעת ההון העצמי שלנו בכור". שימוש אחר לכסף לא יהיה. קלארידג' אינה מתכוונת לבצע עוד השקעות בעצמה, מחוץ להשקעותיה בכור.

ובינתיים, השקעה אישית קטנה אחת כבר עולה על הפרק. בעיתונות פורסם היום כי קונצרן כור ירכוש לקולבר ולגאון מכוניות שרד חדשות, בעלות של מאות אלפי שקלים למכונית.

-- נו, אחרי כל הרגישות לביקורת הציבורית, איך מסבירים דבר כזה?

"מי שחושב שאנחנו לא מנהלים את כור כראוי, מוזמן למכור את המניות". « מאת מירב ארלוזורוב «יונתן קולבר ל"גלובס": המודל של כור זה ג'נרל אלקטריק « סגן יו"ר כור ערב הבאת התוכנית האסטרטגית החדשה של הקונצרן לאישור הדירקטוריון. לדברי קולבר, הכוונה היא להפוך את כור לחברה ממונפת וממוקדת, שתתרכז בתחומי התקשורת, האלקטרוניקה והאגרוכימיה. הפעילויות בכל שאר התחומים - יימכרו « מאת מירב ארלוזורוב «יונתן קולבר ל"גלובס": המודל של כור זה ג'נרל אלקטריק « סגן יו"ר כור ערב הבאת התוכנית האסטרטגית החדשה של הקונצרן לאישור הדירקטוריון. לדברי קולבר, הכוונה היא להפוך את כור לחברה ממונפת וממוקדת, שתתרכז בתחומי התקשורת, האלקטרוניקה והאגרוכימיה. הפעילויות בכל שאר התחומים - יימכרו