"חברות האחזקה הגדולות בארץ מומלצות לקנייה, שכן הן נסחרות כיום בדיסקאונט
גדול מדי", אומר גדי מרץ, מנהל יחידת המחקר בבנק הפועלים. לדבריו, החברות עברו
שינויים ניכרים בשנתיים האחרונות במסגרת צעדי הארגון מחדש וההתייעלות שנקטו
ושיימשכו בשנים הקרובות. מרץ מעריך שהתמקדות החברות בהיי-טק, תקשורת והון סיכון
על חשבון האחזקות המסורתיות תניב תשואות נאות בעתיד. עם זאת החברות לא ימהרו,
להערכתו, להיפטר מאחזקותיהן בחברות תעשיתיות, שכן הן עוזרות בפיזור הסיכונים
ומשמשות פרות מזומנים למימון ההשקעות הטכנולוגיות.
- בשוקי ההון לא אוהבים במיוחד חברות אחזקה "בעולם לא אוהבים חברות אחזקה הדומות
במבנה שלהן לאלה שהכרנו בארץ בעבר. בעולם יש לחברות אחזקה מבנה אחר ורובן מחזיקות
בחברות פרטיות בלבד, לכן הערך המוסף שלהן ברור. בישראל המצב שונה במקצת. בארץ
נובע הערך המוסף של המשקיע מיכולת הניהול של החברה, מיכולתה למצוא חברות שכדאי
להשקיע בהן ולהשביחן, ומאחזקה בחברות פרטיות שלמשקיע אין אפשרות להגיע אליהן.
"בחברה לישראל, למשל, המשקיע לא יכול להגיע לצים או לבז"ן. בכלל תעשיות המשקיע
לא יכול להגיע לקרנות הון סיכון. בכור היה אפשר להגיע בעבר לרוב האחזקות ולכן
המניה שלה סבלה מדיסקאונט. כיום כור ממצבת את עצמה כקרן הון סיכון ואפשר להגיע
לאחזקות של הקרן רק דרך השקעה בכור. הגרף של המניה מראה שהשוק מפנים עובדה
זו ומניית כור מעניינת ואטרקטיבית היום יותר מבעבר".
מרץ בוחן את חברות האחזקה הגדולות:
כור
"קונצרן כור נעשה לחברת האחזקה הגדולה בישראל בתחום הטכנולוגי, עם מכירות בכ-2
מיליארד דולר בהיי-טק. אמנם הוא נכנס מעט באיחור לתחום, אך הוא עושה זאת 'בגדול',
מה שמגדיל, מצד אחד, את האטרקטיביות של מניות החברה, ומצד אחר את רמת הסיכון
שלה. הקונצרן משנה את פניו לבלי הכר ונכנס באופן מסיבי לתחומי ההון סיכון והטכנולוגיה
המתקדמת, ובעוד כמה שנים תיהפך החברה הבת כור הון סיכון לכור.
- כלומר, נראה מכירות של פעילויות?
"כור הון סיכון תתמקד בכמה תחומי ליבה: טכנולוגיות תקשורת, תשתיות אינטרנט,
טכנולוגיות מידע, רשתות סלולריות וביו-טכנולוגיה. להערכתי תמכור החברה את כל
אחזקותיה שאינן קשורות לטכנולוגיה מתקדמת: כור נכסים, שרתון מוריה, כור סחר
ואפילו כנפיים יצאו מתיק ההשקעות של הקונצרן, והכסף שייכנס יופנה להשקעה בהון
סיכון".
- הדבר נכון גם לגבי מכתשים אגן?
"בהחלט. ראשי הנהלת כור אמרו לא אחת שהם מעוניינים למכור את אחזקתם במכתשים
אגן במסגרת מגמת המיזוגים בתעשיית האגרו-כימיה.
"המיזוג בין אלישרא לאלביט מערכות עדיין לא יצא אל הפועל בגלל אי-הסכמה לגבי
תמחור אלישרא, אף שהמיזוג מתבקש ומשתלב באופנת המיזוגים העולמית של החברות
הפועלות בתחום הצבאי. להערכתי המיזוג יתבצע בסופו של דבר, אך אלביט תיאלץ לשלם
מחיר גבוה יותר, בעיקר בעקבות השיפור ברווחיות שמציגה החטיבה הצבאית של כור".
- בעבר דובר על אפשרות להנפקת טלרד.
"בעקבות העסקה עם נורטל אין טעם בהנפקת טלרד. כור תצא מהעסקה עם נורטל עם 200
מיליון דולר במזומן ממכירת חלק מטלרד, עם הכנסות של יותר מ-300 מיליון דולר
לשנה במשך שלוש שנים לפחות ממכירת מוצרים לנורטל, ועם מספר לא מבוטל של סטרט-אפים
בתחום התקשורת שצמחו מטלרד".
- מה דעתך על הפיצול של אי.סי.איי?
"המניה של אי.סי.איי דשדשה זמן רב וכור, בעלת המניות העיקרית בחברה, הייתה
חייבת לעשות משהו כדי להעלות את ערך המניה. אני מניח שהמהלך יצליח, אבל אינני
רואה יצירת ערך מידית שתביא לפריצה בשער המניה, שכן ההפרשות לארגון-מחדש ישפיעו
על השורה התחתונה בדו"חות הקרובים של החברה.
"להערכתי, שווי השוק של החברות החדשות יהיה גבוה יותר משווי השוק הנוכחי של
אי.סי.איי. פיצולה של אלביט לשלוש חטיבות סחירות מראה שמהלך כזה עשוי להצליח.
לעומת זאת, חברת סאיטקס, שפיצלה את חטיבת הדפוס ומכרה אותה בעסקת מניות לחברת
קראו הקנדית, לא הצליחה להעלות את ערך המניה".
- אז אתה ממליץ לקנות את מניית כור או אי.סי.איי?
"למי שמאמין ביצירת ערך באי.סי.איי כדאי לקנות את המניה ישירות. אבל אין לשכוח
שפוטנציאל ההשקעה במניית כור כולל מלבד אי.סי.איי גם את כל נושא ההון סיכון.
מה גם שמניית כור נסחרת כיום בדיסקאונט גדול מאוד ולהערכתי הוא צפוי להצטמצם
בשנה הקרובה.
"אני מעריך שברבעון השני יציג הקונצרן ירידה ניכרת ברווח הנקי, עקב ירידה חדה
ברווחי ההון. רק לשם השוואה, ברבעון המקביל אשתקד רשם הקונצרן רווחי הון בסך
770 מיליון שקל ממימוש אחזקותיו במרחב, כור מימון וחברות בנות של תדיראן".
כלל תעשיות
"כלל תעשיות מבוססת על חברות תעשייה מובילות בתחומן ומוטות דיבידנדים. המשמעות
של סוג אחזקה זה היא שהכספים המתקבלים כדיבידנדים מחברות בקבוצה מופנים להרחבת
ההשקעות בתחומי היי-טק שונים. אין לשכוח שהעברת הדיבידנד אינה מחויבת במס והחברה
מנצלת זאת היטב.
"שיעור התשואה של כלל תעשיות מראה שהחברה מצליחה לשפר את רווחתם של בעלי המניות
שלה. שיעור התשואה להון העצמי של החברה בסוף שנת 99' היה 15.3%, לעומת 1.5%
בסוף 97'. נתון זה מבטא היטב את תוצאות השינויים שביצעה החברה בשנתיים האחרונות.
"כ-45% מתיק ההשקעות של החברה הם תעשיות בסיס והיתר מושקע בתעשיות טכנולוגיות.
בזכות השיעור הגבוה של ההשקעות בהיי-טק והמהלכים הפיננסיים שמבצע המטה בהנהלת
רימון בן-שאול נחשבת כלל תעשיות והשקעות לאחת החברות הדינמיות ביותר בשוק בתחום
זה.
"בתיק התעשיות המסורתיות עדיין מחזיקה כלל תעשיות בנשר. להערכתי היא לא מעוניינת
למכור את נשר או להנפיק אותה, אלא תחפש משקיע אסטרטגי שיפתח לה דלתות בשוקי
חו"ל ויגדיל את מכירות החברה. נשר נתפסת כפרת מזומנים שמנה ובכלל תעשיות לא
ימהרו לזרוק אותה.
"החברה מנהלת את השקעותיה בשלב הראשון באמצעות קרנות הון סיכון וכך היא מקטינה
את חשיפתה לסיכונים. כשהחברה מבשילה משקיעה בה כלל תעשיות ישירות ומגדירה זאת
כהשקעה אסטרטגית. שיטה זו הוכחה כיעילה ואנו רואים זאת בביצועי החברה".
- אילו חברות יכולות להיות הבוננזות של כלל תעשיות?
"אחת החברות העשויות להיות מוקדי הרווח של כלל תעשיות היא חברת התקשורת ברק.
החברה מתמקדת בפיתוח חבילות שירותי תקשורת המשלבות שיחות טלפון, שירותי אינטרנט
ושירותי תקשורת נתונים למגזרי המשק השונים ומציגה שיפור מרשים בתוצאותיה, כפי
שבא לידי ביטוי בדו"חות לשנת 99' ולרבעון הראשון של 2000. להערכתי עשויה ברק
לעבור לרווחיות תפעולית כבר השנה, תפעולית מוקדם מהתכנון המקורי. יתר על כן,
המגמה החיובית בברק עשויה להביא להנפקתה כבר השנה או בתחילת השנה הבאה, בהתאם
לתנאי השוק. נוסף על כך, עם פתיחת שוק התקשורת המקומי לתחרות עשויה ברק להתמודד
על שוק השיחות הפנים ארצי.
"תחום אחר העשוי להיות מוקד רווח הוא מדעי החיים. האחזקות בתחום זה מרוכזות
בכלל ביוטכנולוגיה, הנמצאת בבעלות מלאה של כלל תעשיות ושבראשה עומד ד"ר דוד
הזלקורן, הנחשב לאחד המובילים בתחום בארץ.
"האחזקות הבולטות בתחום מדעי החיים הן די-פארם וקומפיוג'ן. לאחרונה פורסם שכלל
תעשיות מנהלת מגעים מתקדמים עם חברת תרופות אירופית על השקעה של כ-100 מיליון
דולר בדי-פארם, ואילו החברה הזרה תשקיע בפיתוח ובשיווק של אחד ממוצרי די-פארם.
קומפיוג'ן מועמדת להנפקה בוול סטריט לפי שווי של כ-300-400 מיליון דולר במהלך
השנה, בהתאם לתנאי השוק. נוסף על כך בוחנת כלל ביוטכנולוגיה אפשרות להשקיע
בשלוש חברות מגרמניה וארה"ב העוסקות במדעי החיים.
"כלל תעשיות מתכוונת להתמקד בשני תחומים נוספים: חומרים מתקדמים ואנרגיה. תחום
החומרים המתקדמים הוא השקעה לטווח ארוך של כחמש שנים. הלחמת פלסטיק למתכת לתעשיית
הרכב או התעופה היא דוגמה לפעילות בתחום זה. תחום האנרגיה (שאיבת דלק מוצק,
הנחת צינור גז וכו') יהיה בעתיד חלק מליבת העסקים של החברה. להערכתי תיכנס
החברה לתחום זה באמצעות החברת הבת אורמת".
אי.די.בי
"קבוצת אי.די.בי, שטרם סיימה את הארגון-מחדש שלה, מתרכזת בשישה תחומי ליבה,
וייתכן שהביוטכנולוגיה תהיה תחום ליבה שביעי. בכל מקרה, כשהקבוצה תסיים את
מיזוגה עם כלל ישראל היא תתמקד בחברה הבת הנוספת שלה, דסק"ש".
- "האם דסק"ש תהיה לחברת התקשורת של אי.די.בי?
"על-פי האסטרטגיה החדשה שגיבש המטה החדש תתמקד החברה בשני תחומי ליבה, תקשורת
וקמעונות (לרבות מסחר אלקטרוני), הנחשבים למוטי טכנולוגיה והנהנים מצמיחה גלובלית.
במקביל יימשך מימושם של נכסים לא סינרגטיים.
"הישענות על חברה מסורתית כמו שופרסל עתירת הדיבידנדים (שעוברת מרכישת נכסים
להשכרתם ובכך מגדילה את יתרות המזומנים בקופתה) תאפשר לדסק"ש להגדיל את השקעותיה
בתחום התקשורת במינוף קטן יותר, בדומה למבנה של אחותה, כלל תעשיות.
"למרות הירידה בתרומתו של תחום התקשורת לרווחיותה של החברה (מ-44% בסוף 99'
לכ-7% בסוף הרבעון הראשון של 2000), אסטרטגיית ההשקעות של החברה, המבוססת על
הרחבת האחיזה בשוק התקשורת, תוכיח את עצמה לטווח ארוך.
"להערכתי, השווי הכלכלי של אחזקות החברה בתקשורת הוא 60%-50% מנכסיה, כשרובו
של רכיב זה הוא פרטי (בעיקר סלקום ותבל). הנפקת מקצת החברות הפרטיות בחו"ל
תאפשר להן לקבל ערכים גבוהים יותר, כנהוג בשווקים מערביים. מהלך זה ישביח את
ערך נכסי התקשורת ויגדיל את חלקו היחסי של המגזר בנכסי החברה. להערכתי, בתום
תהליך ההתמקדות בשני תחומי הליבה יהיה תחום זה -75% 85% מנכסי החברה. כך שדסק"ש
עשויה להיות המתחרה הגדולה ביותר של בזק לאחר פתיחת שוק התקשורת לתחרות".
- בשביל מה צריך את אלרון?
"אני מעריך שאלחר שאי.די.בי תסיים את הליכי המיזוג עם דסק"ש היא תיתן דעתה
לחטיבת אלרון. ייתכן שיהפכו את אלרון לחברה ריקה מתוכן כדי לחסוך בעלויות ויעבירו
את אנשיה לתפקידים אחרים בקבוצה. אולם אינני חושב שיוכלו למחוק את אלרון.
"היום דסק"ש מחזיקה 42% באלרון, ויציאה בהצעת רכש רק כדי למחוק את אלרון תהיה
מהלך יקר מאוד. בשביל מה? כדי להגדיל את האחזקה באלביט ובחברות המוחזקות של
אלרון? שוב, אינני חושב שירצו למחוק את אלרון. ייתכן שרק יצמצמו את המטה ויהפכו
אותה לחברה שקופה".
החברה לישראל
- נראה שהתמונה בחברה לישראל פחות ורודה מזו שאתה מצייר בקונצרנים האחרים.
"החברה לישראל סובלת מבעיית מחזוריות במרבית אחזקותיה: בכי"ל קיימת מחזוריות
בפעילות, בעיקר בתחום הדשנים, צים סובלת ממחזוריות בענף הספנות וטאוור סמיקונדקטור
סובלת ממחזוריות בתחום המוליכים למחצה.
"לכן ההנפקה שכי"ל מתכננת בחו"ל לא תתבצע השנה. מצב ענף הפוספטים בעולם, בעיקר
בתחום הדשנים אינו טוב, והדבר משפיע לרעה בעיקר על החברה הבת רותם. החברה לא
תצא בהנפקה אם תדע שיש סיכוי סביר שהדו"חות הבאים לא יציגו צמיחה כפי שהשוק
האמריקני אוהב לראות מחברות לאחר הנפקה, ותיאלץ לחכות למחזוריות הטובה של הענף".
- אתה רואה אפשרות להצעת רכש של ברום?
"בהחלט. אני מניח שכי"ל תצא בהצעת רכש לחברת הברום, כפי שעשתה בפריקלאס ובים
המלח. הדבר רק יגדיל את האטרקטיביות של כי"ל כחברת אחזקות שכל החברות הבנות
שלה פרטיות. עם זאת, מכיוון שחברת הברום פחות סינרגטית לתחום הפעילות של כי"ל
אינני שולל אפשרות שימכרו אותה. חשוב לציין שחברת הברום היא המובילה בעולם
בייצור ברום אלמנטרי ומדורגת בין שלושת השחקנים המובילים בעולם בתרכובת ברום,
מה שעושה אותה לאטרקטיבית לקנייה. אצלנו מניית ברום נמצאת בהמלצת 'קנייה ספקולטיבית'".
- לאחרונה נהנתה חברת טאוור מכותרות רבות על ההשקעות במפעלה החדש.
"חברת טאוור מייצרת רכיבי מוליכים למחצה לחברות שאין להן קווי ייצור משלהן
דוגמת Galileo, Altera, WSI. בעקבות הביקושים הגדלים בשוקי הטלקומיוניקציה
ויישומי הפי.סי נהנית תעשיית הרכיבים למחצה מעודף ביקוש ומאופיינת בתנודתיות
גבוהה במחירים, במקביל לגידול מתמשך במספר היצרנים.
"לאחרונה החלה החברה בהקמת מתקן ייצור חדש לרכיבי Flash (רכיבי 'זיכרון לא
נדיף', שאינו נמחק לאחר כיבוי המכשיר שבו הותקן) מהדור החדש. הפעלתו של מפעל
זה צפויה ברבעון הראשון של 2002 והוא צפוי להניב כ-600 מיליון דולר הכנסות
בשנה (החל מ-2003), עם שולי רווח נקי של 30%-20%. במסגרת הקמת המפעל התקשרה
חברת טושיבה עם החברה לישראל ואחזקותיה בטאוור ידוללו מ-45% לפחות מ-20%.
"עם זאת, טאוור סובלת מכמה גורמי סיכון. תעשיית המוליכים למחצה מאופיינת בתנודתיות
חזקה. אמנם מאז 99' מסתמנת מגמה של עלייה במחירי הרכיבים של המוליכים למחצה,
אולם מעריכים שהשפל הבא צפוי בסוף המחצית הראשונה של העשור, בדיוק כשהמפעל
החדש צפוי להגיע לכושר ייצור מלא.
"גורם אחר הוא תלות בלקוחות. במתקן הייצור החדש תצטרך טאוור להרחיב את בסיס
לקוחותיה כדי לצמצם את תלותה בלקוחות גדולים כמו מוטורולה ונשיונל סמיקונדוקטורס
(כל אחת מהן סיפקה לטאוור ב-99' יותר מ-30% מההזמנות). תלות זו ומחזור של שפל
בתעשיה במחצית השנייה של העשור עלולים לפגוע מאוד בחברה.
"למרות הסיכונים, ההמלצה שלנו למניית טאוור היא 'קנייה'. השקעה במניית החברה
עשויה לתת אפסייד ניכר לבעל המניות אם תושלם הקמתו של מתקן הייצור החדש כמתוכנן,
שיהיה מתקן הייצור היחיד באירופה".