גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

עתיר רואה את המעבר מאוורגרין לכור כמעבר טבעי, שאמור להתרחש כחלק מקידומו האישי והמקצועי, ואומר שהסיבה היחידה לעזיבתו היתה הצורך בשינוי לאחר שנים של עבודה במקום אחד. עתיר: "בוא ותבדוק כמה אנשים עבדו באותו מקום יותר מחמש שנים. עם זאת, אני לא אתחמק מתשובה לשאלה שלך. אוורגרין היה המקום הראשון שבו עבדתי מאז השחרור שלי מהצבא. באוורגרין למדתי מה זה הון סיכון, וגם למדתי מהי תעשייה אזרחית, ואיך מתייחסים לכסף. בצבא הייתי בצד שרק מוציא כספים, ולא דואג איך להכניס את הכסף. אבל אחרי חמש שנים אני חושב שזה הזמן הנכון לעשות שינוי, והשינוי הוא לא רק בצוות האנשים שבו אני עובד, אלא גם עליית מדרגה. זהו מקום שבו קיימת האפשרות להפעיל יותר כסף, והאפשרות להקים חברות מתוך חברות הפורטפוליו של כור.

"אני לא יודע איך לעזוב עבודה. אני גם לא יודע איך מתקבלים בכלל לעבודה חדשה. באתי לעופר (עופר נאמן, מנכ"ל אוורגרין. י.א) ואמרתי לו שאני עוזב, והיו לי רגשות מעורבים. לא ידעתי איך העניין יתקבל שם. אבל חשוב לי לתת ממש ציון לשבח על ההבנה ושיתוף הפעולה באוורגרין".

לפני שעתיר הצטרף לכור הון סיכון, מי שעסקה בהקמת מקום העבודה החדש שלו היתה עינת וילף, שעובדת בכור מזה שנתיים וחצי. לכור היא הגיע לאחר כמה תפקידים בחברת היעוץ מקינזי בניו-יורק, אחרי שסיימה את התואר בהארוורד. את מנכ"ל כור, יונתן קולבר, היא הכירה דרך הקשר שקיים בין חברת הייעוץ מקינזי לחברת קלארידג' (בעלת המניות הגדולה בכור, המחזיקה בו ב-28%), והמעורבות של מקינזי בתהליך רכישת כור. "מאד עניין אותי להשתלב בכל הנושא של הארגון מחדש של כור, יחד עם מכירת האחזקות הגדולות שלה", היא אומרת. וילף עסקה באותה התקופה בכמה פעילויות משמעותיות של כור, כגון מיזוג ECI ותדיראן תקשורת. הפעילות האחרונה שבה עסקה היתה מכירת חלק מהפעילות הישראלית של טלרד לנורטל.

ככל שפעילות הרה-אירגון בכור הלכה והתקדמה, חיפשה לעצמה וילף עיסוקים נוספים. בסה"כ, לאחר השינויים, נותרה כור עם מעט מאד חברות. לאורך כל התקופה, ההשקעה ב-ECI מיקדה את כור בנושא הטכנולוגיה, שמתבטא בארבע אחזקות עיקריות בתחום (ECI, טלרד, אלישרא ו-28% מנורטל ישראל). בנוסף קיימת האחזקה במכתשים אגן. האחזקות הללו היוו את הבסיס של כור, עליו ביקשו לבנות רשת אחזקות נוספת, שתיצור סינרגיה בין החברות.

אחרי התייעצות עם קרנות הון סיכון, רואי חשבון ועורכי דין, הגיעו בכור למסקנה, שכדי להגיע לרמה סבירה של אחזקות, זקוק התאגיד לגוף פנימי בתוך כור תעשיות, שירכז את השקעות הון הסיכון של החברה, ויהיה האחראי להשקעות החדשות. כך נולדה כור הון סיכון, בתחילת שנת 2000.

מועצת המנהלים של כור החליטה להקצות לטובת העניין 250 מיליון דולר מכספי החברה, ללא משקיעים חיצוניים. אי לכך, בכור מעדיפים להגדיר את עצמם כ-Corporate VC. לטענתם, זוהי הגדרה שונה בתכלית מהגדרת קרן הון סיכון רגילה. וילף מציינת מטרות נוספות שיש לכור הון סיכון, מעבר למטרות הרגילות של קרן הון סיכון פשוטה. מטרות אלו קשורות ישירות לאחזקות של כור תעשיות.

"מצד אחד אנחנו פעילים בצורה של קרן הון סיכון רגילה, ולוקחים עמדות מיעוט בחברות. מצד שני, אנחנו עובדים גם בשת"פ רחב עם החברות בהן מחזיקה כור, מתוך מטרה לזהות טכנולוגיות שנמצאות בתוך החברות, ולבדוק אפשרויות של ספין-אופים, או אפשרויות של בניית חברות באופן עצמאי. אנחנו פועלים גם בדרך ההפוכה: אם לחברות של כור יש עניין בשיתופי פעולה עם חברות סטרט-אפ, אז אנחנו משמשים כעיניים והאוזניים שלהן", אומרת וילף.

למה לבד אם אפשר ביחד?

עם זאת, בכור לא רצו לסכן באופן עצמאי 250 מיליון דולר, ללא משקיעים נוספים שאיתם יוכלו להתחלק בסיכון. לפיכך פעל הקונצרן בצורה הפוכה: במקום לגייס משקיעים לקרן, אמרו בכור, למה שלא נשקיע אצל אחרים, ונפרוס רשת גדולה יותר מחמשת האנשים שיש לנו בכור הון סיכון?

וכך, מתוך ההקצאה של רבע מיליארד הדולר, נטלו בכור כ-73 מיליון דולר להשקעות ברשת של קרנות הון סיכון. ההשקעה הבולטת ביותר היא 35 מיליון הדולרים שהושקעו בפולריס, והציבו את כור כמשקיעה הישראלית הגדולה בקרן. השקעות נוספות היו בג'נסיס (עשרה מיליוןדולר ), BRM (עשרה מיליון דולר), סטאר (חמישה מיליון דולר), דלתא ונצ'רס (שני מיליון דולר) וכרמל ונצ'רס (עשרה מיליון דולר). במהלך שנת 2000 השקיעה כור הון סיכון בכ-19 חברות סכום של 70 מיליון דולר.

לדברי עתיר, הכסף שמגיע בלעדית מכור מאפשר גמישות והאצת המהירות בקבלת ההחלטות בקרן. בנוסף, ישנה הקלה על דרכי המימון. יש חברות הדורשות קו אשראי, וחברות שמדברות על רכישת מניות, ואחרות מעונינות באג"ח להמרה. את כולן טוען עתיר שהוא יכול לספק בדרכים מהירות יותר, "עוד לא הגענו לזה, אבל בעתיד גם נוכל להיענות לדרישות של Vendor Financing".

בנוגע לגודל ההשקעות אומר עתיר, שלכור הון סיכון יש "משאבים בלתי-מוגבלים". השקעות הקרן נעות בין חצי מיליון דולר ל-12 מיליון דולר שהושקעו בקיארו, בסבב שבו גייסה 100 מיליון דולר. אגב, כור מחזיקה ב-2.5% בקיארו.

למה ביחד אם אפשר לבד?

לכור חשוב להדגיש שמדובר על כך שכל ההשקעות החדשות של התאגיד יבוצעו דרך כור הון סיכון, ואת הסיכון בהשקעות החדשות הם לא מחלקים לכמה שותפים, כמו שאת הסיכוי להצליח לא מוכנים לשתף. עתיר: "אחת הקרנות המפורסמות בעולם, בנצ'מרק, שמה בקרן החדשה שלהם את כל הכסף ממקורות עצמיים, כי הם היו כל כך בטוחים ביכולת שלהם להצליח ולהרוויח. גם ב-BRM רוב הכסף הוא של המנהלים. גם אנחנו לא רואים את עצמנו מנהלים כספים של אחרים. כמו שלוסנט לא מגייסת כסף לקרנות שלה, גם כור לא מגייסת כסף".

למרות זאת, בתחום מדעי החיים, אליו נכנסה כור לאחרונה, התמונה היא שונה. להשקעות בתחום מדעי החיים הוחלט לגייס קרן חדשה. וילף אומרת שבכור חיפשו דווקא להיכנס לתחומים שהם לא מפותחים, ולפני כשנה זיהו את תחום מדעי החיים, שלחברות שעסקו לא היה סיכוי במבחן האטרקטיביות מול חברות התקשורת. "הרבה חברות טובות מתחום מדעי החיים הסתובבו בארץ ולא זכו למימון בגלל התחרות הבלתי אפשרית הזו", היא אומרת. עם זאת, בניגוד לתחום התקשורת, לכור הון סיכון אין את יתרון הביתיות שיש לה בתחום הדיו-דיליג'נס של חברות הטלקומוניקציה. אי לכך, החליטו בכור לחפש שותפים להשקעות בתחום מדעי החיים.

וילף מזהה בארץ שלושה סוגי קרנות הון סיכון. הסוג הראשון הן קרנות, כגון BRM, שלא מעוניינות להיכנס לתחום מדעי החיים, כי העניין דורש מומחיות גדולה מדי. הסוג השני הן קרנות, כגון פולריס, אוורגרין וקונקורד, שמחזיקות שותף שאחראי על תחום מדעי החיים. "אני חושבת שבסה"כ לאדם אחד בתוך קרן, שעוסקת בעיקרה בתחום התקשורת והתוכנה, קשה לעמוד בעומס. בתחום מדעי החיים הקצב הוא אחר. התשואות הן אחרות, והתחום דורש מומחיות גבוהה. קשה לאדם אחד לנהל את כל הפעילות".

סוג הקרנות השלישי, אומרת וילף, הן הקרנות הקטנות שמתמחות בתחום, אבל לטענתה, הקרנות הללו מקומיות מאוד ומתבססות בעיקר על אדם או שניים עם קשרים ישראליים.

הכסף, כרגיל - לשווייץ כור חיפשה גוף אנליסטי חיצוני - הן לכור עצמה והן לישראל - שינהל את פעילות החיפוש והאנליזה. תוצאות החיפוש העלו את קבוצת מדה-ביוטק משווייץ, שהיא חברת יעוץ קטנה עם עשרה אנשים. בשלב זה ניתן לתהות מה יש לקבוצה שוויצרית לחפש בישראל, אך כמו בכל מקום אחר בעולם, גם פה ניתן למצוא קשר ישראלי. שני המנהלים של מדה-ביוטק הם ישראלים, שעובדים מזה כמה שנים בקרב האוניברסיטאות וחממות הטכנולוגיה בארץ.

כור השקיעה במארס 2000 כעשרה מיליון דולר, כדי לבדוק את יכולות הקבוצה השוויצרית. אם החברה יביא תוצאות - היא תקבל מימון נוסף. עד היום הושקעו כספים בארבע חברות מדעי החיים, ושתי ההשקעות הנוספות שנמצאות בקנה יסיימו את הקרן הראשונה. עתה מתחילים בכור הון סיכון בגיוס קרן ההמשך בהיקף של 50 מיליון דולר. כור תעשיות תאריך את המחויבות שלה ותשקיע עשרה מיליון דולר נוספים בקרן החדשה. שאר הכסף יגויס ממשקיעים חיצוניים.

הקרן החדשה תוגדר כישראלית, אך וילף אומרת שאם יצוצו פתאום חברות מעניינות בהולנד, הקרן בהחלט תשקול את ההשקעה בה.

על ההבדלים בין כור הון סיכון לקרן הון סיכון רגילה, אומר עתיר שמדובר במודל הדומה מאוד לדרך העבודה של רד, שמקימה חברות ועוזרת להן להמריא. עתיר מדגיש שלא מדובר בעוד סוג של חממה, שנותנת שולחן, טלפון ועורכי דין. "יזם שלא מסוגל להשיג לבד משרד ועורך-דין, אולי לא כדאי שיהיה יזם. אנחנו משקיעים רק בחברות עם הנהלה שתיקח את החברה מההתחלה עד הסוף".

וילף אומרת שהיא ועתיר לא מאמינים בטרנד המנכ"ל האמריקאי. "אנחנו לא מסתכלים על סטרט-אפ, וחושבים מה ניתן לתקן אצלו. זה חלק מהעניין שמאפשרים לנו השקעות בזמן קצר יחסית, כי אנחנו לא מחפשים תיקוני סטרט-אפ לפני השקעה בו. לארבע החברות הישראליות המוצלחות ביותר היו יזמים ישראלים, והם ניהלו את החברה. מסתבר שהם ניהלו אותה לא רע, והביאו את אותן חברות למה שהן היום.

"אנחנו מקפידים לא להשקיע בחברות שהיזם אומר לנו שהוא הולך להביא מנכ"ל חדש. אנחנו רוצים לעבוד עם היזם מההתחלה ועד לאקזיט".

את הגישה הזו מספרת וילף שקיבלה כתוצאה מעצתו של אחד מעורכי הדין שאיתו התייעצה בזמן שלמדה את נושא הון הסיכון, שאמר לה שלא צריך להתפשר בנוגע לחברות, ותמיד יש חברות טובות בנמצא. "אני חושבת שזו תפיסה שיזמים מאד מעריכים, כי הם רואים שאנחנו הולכים בדרכם. מובן שאנחנו מייעצים כשצריך, אבל הרעיון הבסיסי הוא לעבוד עם הנהלת החברה המקורית. לדעתי, בקרוב מאד כולם ירדו מהעץ של המנכ"ל האמריקאי. ראיתי כבר חברות שעניין החלפת המנכ"ל כמעט הרס אותן, או עיכב את ההתפתחות שלהן בשנתיים"

על הקשר שבין הגיל לדיל עתיר אומר שבאוורגרין היה בלתי אפשרי להשיג את הדברים שנמצאים בכור בהישג ידו. הוא אמנם הכיר את האנשים ב-ECI, טלרד ואלישרא במהלך השירות בצבא ובדרכים אחרות, אבל "היום הכל שונה. היום בטלפון אחד יש לי אפשרות להפגיש חברה עם כל אחת מהחברות המתפצלות מ-ECI, או טלרד. את זה אין באוורגרין".

הוא מוסיף שהעובדה שכור הון סיכון היא Corporate VC לאו דווקא מקצרת את תהליכי בדיקת הנאותות. לדבריו, יש אולי מעגלי קבלת החלטות קצרים במעט, אבל לא מדובר על נהלים מסוימים, אלא על התרבות הארגונית הייחודית שפותחה בכור. עתיר מודה בהכנעה שמדובר בעולם של צעירים. "ישנם מנכ"לים צעירים מאוד, וגם מי שעוסק בהון סיכון, אין שום סיבה שיהיה מבוגר. אנשי הון הסיכון צריכים לגדול ביחד עם אנשי הטכנולוגיה באותה אוניברסיטה, ולא אנשים שלמדו להקליד בגיל 45. אנשי הון הסיכון צריכים להכיר את תרבות הסטרט-אפ כי הם צמחו לתוך התרבות הזו".

לעתיר אין העדפות מסויימות בנוגע להשקעות בשלב מסוים של התפתחות הסטרט-אפ. לדעתו, בניית פורטפוליו מחברות סטרט-אפ בשלבי חיים שונים היא טובה יותר, וכדאי להשקיע בחברות בשלבים מאוחרים כדי לראות אקזיט מהיר בתוך שנה-שנתיים, למרות שמכפיל הרווח קטן יותר. "המשקיעים שהשקיעו במזנין של רדוור, קיבלו פי חמישה, ובסרגון פי שניים. בהשקעות בשלב מוקדם אנחנו מצפים למכפיל של עשרה, אבל אז מדובר גם בחברות שיקח להם חמש שנים להגיע לאקזיט".

לטענתו הערכות השווי של חברות הסטרט-אפ עדיין לא הגיעו לרצפה אליה הן צריכות להגיע. "הערכות השווי עדיין צריכות לרדת, כדי שתעשיית הון הסיכון תמשיך להתקיים. אם קרנות הון הסיכון, שבסה"כ מנהלות כסף של אחרים, לא ישיגו את התשואה הזאת - אז המשקיעים לא ישקיעו יותר בתעשייה הזאת. הון הסיכון מפרנס גם תעשיות נלוות, כגון תעשיית המסעדות בהרצליה. מדובר פה בראש ובראשונה בכסף זר. יבוא ההון של התעשייה הזו הוא מדהים בהיקפו, יחסית ליבוא הון בתעשיות אחרות. גם היזמים צריכים להרוויח, כדי לפצות על הסיכון שהם לוקחים על עצמם, אבל אני לא חושב שזה סביר שקרן הון סיכון תצא באקזיט עם פי שניים על הכסף, והיזם ישב עם 60 מיליון דולר. זו מערכת לא מאוזנת, והיא תהיה מוכרחה להתאזן במקום אחר.

"קח לדוגמא את גלילאו, שגייסה לפני חמש שנים סיבוב ראשון לפי שווי של חמישה מיליון דולר. לפני שנה חברות גייסו בסיבוב ראשון לפי 15 מיליון, ואני לא חושב שהיו להן הקבלות של אביגדור וילנץ. אודיוקודס גייסה את הסיבוב האחרון לפני ההנפקה לפי שווי של 50 מיליון דולר, ואני חושב שהיא היתה חברה רווחית כבר אז".