גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

עמית ברגר, בעל השליטה בחברות דש השקעות ובברגר הולדינגס , החליט לסגת. באסיפה הכללית של דש השקעות שצפויה להתכנס ביום ראשון הקרוב בכדי לאשר את הליך המיזוג בין קפיטל ברגר לדש השקעות צפוי ברגר להפחית את דמי הניהול החודשיים המופרזים שניסה לגבות מהחברה הממוזגת מרמה של 300 אלף שקל לרמה של 100 אלף שקל בלבד. ההפחתה בוצעה בלחץ המשקיעים המוסדיים בדש: פסגות ואנליס שמחזיקים בכ-15.56% מהון המניות של דש.

האחזקה הגדולה של המוסדיים בדש אפשרה להם להנות מזכות המיקוח על תנאי עסקת המיזוג, משום שמדובר בעסקת בעלי עניין הדורשת רוב מיוחד של שליש מבעלי המניות שאינם נגועים בעניין אישי. האחזקה הגדולה של המוסדיים בדש הביאה את ברגר לשולחן הדיונים ומשאלו דרשו לבצע הפחתה בדמי הניהול מרמה של 300 אלף שקל בחודש לרמה של 100 אלף שקל בחודש, ברגר הסכים שכן ברור לו שללא הסכמת שני הגופים הללו עסקת המיזוג תתקע.

על פי העסקה המקורית הייתה אמורה החברה ממוזגת לשלם לברגר הולדינגס שבשליטתו של עמית ברגר סכום לא מבוטל של 3.6 שקל בשנה וזאת במשך ארבע שנים. במילים אחרות החברה ממוזגת הייתה מוציאה מקופתה 14.4 מיליון שקל במשך כל תקופת ההסכם. כעת, משהוכנס התיקון, תוציא החברה הממוזגת רק 4.8 מיליון שקל מקופתה בגין דמי הניהול.

לאחר שהושגה ההפחתה לגבי דמי הניהול ובהנחה שלא יהיו שינויים נוספים במתווה עסקת המיזוג צפויה העסקה להיות מאושרת באסיפה הכללית של דש השקעות. המיזוג בין החברות צפוי ליצור גוף חוץ בנקאי שינהל כ-7 מיליארד שקלים מתוכם 4 מיליארד שקל בתיקי השקעות, 2.5 מיליארד שקל בקופות גמל וחצי מיליארד שקל בקרנות נאמנות. המיזוג עשוי לחסוך לחברה הממוזגת כ-3 מיליון שקל בשנה, בין היתר באמצעות הקטנת כוח העבודה בחברה הממוזגת ל-75 עובדים, לעומת 90 עובדים ערב המיזוג. החברה הממוזגת צפויה להציג מחזור הכנסות של יותר מ-50 מיליון שקל ורווח תפעולי של 15 מיליון שקל בשנה, אם מתבססים על שיעורי הרווח התפעולי המקובלים בענף.

הערכת השווי שנערכה על ידי גיזה לפעילויות קופות הגמל, קרנות הנאמנות וניהול התיקים של קפיטל ברגר נקבה במחיר של כ-30-33 מיליון שקל, כאשר מסכום זה נוכתה הלוואה בהיקף של 7 מיליון שקל שניתנה לקפיטל על ידי ברגר הולדינגס. לפיכך לצורך המיזוג הוערכו הפעילויות המתמזגות ב-23.5-26.3 מיליון שקל.

על פי הערכת גיזה נאמד שווי פעילות קופות הגמל של קפיטל ברגר בכ-27 מיליון שקל, ואילו פעילות ניהול קרנות נאמנות וניהול תיקים הוערכה בטווח שבין 3.5-6.3 מיליון שקל. לעומת זאת, שוויה של דש השקעות הוערך בטווח שבין 92.3-96 מיליון שקל. על פי ההערכה של גיזה, אמור המיזוג בין החברות ליצור חיסכון של 15.3 מיליון שקל במהלך השנים הקרובות.

המוסדיים לא נרדמו (הפעם) בשמירה

עסקת המיזוג בין דש השקעות לבין קפיטל ברגר אמורה להעלות את בעל הבית בחברות האלה, עמית ברגר, מדרגה בעולם העסקים. ברגר הולדינגס שבבעלותו תחזיק בשליטה בחברה הממוזגת שתנהל 7 מיליארד שקל ותניב לה הכנסות של כ-50 מיליון שקל בקירוב עם רווח תפעולי של 15 מיליון שקל. מבחינה עסקית עסקת המיזוג בין שני בתי ההשקעות מתבקשת שכן כל ענף ניהול השקעות עבר בשנתיים האחרונות תהליך של קונסילידציה: אקסלנס רכש את נשואה זקנס, כלל ביטוח את אילנות בטוחה ואוורגרין וצור שמיר רכשה את מוריץ טוכלר.

לכל מנהלי החברות היה ברור שבכדי להניב רווח סביר מניהול השקעות (קרנות נאמנות, קופות גמל וניהול תיקים) צריך ליצור חברה שתנהל מאסה קריטית של כספים. שלוש שנות השפל האחרונות בשוק ההון רק חידדו את חוסר הכדאיות הכלכלית שבניהולו של בית השקעות קטן והאיצו במנהלי החברות הללו לבצע הליך של מיזוג או מכירה.

אם כך, כל בר דעת מבין שהמיזוג בין קפיטל ברגר לדש הוא נכון עסקית שכן הוא יוצר סינרגיה בין הגופים שעשויה להביא לחיסכון של מיליוני שקלים מדי שנה בהיקף ההוצאות של החברה המתמזגת, לעומת היקף ההוצאות שנדרשה כל חברה לרשום בנפרד. בדיוק משום כך התרעמנו כאן לא אחת על דמי הניהול השערוריתיים שניסה עמית ברגר להעביר במסגרת עסקת המיזוג ואשר טורפדו היום על ידי המשקיעים המוסדיים בדש: אנליסט ופסגות.

על פי מבנה העסקה המקורי הייתה אמורה ברגר הולדינגס למשוך מהחברה הממוזגת דמי ניהול של 300 אלף שקל מדי חודש שהם 3.6 מיליון שקל בשנה. וזה לא היה הסוף, הסכם הניהול היה אמור להתפרס על פני תקופה של ארבע שנים כך שבסך הכל בתקופה זו הייתה אמורה דש השקעות להנות מדמי ניהול כוללים בהיקף של 14.4 מיליון שקל.

המשקיעים המוסדיים נתנו את הסכמתם העקרונית להסכם הניהול המופרז אך ביקשו ללמוד אותו לעומק. ברגר מצדו הסביר כי דמי הניהול המשולמים בנוסף להוצאות שכר וניהול של החברה הממוזגת הינן בגין שירותי ייעוץ שיווק ואסטרטגיה שתעניק ברגר הולדינגס לדש השקעות וכי הם נמוכים. בקיצור, הרבה מילים שאין בהם הרבה וגם אם ניתנים שירותים כאלו או חלקים מהם הרי תימחרום לפי 300 אלף שקל בחודש נראה מופרז לכל מי שעוסק בתחום ניהול ההשקעות.

בלחץ המוסדיים החליט עמית ברגר להוריד את דמי הניהול מרמה של 300 אלף שקל בחודש לרמה של 100 אלף שקל בחודש, הורדה של 66% שתבוא לידי ביטוי בחיסכון של 9.6 מיליון שקל בארבע שנים או 2.4 מיליון שקל בשנה. לברגר היה ברור כי במידה והוא לא ייענה לבקשת המוסדיים אלו עשויים שלא לאשר לו את עסקת המיזוג בין קפיטל ברגר לדש השקעות.

ברגר השקיע כ-50 מיליון שקל ברכישת 50% ממניות דש, כפול משוויין בשוק. הרכישה מומנה ברובה באמצעות אשראי שנטל ברגר מבנק הפועלים כך שברור שבכדי להציף ערך בדש השקעות ולהצדיק את המחיר היקר ששילם, עליו ליצור סינרגיה בין דש לקפיטל ברגר. ללא הסינרגיה הזו קשה להסביר את המחיר הגבוה ששולם על ידי ברגר.

המשקיעים המוסדיים הוכיחו שההתעקשות שלהם על שיפור תנאי העסקה השתלם להם ולבעלי המניות מקרב הציבור. הם הצליחו לחסוך לחברה בה הם מחזיקים מניות הוצאות בהיקף של 2.4 מיליון שקל בשנה, הוצאות שעשוית להיות מתורגמות להגדלת רווחי החברה הממוזגת ולרווח גבוה יותר למחזיקי המניות בדש, זולת בעל השליטה.

ברור לכל כי אילו לאנליסט ולפסגות לא היו די מניות בכדי להוות את לשון המאזניים בעסקת המיזוג סביר להניח כי דמי הניהול המופרזים היו נגבים על ידי ברגר הולדינגס כך שהמקרה הנוכחי ממחיש לכל עד כמה חשובה העירנות והנחישות (גם אם זו הגיעה בשלב מאוחר) של המשקיעים המוסדיים במטרה לשמור על האינטרסים שלהם ושל בעלי המניות מקרב הציבור.