גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

"כור נסחרת, להערכתנו, בדיסקאונט עמוק במודל ה-NAV (שווי נכסי נטו) שלא בצדק", כותב יעקובי בסקירה שכתב על כור. "החברה עברה בשנתיים האחרונות רה-ארגון מסיבי שמטרתו הייתה לצמצם את החוב לבנקים, לצאת מאחזקות שאינן בליבת העסקים, להשביח חברות המסוגלות להציף ערך ולהסתכל קדימה על השקעות חדשות".

כיום לאחר מימוש צעדים הכרחיים למען עתיד טוב יותר, מעריכים בלידר שכור ממוצבת היטב להמשך הצפת ערך למשקיעיה. לכן אומרים בבית ההשקעות, כי בהשוואה לחברות אחזקה אחרות הנסחרות בת"א 100, כור נסחרת בדיסקאונט הגבוה ביותר ללא סיכון עודף הנראה לעין.

עוגן ביטחוני

"עיקר שווייה של כור מבוסס על מכתשים אגן, שממשיכה להציג ביצועים תפעוליים טובים ומתומחרת, להערכתנו, בחסר", כותב יעקובי, "וכן על אי.סי.איי, שהולכת ומשתפרת בכל תחומי פעילותה ומציגה שיפור הן בשורה העליונה והן ברווחיות. שתי האחזקות הנ"ל, רכישת השליטה הצפויה בתדיראן קשר ומיזוג אלישרא לתוכה וכן הכנסת שותף אסטרטגי לטלרד, בהחלט מורידים את הסיכון בהשקעה בכור ומגדילים, להערכתנו, את המשך יכולת הצפת הערך של כור למשקיעיה בעתיד".

יעקובי מזכיר גם את אחזקתה של כור באי.סי.טל (12.8%, לאחר שקיבלה מניות אלה מאי.סי.איי, שחילקה אותן כדיבידנד בעין לבעליה). לדבריו, בכור התחייבו אומנם שלא למכור את המניות במשך שנה, אולם לאור החלפת הנהלת החברה וחתימה על שורת חוזים חדשים, הוא רואה אחזקה זו בחיוב. אי.סי.טל נסחרת כיום מתחת למזומנים שבקופתה, כך שהשיפור התפעולי שלה יכול להביא לשיפור משמעותי בשווי מניותיה, כבר בעתיד הקרוב.

עסקת תדיראן קשר

התייחסות מיוחדת מעניק יעקובי לרכישת תדיראן קשר, עליה חתמה כור בחודש שעבר. (32.5% מהחברה תמורת 141 מיליון דולר, או 161.5 שקל למניה). "אנו רואים במהלך זה כמהלך אסטרטגי חשוב מאוד מבחינת כור. הרכישה והמיזוג הצפוי של אלישרא לתוך תדיראן קשר, מעניק לכור עוגן נוסף בדמות התעשייה הביטחונית, עם מכירות של למעלה מ-600 מיליון דולר בשנה".

הרכישה, לדבריו, הייתה צעד הכרחי לכור, לאור הקונסולידציה הצפויה בענף. "אנו לא רואים ברירה אחרת שעמדת לפני כור, מאחר והייתה נשארת עם אחזקה באלישרא וצריכה להתמודד מול תדיראן קשר ואלביט מערכות, ואולי אף מול מיזוג ביניהן".

בלידר מעריכים, כי בסוף תהליכי הקונסולידציה שעוברת התעשייה הביטחונית, יש מקום לגוף ממשלתי אחד בדמות רפא"ל וגוף ציבורי אחד, העשוי לכלול גם את אלביט מערכות וגם את אלתא לאחר הפרטה, בנוסף לחברה הממוזגת של אלישרא-תדיראן קשר. לדברי יעקובי, לא מן הנמנע כי כור תהיה זו שתכוון למיזוג גוף ציבורי אחד גדול ע"י מיזוגים ורכישות.

ומה בנוגע לשווי הגבוה שלפיו רוכשת כור את השליטה בתדיראן? "השווי בו קונה כור את תדיראן קשר מגלם אמנם פרמיה וצפוי להקטין מעט את הדיסקאונט בו נסחרת החברה. אולם בהנחה (על פי דברי הנהלת כור), כי הנהלת תדיראן קשר תישאר על כנה ותנהל את הגוף הממוזג עם אלישרא, אנו מעריכים כי תדיראן קשר עוד צפויה להציף ערך רב לכור בעתיד".

בהתייחסות לאלישרא עצמה, אומר יעקובי שהחברה נמצאת בסיום מהלכי ההתייעלות והרה-ארגון, וחשוב מכך - זיהוי וחדירה לשווקים הבינלאומיים תוך הקמת בסיס פעילות בארה"ב. ראיה לשיפור בחברה הוא הזמנות בהיקף של 120 מיליון דולר במחצית הראשונה של השנה, ובלימת הירידה בצבר ההזמנות, לראשונה מאז הרבעון הראשון אשתקד. כיום עומד הצבר על כחצי מיליארד דולר.

להערכת יעקובי, מכירת אלישרא לתדיראן קשר תיעשה לפי שווי חברה של 140-150 מיליון דולר, לפי מכפיל תפעולי 7 על הרווח החזוי ל-2005.

לפני כשבועיים גם הודיעה כור על מכירת 39% מטלרד לקרן פורטיסימו קפיטל תמורת 21 מיליון דולר (שווי חברה של 54 מיליון דולר). כתוצאה מהירידה המתמשכת במכירות החברה, טלרד צפויה לרשום ברבעון השלישי הפסד של כ-14 מיליון דולר. הפסד זה כולל, מעבר להפסד התפעולי, הפחתה לירידת שווי של נכס מס. לטלרד אחזקה השווה כ-20 מיליון דולר בנדל"ן ועודף מזומן של כ-7 מיליון דולר. החברה מוכרת בכ-120 מיליון דולר בשנה, כך שהעסקה נראית סבירה ליעקובי, ולכן בלידר מרגישים בנוח עם שווי החברה הנגזר מהעסקה.

החוב מצטמצם

בהתייחסות כוללת לכור, מעריכים בלידר שבשל ההפסדים העצומים שצברה החברה בשנים האחרונות, היא לא תשלם מס בשנים הקרובות. נטל החוב של החברה המשיך להצטמצם, בעיקר בזכות מכירת 19% מכנפיים לאבשלום נוריאל ולקבוצת בורוביץ', וכעת מסתכם החוב של החברה סולו בכ-275 מיליון דולר בלבד, לעומת 430 מיליון דולר בסוף 2002.

גם הוצאות המטה של החברה צומצמו, וכעת הן מסתכמות בכ-2 מיליון דולר בשנה. לאור כל זאת, מעריך יעקובי את שווי החברה בכ-859.8 מיליון דולר, כששווי תיק הנכסים שלה עומד על 1.15 מיליארד דולר. יצוין, כי בבורסה בתל אביב נסחרת החברה בשווי של 656 מיליון דולר בלבד. *