מנקודת ראותו של המגזר היצרני, העניין החשוב הוא פיחות השקל. הריבית, לכשעצמה, הרבה פחות משמעותית. זאת, בגלל משקלו הדי זניח של סעיף המימון במפעלים שמנוהלים כראוי. סימנים שונים מצביעים על פתיחותו הגוברת של בנק ישראל לסוגיית שער החליפין. ולכן, ניתן להאמין, כי הבנק המרכזי יחתור בהתמדה בחודשים הקרובים לצמצום פערי הריבית עם חו"ל. תוך כדי כך, תרד גם הריבית המוניטרית הריאלית.
התזוזה בעמדתו של בנק ישראל נראית טבעית על רקע המיתון במשק. ובנוסף, הדפלציה העולמית שהפכה לתופעה מזוהה בראשית 1998, עושה את מלאכתו של הבנק בתחום ייצוב המחירים. רוצה לומר, תם עידן המונטריזם המחמיר אצלנו ובכל מקום אחר. ולראייה, גם ב"פד" לא שוקלים כעת העלאה של הריבית המוניטרית, ורומזים מדי פעם על אפשרות הורדתה אם יתברר כי המשק האמריקאי נפגע מהשפל במזרח-אסיה.
מי שעוקב אחר התבטאויותיו של יעקב פרנקל, יכול לגלות שינוי כיוון גם בהן. כרקע, ראוי להזכיר, כי בעבר פרופ' פרנקל לא היסס לסטות מהקו המונטריסטי כאשר האמין כי זו המדיניות הנכונה. בדצמבר 91, ארבעה חודשים לאחר כניסתו לתפקיד, הכריז פרופ' פרנקל על האלכסון. גירסה זו של פיחות הדרגתי, המצאתו של פתחיה בר-שביט, מיועדת למשקים שסובלים מאינפלציה חריגה. בבסיסה עומדת הכוונה לשמור על שער החליפין הריאלי, תוך שמתקרבים בהדרגה לאינפלציה מערבית.
המודל המוניטרי הטהור ממליץ במקרים כאלה לנקוט בריבית גבוהה, שמחסלת את האינפלציה במכה אחת. אלא, שמתוך הכרת תופעות הלוואי והמציאות החברתית אצלנו, פרנקל בחר אז (בסוף 91) בנוסח יותר מרוכך ואטי. נסיגה לכיוון שונה הסתמנה בפברואר 96, כאשר הוחלט על הקטנת התערבותו של בנק ישראל בשוק המט"ח. המניע, אז, היה הצפה במטבע זר בגלל הפרשי ריבית עם חו"ל, שאילצה את הבנק לרכוש מט"ח ולהזרים שקלים. המשכה של אותה מגמה הביא להרחבת תחום הניוד ביוני 97 - מ-%7 בכל צד ל-%15 למעלה ולמטה.
הרחבת תחום הניוד מתפרשת כניסיון התקרבות של בנק ישראל לשוק מטבע חופשי, ובמיוחד כשהיא באה יחד עם עוד צעדי ליברליזציה. אך אסור לשכוח, כי באותו מהלך הקפידו לשמור על רצועת הניוד האלכסונית, מה ששוב אומר: פשרה - בטווח הארוך אמנם חותרים לשוק חופשי לגמרי, אבל בינתיים מכירים בצורך לנווט את הפיחותים. בהיענות ללחץ על הרצועה התחתונה, הקטינו את שיפועה באותה עת מ-%6 ל-%4, וכך הקלו על בנק ישראל להגן עליה.
"פשרה" היא מילת המפתח בטקסט של הנגיד. מבחינת המודל המוניטרי הטהור, אין זכות קיום לאלכסון שמתנגש עם מנגנון השוק החופשי. כך טוענים בכירים בבנק ישראל כליאו ליידרמן או דוד קליין, וזה המוטו למדיניות ארוכת הטווח של הבנק. אבל העומד בראש, נגיד הבנק יעקב פרנקל, מנסה לתת לאלכסון עוד קצת חיים - עד שהאינפלציה תרד לרמה מערבית. התמרון המתוחכם, שנעשה לצורך זה, זוכה להצלחה מוכחת. מאז יוני 97, פחת מאד הלחץ על הרצועה התחתונה, ובנק ישראל התערב בשוק מטבע החוץ רק בימים בודדים.
הליברליזציה שבוצעה ביום העצמאות, ומה שעוד מונח על המדף, לא משנים את המצב הבסיסי שלעיל. מחד, כידוע, כל פתיחה של המשק לתנועות הון מבחוץ מגדילה את הפוטנציאל לפריצת הרצועה התחתונה. ומאידך, הרחבת הרצועה הקודמת והקטנת שיפועה באו לענות בדיוק על איום זה. ובינתיים, בנק ישראל מפחית ריבית בעקביות ורומז על נטייתו להורדת הרבית הריאלית. גישה זו של הבנק, שכנראה מופנמת אצל קהל היעד, עומדת מול הנטייה ליבא הון.
התנהגותו הרציונלית של הציבור בישראל, שנסוג לאחרונה מהלוואות במטבע זר, אינה מהווה ערובה כנגד מתקפה של מהמרים חיצוניים. אפשרות כזו תמיד קיימת בעולם הפתוח של היום. אלא, שבין התסריט הנ"ל לבין ההערכה שנשמעה לאחרונה - כאילו בנק ישראל מתכוון בקרוב לבטל את הרצועה התחתונה - יש מרחק רב.
בנק ישראל בפירוש מעוניין בשמירת רצועת הניוד בינתיים. לצורך זה, הוא מתמיד בהורדת הריבית. בראיון ל"גלובס", ערב יום העצמאות, פרנקל הרחיק לכת עד כדי התיחסות לריבית הריאלית. לדבריו, "ברגע שתהליך הדיסאינפלציה יגיע למיצויו, כמובן שהמנגנון האחראי על הריבית הריאלית הגבוהה יפסיק לפעול. ואז ירידת הריבית הנומינלית תוביל לירידה בריבית הריאלית". בשפה מדוברת, נאמר כאן: ברגע שבנק ישראל ישתכנע בקיבוע האינפלציה במדרגתה הנמוכה (כ-%5 ואולי פחות), הוא לא יהסס להוריד ריבית ריאלית.
שר האוצר, יעקב נאמן, והמנכ"ל, בן-ציון זילברפרב, מהווים עזר כנגד לפרנקל בשידור כוונותיו. שניהם "מעריכים" לאחרונה בהזדמנויות שונות, כי הריבית תמשיך לרדת. זילברפרב אף אמר ל"גלובס": "לא עומד על הפרק שינוי כלשהו בפרמטרים של משטר שער החליפין", קרי, הרצועה התחתונה וכל מה שמסביב יישארו במקומם בשלב זה.
במונחיו של בנק ישראל, הריבית הריאלית היום נעה בתחום שבין %4.5 ל-%6.5. זאת, על סמך רמתה הנומינלית של הריבית (%11.9) והציפיות לאינפלציה, שנמצאות בחודשים האחרונים בטווח ה-5 עד 7 אחוזים. התנודדותן של הציפיות לשנה הקרובה, והפער בינן לבין שיעור האינפלציה בפועל (כ-%3 שנתי בתשעת החודשים האחרונים), מצביעים על תהליך שעדיין נמצא בעיצומו. ניתן לזרז אותו בעזרת הורדה קצת יותר מהירה של הריבית. סביר להאמין, כי גם מנות של %0.6 לחודש לא יסכנו את המשק. ובחישוב רב-חודשי, יש משמעות להפרש לכמה עשיריות עודפות מדי פעם, שיתרמו לביסוס מהיר יותר של שיווי המשקל המתהווה.«« פרנקל משנה כיוון « נגיד בנק ישראל לא יכול להצהיר בפומבי על כוונתו להוריד את הריבית הריאלית. הוא יכול רק לרמוז על כך (לעתים תכופות) או להעביר את המסר בעקיפין (דרך ראשי האוצר)