טיפ להתגוננות מפני אינפלציה

חששות אלו נובעים במיוחד מההתייקרויות המדהימות במחירי הסחורות בעולם, ובמיוחד בנפט הגולמי.

באופן הבסיסי והפשוט ביותר יכולים המשקיעים להתמודד עם הרצון לשמור על הערך הריאלי של כספם באמצעות רכישה של אג"ח ממשלתיות צמודות למדד המחירים לצרכן. למרות שישראל ידועה כמעצמה בתחום, מתברר שלא רק בה קיימות איגרות מהסוג הזה. ניתן למצוא נייר-ערך כזה במדינות מפותחות כגון: אנגליה, צרפת, איטליה, קנדה, גרמניה, יוון, יפן, שבדיה, אוסטרליה וניו-זילנד.

גם בשווקים מתעוררים הונפקו אג"ח צמודות לאינפלציה וניתן למצוא אותן במדינות כגון: ארגנטינה, קולומביה, דרום-אפריקה, טורקיה ואפילו באורוגוואי.

גם בכלכלה הגדולה בעולם, ארצות-הברית, קיים שוק מפותח של איגרות-חוב הצמודות למדד המחירים לצרכן. המסחר בנייר-ערך זה החל רק לפני כעשור, בשנת 1997, וליתר דיוק ב-29 בינואר באותה שנה. אג"ח מסוג זה מונפקות על-ידי הלשכה לחוב הציבורי, הכפופה למשרד האוצר האמריקני, וקרויות בשם TIPS או בשם המלא Treasury Inflation-Protected Securities. כאמור, יתרונן המרכזי הוא בכך שהן צמודות למדד המחירים לצרכן בארצות-הברית, ולפיכך מעניקות לרוכש האיגרת פיצוי מפני עליות מחירים.

גודלו של שוק ה-TIPS הוא 450 מיליארד דולר, והוא מהווה כ-10% משוק איגרות-החוב של ממשלת ארצות-הברית. מעט על המאפיינים הטכניים של ה-TIPS האג"ח הצמודות למדד:

מדד ההצמדה של האג"ח הוא מדד המחירים לצרכן עירוני בארצות-הברית (CPI Urban Consumer) המפורסם באמצע החודש. חשוב לציין, כי בעת הפרסום החודשי הנתון המוצג בכותרות העיתונות הוא מנוכה עונתיות, כלומר לאחר שעבר עיבוד סטטיסטי. מנגד, בחישובי ההצמדה משתמשים במדד הרגיל, שאינו מנוכה עונתיות. לפיכך, ברמה החודשית עלולים להיות הבדלים קלים, בין תשואת האחזקה של האיגרת לבין מה שהיינו חושבים שצריך להיות. יחד עם זאת חשוב לציין, כי ככל שתקופת אחזקת האיגרת גדלה, השפעת ניכוי העונתיות פוחתת והופכת לזניחה. שיעור הריבית (הקופון) שנקבע במכרז, נשאר קבוע לאורך כל חיי האיגרת. כמו כן, גם הקופון צמוד למדד המחירים לצרכן, לחיוב ולשלילה. הקופון הוא חצי שנתי.

הערך הנקוב של האיגרת הוא מתואם לאינפלציה ומשולם בזמן פדיון האיגרת. במקרה של דפלציה (ירידה של מדד המחירים לצרכן), הקרן פוחתת. אולם, כשה-TIPS מגיעה לפדיון המשקיע מקבל את הגדול מבין שוויי הקרן, המתואם לאינפלציה או הערך הנקוב המקורי. הואיל ומשקיעי ה-TIPS לא יקבלו פחות מאשר הערך הנקוב בקרן, הם מקבלים הגנה מפני מקרים של דפלציה.

ממשלת ארצות-הברית מנפיקה את אג"ח ה-TIPS לשלושה טווחי זמן שונים לפדיון: חמש שנים - בתחילת הרבעון השני והרביעי, 10 שנים - ארבע פעמים בשנה, בתחילת כל רבעון, ו-20 שנה - פעמיים בשנה, בתחילת כל מחצית. בעבר, הונפקו אג"ח לטווח של 30 שנה. עם זאת, ולמרות החשיבות להנפיק חוב ממשלתי לטווח ארוך מאוד, האוצר האמריקני פסק מלהנפיק איגרות-חוב לטווח הזה.

איך רוכשים TIPS

במסגרת השוק הראשוני ניתן לרכוש את ה-TIPS ישירות מהאוצר בשתי דרכים. הראשונה היא במכרז לא-תחרותי, כשהמשתתף במכרז הזה מסכים לשלם את המחיר כפי שייקבע במכרז. כך, הרוכש יזכה גם באיגרת וגם בכמות שבה הוא חפץ.

האופציה השנייה היא באמצעות מכרז תחרותי שבו המשתתף מציין את גובה הריבית שבה הוא מוכן לרכוש את האיגרת. במקרה זה המשתתף יקבל את מלוא הכמות שביקש אם גובה הריבית שהוא ביקש תהיה נמוכה משיעור הריבית שייקבע במכרז. במידה שגובה הריבית שנקבע במכרז יהיה זהה לגובה הריבית שביקש, המשתתף יקבל פחות מאשר הכמות שאותה ביקש לרכוש.

אם שיעור הריבית שביקש הוא גבוה מכפי שנקבע במכרז, המשתתף יידחה ולא יוכל לרכוש איגרות-חוב במכרז הזה. במסגרת מכרז בודד יכול משקיע לרכוש עד 5 מיליון דולר במכרז הלא-תחרותי או עד 35% מהכמות המונפקת במכרז התחרותי.

במכרז, כאמור, נקבע גובה הריבית, ולמרות שמחירן של איגרות-החוב בהנפקה עשוי להיות בניכיון, בפרמיה או בפארי (מקרה שבו מחירה של אג"ח שווה בדיוק לערך הקרן שאותה יקבל הרוכש בעת הפדיון), משתדלים באוצר האמריקני שמחירה של האיגרת יהיה קרוב ביותר לפארי וההבדל בין המכרזים השונים יבוא לידי ביטוי בעיקר בגובה הקופון.

תשואה שלילית לפדיון

בתקופה שהחלה באמצע 2005 והסתיימה באמצע 2007 "סר חינן" של ה-TIPS. כך לדוגמה, בעוד שבשנת 2005 ה-TIPS הצפויה להגיע לפדיון בעוד חמש שנים נסחרה בפער של 2.8% לעומת איגרת-החוב הממשלתית הנומינלית (שאינה מגינה מפני האינפלציה), באמצע 2007 הצטמצם הפער לכדי 1.9%. כלומר, הערכות השוק לגבי האינפלציה פחתו.

בדיעבד, שיעור האינפלציה היה כ-3% לשנה והשקעה זו הייתה מוצלחת מאוד. מאמצע 2007 ועד לאחרונה שב הפער לגדול והוא עמד לאחרונה על 2.6%.

בהתייחס להערכות השוק לאינפלציה לטווחים הקצרים ניתן לציין, כי ה-TIPS הצפויה להיפדות בעוד שנה נסחרת בתשואה שלילית לפדיון של מינוס 2.34%. כלומר, המשקיעים צופים אינפלציה גבוהה למדי בשנה הקרובה, וליתר דיוק בשיעור של 4.7%, שהרי האג"ח הנומינלית לטווח דומה נסחרת בתשואה לפדיון של 2.33%.

בהתייחס לישראל, הרי שגם כאן ראינו בתקופה האחרונה עלייה חדה בהערכות השוק לגבי התפתחות האינפלציה בשנה הקרובה. כך לדוגמה, פער התשואה בין האג"ח הנומינלית (שחר) לפדיון בעוד כשנה, לבין איגרת מקבילה הצמודה למדד (גליל) עומד על 3.5%. לפני שנה הסתכם פער זה בפחות מ-1%.

מעבר לעובדה שהאג"ח הצמודות מהוות כלי הגנה סולידי ראשון במעלה למשקיע, הן מספקות כלי מוניטרי חשוב לבנקים המרכזיים. לדוגמה, פערי התשואה לפדיון בין איגרות-החוב הנומינליות לצמודות מייצגים את האינפלציה, כפי שצופה אותה השוק לטווחים שונים.

באמצעות נתונים אלו יכול הבנק המרכזי לנתח את הערכות השוק ולבחור את הדרך המוניטרית הטובה ביותר אשר תשמר את יציבות המחירים, תוך הפחתת הסיכון לצמיחה הכלכלית למינימום האפשרי. לדוגמה, בתקופה שישנה עלייה בשיעורי האינפלציה במשק, אולם הערכות האינפלציה כפי שהן נגזרות משוק ההון הן עדיין בתחום המוגדר כיציבות מחירים - הבנק המרכזי יכול להמעיט בעוצמת העלאת הריבית, שהרי השוק לא צופה כי תחול עליית מדרגה של האינפלציה באופן קבוע. *

צבי סטפק, יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי במיטב ורון אייכל, כלכלן ואסטרטג ראשי בבית ההשקעות מיטב